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编者按：银行是经营货币信用的主体，其风险经营的特性客观要求资本金成为银行经营管理与发展的基础。在银行资本监管方面最重要的指标是资本充足率（资本净额与风险加权资产的比率），这个比率的确定直接影响到银行规模的扩张以及盈利的增长。从某种意义上来说，资本金是银行发展的生命线。从这个角度，来看待目前上市银行发行可转债的再融资行为，也许可以多一份理解，多持有一份信心与期盼。
兼顾各方利益追求长远发展———专家评析浦发可转债方案特点
本报记者 华强
浦发银行（600000）董事会日前决定拟发行总额不超过人民币60亿元可转换公司债券，债券期限为5年。由于市场及投资者对银行股的融资行为较关注，本报记者采访了浦发银行及对该公司有研究的专业人士，请教此次发债的目的以及特点等问题。
关于此次发债的目的，浦发银行有关负责人表示，募集资金将全部用于充实银行资本金，提高银行的资本充足率；通过对募集资金的合理运用，在资产规模扩张的同时，保持目前公司较高的资产收益率水平。该负责人还表示，公司将通过多种措施的配合实施，力争确保本次发行一是将有利于提高公司的资本充足率，促进公司稳健发展、增强公司抗风险能力；二是将有利于扩大公司资产规模，提高公司经营实力和市场竞争能力，增加公司市场份额；三是将有利于促进公司各项业务的快速增长，为公司创造新的利润来源，提高公司的盈利能力，给投资者带来更好的回报。
有关专家研究浦发银行可转债条款方案后指出，其设计的总体思路大体有四。一是使得浦发银行中长期的发展和股东利益的最大化；二是倾向于维护现有股东利益，以尽可能在市场平稳条件下实施融资方案；三是合理平衡可转债债券部分和期权部分价值。四是有利于本次募集资金计入附属资本，促进浦发资产规模扩张，提高股东价值。
该专家具体分析浦发银行可转债方案特点是，兼顾各方利益和追求长远发展。首先是配售安排倾向照顾原股东，如流通股股东可以每1股配售3元的数量、非流通股股东可以每1股配售1元的数量认购本次可转换公司债券。其次是适当提高可转债债券部分的价值，如在债券部分，利率加收益补偿的年平均收益率为2.92％。再次是为减轻可转债对股价的压力，如初始转股价确定时的溢价率在1%-20%的区间内上浮，向下修正条款等的设计较为严格，有利于保护现有流通股股东。第四是按发展速度及资本充足率监管要求，确定与控制发行规模为不超过人民币60亿元；据测算，为保持浦发目前的发展速度，未来2年浦发的资本需要量为80亿元左右，剩余的资本缺口公司将可能通过改善资产结构及其他创新方式加以解决。
填补资本缺口刻不容缓
海通证券 方向生 王政
由于商业银行负债经营的特点，如果不存在对资本的监管要求，那么商业银行的资本标准就是使其银行价值最大化的资本比率，商业银行将倾向于资产负债率极大化。在商业银行长期发展历程中，市场和监管者逐步认识到必须为所有银行确定相同的最低资本标准。在这种杠杆效应下，资本成为商业银行规模经营的“上帝”。
国内上市银行资本现状
近三年上市银行总资产平均增长速度为45%，这种快速成长带来了银行对资本的强烈需求。2003年1月，浦发银行通过增发新股24.94亿资本金，资本充足率提高到10.20%，由于上半年业务发展迅速，资产规模较年初增长23%，到中期浦发银行资本充足率再次接近监管下限，再次面临资本补充问题；民生银行虽然于年初发行40亿可转债，由于未能及时转股，资本充足率已经降至8%以下，已经制约了该行的业务增长；深发展则因为配股资金不能到位，资本充足率在三季度末降至7.01%的水平；华夏银行则于8月首发上式融资53.4亿元，现阶段解决了迫在眉睫的资本金不足的问题。
银行资本的来源
正因为银监会对银行资本充足率不低于8%的要求，商业银行资产增长对着资本补充问题。2001年至2003年中期，五家上市银行总资产共计增加9025亿元，考虑到风险加权因素，可以推测在此期间五家银行的资本需求约400亿元。
商业银行的资本主要来源于股息分配后的留存收益所形成的内源资本，留存收益受银行净利息收入、贷款损失准备（贷款质量）、耗费、税收、股息分配政策等因素的影响。在商业银行资本管理中，内源资本自然增长率（g）是一个重要的工具。
