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一、IPO市场发展状况分析
（一）IPO市场近几年发展变化情况
从首发家数和募集资金额来看，2000年我国证券市场首发141家、筹资826亿；2001年首发则只有64家、筹资额532亿；2002年首发的情况未见好转，发行家数仅66家，筹资额约4
54亿元，与2001年相比筹资金额下降约14.7％，与2000年相比下降了近50％。截至2003年9月30日，本年度市场上共发行新股58家，融资约为348.16亿元。
（二）近期IPO公司基本情况
为了解2002年1月1日到2003年9月30日IPO公司的基本情况，我们从业绩水平、行业分布、公司性质、发行股数及其占发行前总股本的比例等几个方面对上述期间的IPO公司进行了统计分析。分析结果表明：1、2002年IPO公司发行前三年的平均净资产收益率为20.08%；而2003年1-9月IPO公司发行前三年的平均净资产收益率则为22.60%。IPO公司发行前三年整体业绩的提高，说明IPO公司的质量正逐步提升；2、从IPO公司的行业分布看，“制造业”和“电力、信息技术”行业新股分布比例较大，分别占样本总数的40%和13%；而“银行业”、“证券业”则较少，分别仅有1家；3、从IPO公司的公司性质看，国有控股企业仍居主要地位，占样本总数的73%。而民营类IPO公司则有增多的趋势，2003年1-9月民营类IPO公司数超过2002年全年总和；4、从发行股数占发行前总股本的比例看，IPO公司发行股数占发行前总股本的比例平均为50.81%，表明通过发行上市，IPO公司股本规模得到了较快扩张。
（三）近期IPO公司股权结构
对上述期间123家IPO公司股权结构进行的分析表明，国有企业仍是IPO公司的主要构成部分，民营类IPO公司数有了较快增长，外资开始出现在IPO行列。在2002年发行的69家企业（包括2001年发行而2002年上市的三家企业）中，55家为国有性质的企业，11家民营企业（占当年发行总家数的15.94%），有3家外资企业。而2003年，本文统计内的54家企业中，就有民营企业16家（占当年发行总家数的29.63%），外资3家。非国有经济比例显著上升，显示了民营经济在国家经济中的重要性逐渐增强，也表明了国家对民营经济的认可。在6家外资企业中，有三家发行了H股，且H股占总股数的25%以上。另有三家企业发起人中外资股份超过25%，其中三元股份是首家外资控股的IPO企业。
二、近期IPO公司改制情况
改制是我国企业进入证券市场，成为上市公司的必由之路。改制的科学性、合理性和彻底性对企业成为上市公司后能否规范运作在一定程度上具有决定性的作用。因此，我们对近期IPO公司改制情况进行了统计分析。
（一）改制方式
如以股份公司设立时，发起人投入资产的完整性作为划分标准，则目前我国拟上市公司改制方式主要有三种，即部分改制、整体改制和有限责任公司整体变更。按上述标准我们对上述123家IPO公司的改制方式进行了统计分析。分析结果表明：1、部分改制仍然是目前IPO公司采用的主要改制模式。在123家IPO公司中，采用部分改制方式的有64家，占样本总数的52.03%；2、在采用部分改制的IPO公司中，国有企业占决大多数；3、非国有企业改制主要采用了有限责任公司整体变更的方式。
（二）业务独立性分析
