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来论
殷剑峰
由于货币市场基金强大的竞争力，它的设立将彻底改变中国这种由（国有）银行垄断的银行导向型金融系统。
最近，国内关于货币市场基金的争夺战看来即将落下帷幕，博时、华安和招商三家公司有望成为首批获得牌照的基金管理公司（本报11月10日13版）。货币市场基金的设立将极大地推动中国机构投资者的发展，并促使货币市场和资本市场实现连通。但是，根据美国的经验和中国的现实，国内的银行业和货币政策当局也将因此承受巨大的冲击。
投资者青睐货币市场基金
在基金业最为发达的美国，自1970年代成立开始直至1990年代中期，货币市场基金一直是资产规模最大的开放式基金。虽然股票基金在1994年后迅速成长为第一大基金，但是，当NASDAQ暴跌之后，独占鳌头的依然是货币市场基金。
货币市场基金之所以受到如此青睐，关键原因在于它结合了投资基金和银行的优点，从而能够吸引规模庞大的短期闲置资金：作为投资基金，货币市场基金主要投资于期限在一年以内的货币市场工具，这些工具的收益一般高于相同期限的银行存款利率，且风险要远低于股票、债券等资本市场工具；同时，由于投资工具的流动性强、基金管理费用低等原因，投资者可以很容易地将基金单位变现，或直接通过基金帐户签发支票，这又类似于银行的活期存款或支票存款帐户。
货币市场基金具有的这些优点不仅使之稳占基金家族中的鳌头，而且，在其成立后的10余年里，还凭藉强大的竞争力迫使银行类金融机构不断面临着脱媒（指金融市场以直接融资替代传统的银行融资的现象）的压力，甚至危机，美联储的货币政策因之也发生了很大的变化。
银行面临储蓄分流
货币市场基金将产生储蓄分流效应是一个不争的事实：目前居民活期存款利率仅仅是0.72，而货币市场的收益率则要高出许多。例如，银行间债券回购利率一般要高出150个基点左右。即使将发起机构自身的获利底限设为央行1.89的准备金存款利率，则理论上货币市场基金的收益也将高出活期存款利率120个基点左右。
活期存款有多少呢？据央行统计季报，到今年6月份，四大国有商业银行对非金融机构负债达12.2万亿强，其中活期存款为3.6万亿强，不到30％；股份制商业银行对非金融机构负债近2.7万亿，其中活期存款超过1.1万亿，占40％多；城市商业银行对非金融机构的负债不到1万亿，而活期存款则占到近50％，达4800亿。除了活期存款以外，考虑到1年期以下的定期存款利率也低于同期货币市场的收益率，这些存款也可能会从银行的资产负债表中流失。总之，从存款结构上看，各家银行都将面临着储蓄流失的压力，而城市商业银行和股份制银行的压力要比“四大”严重得多。
储蓄流失的直接后果就是迫使银行收缩贷款业务。从2002年的存量统计看，各家银行的余额存贷比基本都在70％上下。在上半年贷款猛增的推动下，余额存贷比进一步上升。其中，股份制银行在新增贷款中的份额比去年大幅度提高。上半年贷款业务的另一个关键特征是中长期贷款增速飞快，短借长贷现象更为突出。由此，流动性问题和资产负债期限错配问题将立刻因储蓄流失而暴露出来。可以想象，如果不大幅度收缩贷款业务或采取其他措施，这可能导致一种恶性循环：储蓄流失、银行出现流动性问题、银行高息拆借短期资金、货币市场利率乃至货币市场基金收益提高、储蓄进一步流失……
另外，储蓄流失后，四大国有银行还将发生另一块损失。由于流动性充足，国有银行一直利用货币市场拆出资金，从而稳赚货币市场工具与活期存款之间的利差。例如，今年上半年国有商业银行净融出资金达2.5万亿元，按150个基点的利差，则毛利润达380亿强。货币市场基金的成立将使这部分利润落入投资者的口袋。
货币政策面临冲击
储蓄分流不仅会影响到商业银行的资金来源，而且还会通过降低银行的超额准备金（备付金），进而对现行的支付清算体系造成威胁。
超额准备金一直令货币政策当局感到头疼，因为巨额的超额准备金几乎可以吸收任何货币政策操作产生的冲击，以至于央行的意图难以通过市场手段实现。可是，商业银行的超额准备又是不可或缺的。因为按照现行的准备金管理办法，各商业银行分支行只能利用备付金进行日常的支付清算。考虑到超额准备带来的财务负担，以及银行经营水平不高等因素，无可奈何的央行不得不为此支付1.89的准备金存款利率。可以想象，储蓄分流不仅将导致银行损失准备金和活期存款之间的利差收益，而且，在现行规则下，银行业的支付清算也将发生问题。由于超额准备金率较低以及信用相对较差，城市及农村信用社更易发生支付危机。
货币市场基金的成立还可能会使央行现行的以货币供应量作为中间目标的货币政策操作更加失灵。首先，由于超额准备金下降，货币乘数乃至货币供应量会大幅度上升；第二，由于短期资金在货币市场基金帐户和存款帐户之间频繁流动，加上货币市场基金将引发的各种金融创新，因此货币量指标，尤其是M1必将产生波动。
基金规模还当循序推进
面对银行面临的储蓄流失问题，应该针对不同对象采取不同的应对措施。对于“四大”，储蓄分流正可以改变其垄断地位以及资金应用上的压力。因此，为解决由此导致的收入减少等问题，“四大”更应该从改善治理结构、提高贷款效率以及拓宽中间业务渠道等方面入手。另外，由于抵押贷款证券化既有利于“四大”改善资产负债表、应对脱媒压力，又有利于固定收益证券市场的发展，因此，应该大力推动。
对于股份制银行、城市商业银行以及农村信用社等中小机构，应该着重鼓励其拓展多种形式的资金来源，如发行大额可转让定期存单、公司债券，设立可与货币市场基金相媲美的货币市场存款帐户等。另外，存款保险制度也应及时推出。
对于货币政策当局，应当在取消备付金制、完善支付清算体系的过程中，逐步放弃目前盯住货币供应量的操作手法，以最终实现存款利率的市场化。
总之，由于货币市场基金强大的竞争力，它的设立将彻底改变中国这种由（国有）银行垄断的银行导向型金融系统。但是，考虑到它对银行类机构同样具有巨大的杀伤力，各监管机构又须携手制定统筹兼顾的改革方案。
根据目前的情况，由于相应法律和监管措施的缺位，由于各利益主体之间的利益难以协调，加上诸如国有银行改制、抵押贷款证券化、存款保险制度等还未完成。在没有完全做好准备的情况下，货币市场基金的规模和投资范围自然也应循序渐进。
（作者单位：中国社会科学院金融研究所）
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