商业银行内源资本自然增长率依赖于它的获利能力（PM）、资产利用率（AU）、股权乘数（EM）和留存比率（RR）。在其他因素不变的情况下，变动其中任何一个因素，内源资本自然增长率将得到改善，如果银行希望通过资本增长来改善其资金头寸，需要认真考虑诸如有效的资产负债管理、成本控制、操作效率、最优财务政策和股息政策等因素。
五家上市银行作为新兴的股份制银行，在治理结构、管理能力、资产质量等方面在国内银行业中竞争优势明显，从过往三年来看上市银行总资产年均增长率为45%，同期同行业为11%，上市银行表现出远快于同行业的平均资产增长水平。上市银行目前均处于中小银行行列，规模经济效应尚不突出，其内源资本自然增长水平不能满足资产快速增长的需要，在这种情况下，上市银行只有三个选择（1）控制资产增长率；（2）筹集外源资本；（3）让其资本充足水平恶化，或者三者的组合。上市银行只要条件允许，就会选择筹集外源资本来补充资本金缺口。从2000-2003年上半年资本积累情况分析，内源资本（包括留存收益和计提准备）共积累215亿元，各家银行通过首发、增发、配股等形式共计筹集外源资本204.41亿元，填补了因资产快速增长带来的约200亿的资本缺口。
五家上市银行目前均处于高成长期，资产规模、盈利能力等方面不存在明显的差距，在当前的经营环境下，谁能够迅速有效地募集充足的资本金，就将在同行业内快行一步，取得竞争优势。受政策环境的制约，上市银行再融资的方式较为单一，在股市低迷期大额股权融资给投资者和银行管理者均带来很大的压力，因此如何探索更广泛的融资方式，筹集充分资本金将是摆在银行管理者面前的重要课题。
流通股股东利益得到倾斜———浦发转债与招商转债主要条款的比较
南云
日前，浦发银行（600000）发布了拟发行不超过60亿元可转债的议案。二级市场迅速作出了强烈反应，其强烈程度不亚于市场对招商银行发行可转债所作出的不适反应。
比较而言，两只转债最大的不同点在拟发行的规模上：招商转债拟发行金额不超过100亿元，而浦发转债不超过60亿元。显然，浦发银行在决定发行总规模时，注意到了前期市场对招商转债拟发规模的争议。
细节上的差异更值得关注。票面利率是转债债性的集中体现：浦发转债第一至五年的票面利率分别是1.1%、1.5%、1.8%、2.2%和2.5%，招商转债则分别为1.0%、1.375%、1.75%、2.125%和2.5%。可以发现，浦发转债的债性比较突出，尤其是前两年分别高出了招商转债10%和9.1%。从其他转债的经验看，进入转股期后的前一年半时期内（也就是转债计息两年内），将有相当数额的转债转为股票，有关发债人将支付的利息主要集中在前两年，因此，浦发转债总体支付的利息要较招商转债高出一些（如果顺利发行的话）。
初始转股价格的确定，直接影响转债的股性，而在对待转债的股性上，市场存在着较大争议。市场去年前后对非银行类公司发行的转债，普遍要求增加其股性，而由当初雅戈尔等发端的条款修改，也普遍以降低初始转股价的方式，大大增强了相关转债的股性。然而，以基金为主的机构投资者对转债（尤其是银行转债）的股性要求反而不同，他们希望银行类转债提高初始转股价增加转股的难度，以给银行经营层施加经营压力（这也从一个侧面体现了市场投资理念的巨大变化）。浦发转债的初始转股价是以其公布招募书前30个交易日公司股票的平均收盘价为基础，上浮1%到20%；招商转债初始转股价确定基础与浦发转债一样，而上浮的比例为0.1%-15%。比较而言，浦发转债的未来转股价的确定标准要高一些，其转债的股性相应也低一些。影响转债股性的另外一个条款即特别向下修正条款，两只转债的规定差异不大。
配售条款是银行转债相关规定中最容易引起争议的条款，它体现的是非流通股股东与流通股股东在获取转债购买权方面的分配。招商转债此条款的规定是，原股东可以优先按其持有的招商银行股票数量乘以0.4元（每10股配售4元），所有股东一视同仁。而浦发转债则规定，原社会公众股股东每股可配售3元，而原非流通股股东则每股可以配售1元。分析显示，浦发转债在对老股东的配售安排上，实行的是对流通股股东倾斜的原则。
以上对比的主要是影响可转债、尤其是银行类转债投资价值的条款。相比较而言，其他条款对可转债价值的影响要小得多。可以看到，浦发转债在条款规定上，一定程度上参照了前期市场对招商转债条款讨论的焦点问题。不过，目前我国债券市场出现了大幅下跌，显示了市场对未来升息存在较大预期。因此，浦发转债条款在票面利率方面的调整，更应该理解为顺应利率市场发展的趋势。
