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赵静
一、两种主流估值方法
随着我国最大的财产险保险公司———中国人民财产保险股份有限公司在香港联交所上市，越来越多的保险公司将出现在证券舞台上。如何为保险公司估值成为当前证券研究中
急需解决的的问题。估值是宏观、行业及公司分析的落脚点，当前证券研究中保险公司采用的典型估值方法分为两种：绝对估值法和相对估值方法。前者称为精算评估法，它认为一个保险公司的价值等于其未来现金流的净现值。精算评估法在理论上是合理科学的，但它过分依赖于不确定的预期因素，因而主观性和随意性较大。后者包括市盈率法（P/E）、市净率法（P/B）和EV/EBITDA法。相对估值法克服了绝对估值方法的主观随意性，但它无法确定公司之间相互比较的价值尺度或参数。
P/E是市场中最常用的相对估值方法，即以目前价格除以下一财务年度每股收益的预测值。该指标在确定可比公司之间的相对价值时较为简单便捷，但不尽科学，因为它仅仅只是从盈利性这个角度来比较，无法保证可比公司的真正可比性，无法确定可比公司未来的发展前景等，因此它在评估保险公司的价值时非常不全面。
P/B是目前价格除以下一财务年度每股净资产的预测值。尽管预测P/B使用效果相对较好，但是实际可操作性较差。因为影响每股净资产的因素除净利润外还有公司的股利分配政策和融资方案，这两项因素往往存在较大的主观性和任意性，分析师难以预测而影响到该指标的准确性，因此在实际中较多运用每股净资产的历史值。历史P/B提供了一个相对稳定、直接地评估保险公司价值的方式。但值得注意的是，该指标受会计影响较大，如折旧和责任准备金等变量。如果公司之间使用的会计标准不同，则不能用这个比率去比较。
EV/EBITDA是企业价值除以息税折旧摊销前利润，优点在于消除对折旧和摊销采用不同会计处理方法所造成的影响。由于保险公司属于资本密集型公司，因此其固定资产一般数额较大，相应地折旧金额也较高，折旧方法的不同往往可以造成较大的差别，因此在国际上较多使用该指标。
精算评估法是根据折现原理，用公司未来一段时间内预测的自由现金流量和公司评估基准日的资产现值来估算公司价值。未来一段时间的自由现金流量包括至评估基准日的有效保单所带来的利润和未来新单所带来的利润。具体评估方法分三步骤：一是调整评估基准日的净资产，一般指按市场价值计价的资产减去负债。调整的项目可能包括扣除公司的最低偿付能力额度、递延保单获取成本和准备金“过于保守”的余额部分，以及计入按市场价值计价的“未计及”资产以反映公司资产真正的市场价值；二是计算有效保单预测时期的利润。用资产份额法模拟有效保单，根据险种、投保年龄、交费方式、领取年龄、责任期等因素分类别建立模型，并确定模型中使用的参数，然后把预测的参数代入模型，计算出模型的利润流。参数包括定价利率、死亡率、退保率、费用率、税率、红利率、红利增长率、意外发生率、投资回报率等变量；三是计算新保单预测年期的利润。根据公司的未来前景规划和保险市场的发展情况，选择现有上市的险种模型作为未来新单利润的预测。新单业务增长率同时考虑公司历史新单增长情况和未来发展规划、市场发展状况等参数。四是设定贴现率。贴现率是投资者的期望收益率和为所承担的投资风险而享受的风险回报之和，与保险行业的投资回报率、无风险利率、银行利率、通货膨胀率等有关。五是敏感性测试。在利润流计算完成后，对所采用的关键因素进行敏感性测试，以确保所有的精算假设对于不同的经济环境和公司状况是合理的。
二、国内财险公司估值方法
产险公司的产品属于短险业务，保险期限一般不超过一年，资金流动快，保值增值压力小，只要公司经营有方，若不碰上大的自然灾害，可在较短年限内产生盈利。同时产险公司的产险收益是即时入账，不像寿险公司的收益需在一段时间内分摊入账，所以国内产险公司的估值方法较为简单，可以采用市盈率法和市净率法。
三、国内寿险公司估值方法
国际上对寿险公司的价值评估既有P/E法，又有精算评估法，例如美国以P/E法为主，而英国则以精算评估法为主。对于发达国家而言，其寿险行业已经步入成熟期，增长趋缓，寿险公司长期盈利水平较为稳定，因此可以采用市盈率法和市净率法来评估公司。
中国寿险行业还处于快速发展的初期，不宜采用传统的市盈率法。原因有三个：一是寿险公司的收入与支出在时间上不配比。根据世界各国保险业发展的普遍规律，寿险公司的盈利都有一个周期性，一般需要经过5－8年的正常业务亏损期后才能够开始盈利。在经营前期，寿险公司每股收益通常很低甚至为负数，因此很难采用P/E法来估值。二是寿险公司负债的不确定性和投资收益水平的不稳定性使行业分析师难以预测下一财务年度的盈利水平；三是寿险公司责任准备金的计提是一种人为的或法定的估计，采用不同的准备金计提方法会得出不同的利润结果。由此可见，市盈率法并不适用中国寿险公司的价值评估。相比之下，采用精算评估法在预测未来现金流量的基础上运用精算方法对未来利润进行预测和贴现，能更有效地反映出处于高速增长期的中国寿险公司的真实价值。
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