业务是否独立决定了IPO公司在上市后能否形成独立面向市场，具有竞争能力的主业，能否避免与控股股东的同业竞争，能够减少或者规范与控股股东之间的关联交易。因此，业务独立性对上市公司业绩的真实性的判断至关重要。通过对上述123家IPO公司业务独立性情况的统计分析，我们发现：1、由于中国证监会对同业竞争问题给予了高度重视，加大了审核力度，进而促使IPO公司在改制、辅导过程中已经有意识的避免或解决了同业竞争问题。因此，在123家IPO公司中，无同业竞争问题的有108家，占样本总数的87.80%。在发行上市时仍存在同业竞争问题的主要集中在基础设施、能源、钢铁等集团公司资产规模比较大、难以一次性将所有同类资产投入股份公司的IPO公司；2、经营类关联交易对IPO公司的独立经营能力具有重要影响，也是中国证监会在审核过程中判断IPO公司独立性的重要指标。从我们统计的情况看，在123家IPO公司中，经营类关联交易占主营业务收入比重高于30%的仅有4家，占样本总数的3.25%；占主营业务成本比重高于30%的仅有8家，占样本总数的6.50%。从上述比例看，IPO公司至少在发行上市时经营类关联交易规模较小，比较规范；3、在IPO公司改制过程中，按照有关规定的要求，诸如职工宿舍、食堂等非经营性资产必须予以剥离。另外，为避免资产每年摊销规模过大，对公司业绩造成冲击，一些IPO公司在改制时采取了向控股股东租用资产的方式，如土地、厂房租赁等。上述情况使IPO公司普遍存在非经营类关联交易。在123家IPO样本公司中，有92家IPO公司或多或少存在非经营类关联交易，占样本总数的74.80%。
（三）法人治理结构
法人治理结构对IPO公司上市后能否形成相互制约的治理机制，能否规范运作具有重要的作用。在上市公司法人治理结构中，董事会作为代表股东大会行使权利的常设机构，其结构的合理性、运作的规范性又对上市公司法人治理的有效性具有举足轻重的作用。我们对上述123家IPO公司的法人治理结构进行了分析，分析结果显示：1、按照《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的要求，上市公司董事会中独立董事人数在2002年6月30日之后不能少于2人，2003年6月30日以后不能低于1/3。根据我们的统计，123家IPO公司在其发行上市时是否聘请独立董事以及独立董事的人数和比例均是根据治理准则要求的时间界限进行的；2、在123家IPO公司中，控股股东派遣董事人数高于30%的有96家，占样本总数78.05%，其中上述比例超过50%的有46家，占样本总数的37.40%。控股股东派遣董事人数比例越高意味着控股股东对股份公司进行干预的能力越强，数据表明一股独大的现象仍然存在，这也是我国上市公司法人治理结构目前面临的主要问题。
三、问题及建议
IPO市场的健康发展对中国经济及中国证券市场的健康发展具有重要意义。但由于受包括制度缺陷等原因的影响，目前，中国IPO市场仍存在许多问题。在此，根据前述研究和分析结果，并结合我们的专业认识，我们对中国IPO市场目前存在的主要问题进行了探讨并提出相应的政策建议。
（一）募集资金规模问题
由于缺乏有效的监督约束机制，中国企业普遍存在“融资饥渴症”的问题。一些IPO公司为募集更多的资金不惜虚构、拼凑项目投资。为控制IPO公司融资规模，中国证监会出台有关政策，规定IPO公司融资规模不能超过其发行前一年末经审计净资产的两倍。上述政策的出台虽然从一定程度上限制了IPO公司的融资规模，但并未有效解决IPO公司募集资金规模与项目投资进度相配套的问题。在政策出台后，大部分IPO公司在确定募集资金规模时不是以拟投资项目的实际需要作为决定因素，而是以发行前一年末经审计净资产的两倍作为主要确定标准。正因为此，大部分IPO公司才会出现募集资金到位后资金闲置的问题。募集资金的闲置一方面将降低IPO公司资金使用效率，另一方面也催生了IPO公司进行委托理财和短期投资的行为。
针对上述情况，我们认为在对IPO公司募集资金规模进行事前监控比较困难的情况下，应加强对IPO公司募集资金规模合理性的事后处罚，即如IPO公司在募集资金到位后，如出现：1、进行委托理财；2、进行短期投资的规模超过其募集资金净额的20%；3、发行完成后的一个完整会计年度到期时，闲置的募集资金额超过其募集资金净额的40%，则应对其采取包括限制或禁止后续融资、公告谴责等处罚措施。