辨上市银行充实资本四种模式
由于目前国内证券市场融资方式和融资环境受到一定的局限，上市银行寻求外源资本的补充途径并不多。
1． 发行新股
依照发行对象不同，上市银行发行新股可以分为配股、增发和定向增发。这些股权融资的最大优点是使银行获得了永久性核心资本。上市银行发行新股的时间间隔较长，其中配股须在前次募集资金到位后一个完整会计年度，增发时间间隔也不得低于一年，上市银行由于资本需求的紧迫性，往往会考虑在一次股权融资后穿插一次债权性融资。配股融资一般较为简易，利于上市银行迅速补充资本金。增发的发行价格一般较配股高，融资规模往往较配股大。在两种方式中选择时上市银行还会结合其股本结构中流通股比例、主要股东对股权稀释的态度等其他因素，如深发展的流通股占总股本的比例达到72.43%，配股和增发融资规模相当，经过多种权衡后，最终选择配股融资。
配股和增发方式中关于盈利能力的要求不会对上市银行构成障碍，作为高负债率经营的行业，其净资产收益率通常处于较高水平，五家上市银行近三年平均净资产收益率达到16%，（如果不考虑补充计提贷款风险准备的因素，近三年平均净资产收益率可达到22%）。就融资后的经营压力而言，虽然证监会要求配股或增发的上市公司就盈利能力方面作出一些承诺，但由于银行募集资金投向不存在项目建设期，对于处于成长期的上市银行，资本金到位后即可迅速撬动经营杠杆，当年即可产生明显效益，因而上市银行不会因增发或配股对每股收益和净资产收益率的摊薄作用感受到明显的压力。
在上市银行渴求资本金的同时，市场上存在大量的投资机构，愿意战略性参股商业银行，定向增发可以创造其中资本沟通渠道，另外，定向增发方式还可以在吸收战略投资者、分散控制权等方面发挥作用。虽然定向增发方式在现阶段尚存在一些障碍，但上市银行较一般上市公司更有能力去探索。
2． 发行金融债
预计未来几年发行金融债将成为银行筹集资本金的重要手段。根据银行资本标准，五年期以上的长期债券可以计入附属资本，银行可以通过发行长期债券补充资本金。银行拥有较高的信用等级，在银行存款利率处于历史低位的时期，银行可以较低的票面利率发行长期金融债。金融债债息具有税盾作用，对银行的每股收益和净资产收益率影响较小，另外发行金融债不会稀释银行主要股东的控股权。金融债需要按照固定利率或浮动利率形式向债券持有人支付股息，对银行现金流管理带来一定的影响，另外，金融债不是“永久性”资本金，存在到期兑付的压力，通常银行可在到期前滚动发行一笔金融债，以缓解当期的财务压力。
目前发行金融债的融资方式并未被银行普遍采用，一方面因为政策面尚未放开，目前除国家开发银行和进出口银行等政策性银行外，其他商业银行均未曾尝试发行金融债。另一方面，在过往几年中，银行在加大当期计提贷款呆账准备的同时，普遍采用会计账务追溯调整方法，以资本公积补提贷款呆账准备，从而导致银行核心资本下降、附属资本大幅增加，银行需要通过股权融资来补充其核心资本的不足。
3． 发行可转债
由于发行可转债不存在与前次募集资金的时间间隔限制，上市银行在一次股权融资后，大多愿意通过可转债快速融资。按照《巴塞尔协议》，可转债可以计入银行的附属资本，国内尚未见明确规定。由于目前发行可转债必须具有赎回条款、回售条款及偿债担保，就这些条款是否会带来银行资本的不稳定性方面存在一些争议，银行暂不能将可转债计入附属资本。科学的可转债方案设计可以使投资者在转股内将可转债逐步转为股本，达到随银行资本需求增长而逐步补充核心资本的目的。可转债同时具备纯债券和股票期权的性质，如果将两者有效地拆分，发行人还可以做一些适度的金融创新。
4． 员工持股计划
银行通常更注重员工经验积累和员工的稳定性，员工持股计划可以在员工和管理者之间构建一种约束机制，使员工可以参与银行管理和决定银行发展方向。员工持股计划的关键因素包括员工的利益有一个良好的增值机会而对银行前景进行预测、管理者与员工分享所有权的承诺、员工对持股计划的理解及其对改善银行生产力的承诺等诸多方面。从国外经验看，在员工持股计划贷款实施的情况下，向员工发行股票所获得资本金只能计入二级资本，当员工持股计划贷款偿还后，这些资本金才能转移到一级资本。
(方向生 王 政)
民生转债可看高一线
铭升 齐海
