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财政政策转型对债市的影响--
○理论上国债的发行规模会有所减少,但至少3至5年内,国债发行规模仍将维持高位；
○有更大的余地与空间考虑如何支持债券市场的发展；
○中短期国债的比重会有所增加；
○市政建设债券和地方政府债券得以面世；
○加快推进资产证券化的进程
近期,财政部有关人士表示,积极财政政策将依据经济运行环境的变化及时推进积极财政政策转型,国债投资将退居次位并承担税改部分成本。那么,财政政策转型将对明年乃至今后债券市场产生哪些影响?记者就此采访了中央财经大学金融研究所所长、国债专家袁东教授。
国债发行量仍然维持高位
记者:财政政策转型是否意味着国债市场的发行规模将会下降?
袁东:财政政策转型,意味着政府职能的转变,政策目标将从以经济增长为中心,转向促进经济与社会的协调发展。与此对应的是,财政收入的结构会发生变化,支持经济的力量慢慢转向经济运行的内生力量,而不是主要靠财政或货币政策的刺激。由此,通过国债融资形成的财政投资力度、投资重点都将发生改变,从理论上说,国债的发行规模会随着财政政策转型有所减少。
但是,财政政策转型,有一个从短期和从中长期看待的问题。短期看,明年的国债发行压力不会比今年大,但也不会比今年少多少。从中长期看,由于中国是最大的发展中国家,经济的较高速增长仍会维持20年左右的时间。在这一过程中,税收能否完全弥补财政支出的需要,现在尚不能得出肯定的结论。更何况,前几年大量中长期国债的连续发行,使得未来一段时期内国家将进入偿债高峰期,既使是所谓建设性的国债不再增发,还债的负担也比较重。特别需要指出的是,随着经济高速增长所带来的增长扭曲问题(诸如污染、公共基础设施供给的滞后等)的逐步显现,仍需要足够的政府公共财政投入。因此,中国财政支出规模还将是一个适度爬升的过程。也正因如此,至少在3至5年内,国债发行规模仍将维持高位。
加速资产证券化产品问世
记者:财政政策转型会使债券市场品种结构出现哪些变化?
袁东:政策的转型,使得政府财政的集中性中长期投入的压力减小,由此使得中央财政在国债发行品种的设计指导思想上,更多地是满足财政预算资金短期周转调剂之需,并使其有更大的余地与空间考虑如何支持债券市场的发展；加之随着经济的回升、利率预期的上升,必然使明年的国债期限结构有所缩短,亦即中短期国债的比重会有所增加。此外,随着各方面对过去五六年中央发债借给地方使用所暴露出的问题有所认识,以及中央与地方间财政体制的改革,会对地方政府的负债权从法律与政策上逐步予以确定,由此,名正言顺的市政建设债券和地方政府债券会得以面世。
但是,变化最大的还不是这些。积极财政政策转型,将会加快推进资产证券化的进程,特别是对四大国有商业银行信贷资产证券化进程的推进力度会更大。因为财政支出的重点将会转向有关经济与社会协调发展的方面,补充四大商业银行的资本金,必须转向非行政性的市场化渠道。而面向市场寻求资本金补充的主要选择就是眼下都在争先恐后准备的上市。但大量的不良资产存量和潜在量,以及伴随中长期消费信贷资产规模扩张,日益显现出来的银行流动性风险问题,都是其上市的最大拦路虎。所以,对四大国有商业银行来说,出路之一就是信贷资产证券化进程的加快。
正是基于这点,资产支持类债券将会面世。这一类债券无疑对中国债券市场是一大促动,因为它不仅丰富了中国债券市场的品种,而且创新了我们这一新兴债券市场的定价机制。经过对基础资产打包组合以后产生的资产支持类债券,是非单一现金流量、非直接定价机制的债券,其定价机制更复杂些,对分析与交易的要求也更高。
债券市场将更为活跃
记者:债券市场的发展速度、新品种创新的步伐会否因此受到影响?
袁东:尽管积极财政政策将转型,但与此同时,利率机制也正在加快市场化的进程。从发达市场的历史经验看,利率市场化加快的时期也恰恰是债券市场比较活跃或者债券市场机制创新最为频繁的时期。因为说到底,债券尤其是政府债券本身就是一种利率产品。所以,在利率机制放松的过程中,诸如在债券品种、发行方式、交易机制等方面的债券市场创新都会涌现出来,这在美国、欧洲发达市场的历史上都是清晰可见的。更何况,今后较长时期内我国国债发行量依然维持高位,而巨额国债的发行在一个越来越市场化的经济环境中,离不开一个发达的债券市场,尤其是债券流通市场的支撑。由此,我们完全可以肯定地说,中国债券市场的发展速度不仅不会放慢,还会更加快速。
这一加速进程还体现在公司债券市场方面。由于十六届三中全会已明确决定在接下来一段时期内加快国有企业从竞争性领域的退出步伐,并以此加快国有资产管理体制的改革,这意味着大面积的国有企业资产重组将进入一个实质性操作阶段。由此可以预期,在今后的一两年内,中国会面临历史上第一次真正的大规模企业兼并收购热潮,而这预示着中国公司债券市场会进入一个真正的发展期。我们可以回头看看,美国上世纪80年代的收购兼并热,其中一个非常重要的推动力量就是公司债券市场的充分发展与活跃。原因是企业的兼并收购离不开财务杠杆或者说多种融资工具的支持,而公司债券市场就是其中最主要的融资工具。更不用说,随着股票市场的发展与规范化以及公司治理结构的改进,企业越来越面临一个融资结构合理化与资本结构优化的压力,这一压力使得各类公司对债券融资的需求也越来越大。所以收购兼并将成为下一步中国资本市场的一个必然热点,公司债券市场将为这一热点提供流动性支持。上海证券报记者秦宏
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