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·劲言·
近日，*ST万家乐(广东万家乐股份有限公司，000533)频频披露债务重组的利好消息，并在第三季度报告中“预测年初至下一报告期期末的累计净利润与上年同期相比将发生大幅度变动，实现扭亏为盈”，给投资者以前景乐观的预期。但是，万家乐果真乐得起来吗？
原大股东资产抵债，水分多多
为了防止退市恶性局面的出现，2002年，在万家乐集团和新力集团这两个原大股东无力偿债的情况下，经其主管部门顺德市政府斡旋，加上债权银行的支持，公司与各债权债务方签订了《广东万家乐股份有限公司债务重组总体协议》，就公司或有负债、历史债权和自身债务等问题达成了一致意见。债务重组实施后，原被查封的资产已解封，并作为对银行新增贷款的抵(质)押担保。然而，令人遗憾的是，原大股东及关联企业累计从上市公司拿走24亿多元的真金白银，在债务重组中偿还的却大都是流动性和盈利性较差的资产，如土地、房产、“万家乐”商标等。
由于抵债资产水分多，它们一到*ST万家乐之手，就迅速大幅贬值。其中，万家乐集团用10宗房产抵债6.32亿元，但物业经营盈利微薄，难于按面值转让，公司已计提减值准备1.01亿元，万家乐集团还用9.43万平方米的3块土地抵债2.83亿元，但土地估价高于市价，公司已计提减值准备1.70亿元，“万家乐”商标抵债3亿元，目前显然无法按原值变现，公司又只得计提减值准备1.34亿元，以上合计计提减值准备4.15亿元。
此外，根据《重组协议》的约定，顺德投资等单位对公司的历史欠款本息剩下约4.06亿元，从2002年开始，以公司及所属企业每年上缴税费属于顺德地方留成部分分期以现金偿还。重组协议的这一款约定是以万家乐稳定盈利为前提的，如果万家乐经营一旦出现亏损，这种还款承诺便将成为一句空话。
出售优质股权资产，饮鸩止渴
为了确保2003年盈利，公司被迫出售优质股权资产。9月30日，*ST万家乐发布公告称，公司持有的“震德塑机”股本总额49%的股权以2.1亿元的价格转让。据悉，震德塑机目前为国内最大的注塑机生产商之一，为万家乐持有的最赚钱的股权资产。这从公司半年报的利润来源可以得到印证。2003年上半年，公司实现净利润2950万元，其中震德塑机投资收益达2918万元，占公司净利润的98.92%。*ST万家乐之所以卖掉这只最会下蛋的母鸡，实属无奈。
此外，*ST万家乐因急于赢利还大肆“出租”品牌，如万家乐消毒柜就由顺德康星电器公司买断品牌经营，即“万家乐”牌消毒柜的制造、营销等全部环节都由康星完成，而与品牌的拥有者*ST万家乐无关。事实上，早在2002年初，*ST万家乐就已与珠海市一家名叫飞翔达的公司签订了《商标使用许可合同》，同意后者的空调产品使用万家乐品牌。而据飞翔达公司董事长陈雪峰介绍，2003年还继续使用“万家乐”品牌推出冰箱。在万家乐与飞翔达公司的合同中，品牌使用期限为5年，但同时双方还有额外条款，飞翔达的解释是“如果万家乐空调冰箱在第5年达到一定数量，此合同将会无条件续延”。
对一只有着较高知名度的品牌来说，其使用权的“出租”非常危险：在品牌经营买断的情况下，品牌的拥有者对其产品的生产和营销基本上没有发言权，这事实上是一种品牌“失控”，弄得不好就会给品牌无形资产带来重大损失。但万家乐急需通过品牌经营获得回报，已经“饥不择食”了。
历史包袱沉重，卸荷谈何容易
到目前为止，*ST万家乐在债务重组方面取得的一些进展还只能算是阶段性成果，对原大股东债务风险的有效化解也还刚刚开始，在今后的运作过程中还具有重大不确定性。而且，从公司第三季度报告看，尽管公司前9个月每股盈利0.1112元，但每股净资产还只有0.7815元，低于1元。
9月9日，*ST万家乐公告称收回一笔3804万元的欠款，然而，从9月末公司应收帐款和其他应收款分别多达4.55亿元和8.25亿元来看，清欠之路还相当漫长。此外，公司2003年半年报披露，短期借款10.92亿元，长期借款7.85亿元，其中一年内到期的长期负债4025万元，公司资产负债率高达87.19%。以公司目前的盈利能力来看，短时间内很难偿还这些巨额债务。
*ST万家乐种种剜肉补疮的举措虽然短期内能扭亏为盈，避免退市，但以后怎么办？能让投资者乐得起来吗？
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