截至6月末，与民生转债条件极为相近的阳光转债转股15333万元，占发行转债的18.5％左右，转股比例已经非常乐观。由此表明，即使在股市急转直下这样非常不利的外部环境下，只要公司具备行业发展前景良好，业绩优秀，分配方案具有吸引力这些内在的优势，同时在资本市场积极运作，相信仍然可以获得市场的认同。
不仅如此，民生转债凭借其三大优势，更可看高一线。
1、今年以来，虽然受到发行央行票据和调整准备金等紧缩货币政策的影响，但是银行业仍然属于朝阳产业，金融需求会随着国民经济的快速增长而保持快速增长，商业银行主要业务的增长速度仍将保持在20％以上。
民生银行经营风格相对激进，上市以来主要资产负债业务的增长速度一直在股份制银行名列前茅，业务发展的速度不会因为外部环境的变化而明显放慢。民生银行半年报显示，其存款规模和贷款规模较年初增长28.6％和32.7％，主营业务收入和净利润同比增长62％和79.4％，按照该行业务发展的惯性，相信该行会超额完成年度经营计划和利润计划。
2、即使大量转股，也不会显著摊薄每股收益和净资产收益率这两项指标最为市场所关注的指标。下表是以民生银行2003年盈利预测12.5亿元计算的不同转股比例下的每股收益和净资产收益率。（6月末股份总数33.63亿元）
从2002年半年报的情况来看，沪深两市平均市盈率为37.77倍，金融股平均市盈率为33倍，因此即使民生转债全部转股，也不会显著推低市盈率。
3、民生转债在发行时，网上发行部分只占总额的15%,其余部分向机构投资者配售，其中相当部分是有意进入银行业的工商企业等产业资本。参股民生银行、分享银行高成长性一直是包括外资银行在内的金融机构和产业资本的目标。通过购买可转债实施转股这一方式就可以绕过现行法律法规对直接收购流动股和法人股的若干限制，降低运作成本，有效提高操作可行性。特别是民生银行股权结构分散，最大股东持股比例不超过10％，获得3－5％的股份就有可能在董事会中拥有话语权，这对于工商企业就更加有吸引力。因此相信无论外部市场如何变化，这些持债人仍然会选择转股进而参股民生银行，这样就可能有一个稳定的比例实施转股。同时由于持债动机并非抛售套利，因此对股价的影响程度也不会太高。
最关键的是金融机构普遍认为，民生银行如不及时补充资本，年末资本充足率必将在8％的监管标准之下，对于民生银行寄予希望的海外上市非常不利，因此民生银行势必会采取措施推动和维持股价保持在目前价位之上，金融机构普遍认为推迟转债有可能获得更高的收益，继续持债就可以充分掌握主动权。民生银行资本市场的运作和股票的市场表现将会最终决定转股的进程。
国际&国内银行资本标准
1988年7月，在瑞士巴塞尔签署了《统一资本计量和资本标准的国际协议》，该协议规定了与银行大小无关、对所有银行都适用的基于风险的最低资本标准，从而将银行的资本和风险管理联系起来，不论资产负债表表内还是表外，资产的风险越大，用来支撑风险的资本就要求越多。
资本的组成依赖于它们吸收风险的能力，并据此将商业银行资本划分为核心资本和附属资本，或称为一级资本和二级资本。银监会规定资本充足率不得低于8%，这意味着随着业务的增长，银行需要不断补充资本，例如对一般企业的房屋抵押贷款被赋予50%的风险权重，这意味着每放出200万元的该种贷款，银行为保持8%的监管要求必须增加8万元的资本。如果商业银行资本充足水平低于最低监管标准，银监会将认为商业银行安全或稳定不能达到标准，将拒绝商业银行开发新产品、设立分支机构等各种申请。
我国商业银行资本标准
（1997年生效）
核心资本（一级资本）包括实收资本、资本公积、盈余公积、未分配利润，核心资本必须等于或大于表内外加权风险资产的4%。附属资本（二级资本）包括贷款呆账准备、坏账准备、投资风险准备金、五年以上的长期债券，附属资本被限定在不超过核心资本的100%，超出的部分允许存在但不视为资本。总资本扣减项（总资本＝核心资本＋附属资本）包括在未并表的银行和非银行金融机构的资本中的投资、已对工商企业的参股投资、已对非自用不动产的投资、呆账损失尚未冲减部分净资本（＝核心资本＋附属资本－扣减项）必须大于等于表内外加权风险资产的8%。风险加权资产，根据表内外不同资产的种类，设定风险权数，风险权数分为0、10%、20%、50%、70%、100%六个档次，根据风险权数计算出的资产称为加权风险资产。
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