（二）募集资金变更问题
目前，IPO公司变更募集资金投向的情况比较严重，已成为监管部门和社会公众普遍关注的问题。我们认为，对变更募集资金投向的IPO公司应区别对待。有些IPO公司是蓄意变更募集资金投向，即在申报时所罗列的拟投资项目是虚构的，或者是根本没有投资价值的。该类IPO公司在获得募集资金后必然要变更投向。另外有些IPO公司在申报时所确定的投资项目在当时确实是具有投资价值的，但是由于申报到发行完成之间时间间隔过长，使原拟投资的项目已失去了市场机会，进而丧失了投资价值。因此，该IPO公司募集资金到位后被迫进行了募集资金投向的变更。
针对上述被迫变更募集资金投向的问题，我们认为应对目前的审核体制进行改革，即应允许IPO公司在发行前根据当时市场情况调整募集资金投向，且如调整投向所涉及的资金规模未超过拟融资规模50%的，由发行部审批；如变更投向资金超过50%，必须重新提交发审会核准。
（三）法人治理结构问题
如前所述，目前IPO公司法人治理结构中存在的主要问题之一是在董事会构成中，由控股股东委派或与控股股东有历史渊源，能够与控股股东一致行动的董事人数占较高比例。控股股东能够形成对股份公司的绝对控制。IPO公司董事会构成的缺陷既是中国普遍存在的一股独大问题的集中反映，也是目前上市公司董事选举制度尚存在不足的具体表现。
针对上述问题，我们认为应对目前上市公司董事选举制度进行改革，主要包括：1、独立董事选择制度的改革，即应规定在上市公司的独立董事中应至少有一名由中小股东（含流通股股东）推荐的独立董事。由于目前基金等机构投资者已逐步成为市场的主流投资者，因此我们认为中小股东，包括流通股股东有能力完成推荐独立董事的工作；2、控制控股股东委派的，包括可能与控股股东一致行动的董事人数在上市公司董事会中的比重。我们认为该比重应不能高于50%。这样可有效避免控股股东利用董事会干预上市公司重大决策。
（四）发行定价和对象的市场化问题
目前新股发行仍采用20倍市盈率上限的“窗口指导”制度和向二级市场投资者进行全部配售（大盘股可选择部分向战略投资者进行配售），在执行过程中确实有效抑制高市盈率发行筹资过度的行为（如用友软件发行市盈率64倍、闽东电力发行市盈率88倍），同时一定程度上稳定二级市场的资金停留。但随着中国证券市场价值投资理念的不断成熟和二级市场平均市盈率重心的不断下移，通过上述计划模式来调控发行价格和限制发行对象显然越来越不符合市场化的趋势和要求。由于发行定价是以发行前一年的收益作为计算市盈率基数，因此很多IPO申请公司在发行前一年通过会计调节和粉饰尽量扩大盈利水平，但发行完成后出现业绩下滑的不正常现象；同时目前已出现不少新股在上市30日内跌破发行价的现象，20倍发行市盈率面临市场的考验。因此针对上述情况，建议新股发行时在限制募集资金上限的前提下引进询价和竞价制度，尽量争取定价和市盈率趋于市场化，鼓励投资者参与新股的价值判断，缩短一、二级市场的盈利区间，逐步实现两个市场价格接轨，在此基础上取消定向配售的限制，让投资者自由选择投资时机。这样不但有利于提高新股发行的市场化水平，同时有利于增强新股公司经营的诚信程度、信息披露的透明度和承销商的保荐责任，为将来的打包发行创造条件。
IPO作为中国不断兴起的优秀企业进行直接融资的主要途径和二级市场证券结构优化的重要渠道，应继续得到重点的政策支持。我们相信通过发行制度的不断完善，中国的IPO市场将继续为中国证券市场的健康、稳定、可持续发展提供源源不断的新生力量。（课题组成员乔惠平、孟刚、陈睿、司越彤、王英娜对此文亦有贡献）
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