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编者按：国家统计局公布的最新数据显示，10月份的CPI涨幅达到了1.8%，从而一举创出了年内新高，这无疑触动了处于风雨飘荡中的债市较为敏感的神经。该如何看待CPI创出新高？在此背景下债市投资价值几何？对此,我们组织了多篇文件，从不同角度进行分析。
国海证券固定收益证券部
物价上涨：可持续性值得怀疑
今年以来，我国宏观经济出现了有别于往年的形势。前三季度，GDP同比增长8.5％，增速与去年同期相比加快0.6个百分点。特别是，物价水平摆脱前两年逐年走低的趋势，出现加速上涨的势头。10月份，全国居民消费价格总水平比去年同月上涨1.8%；1-10月累计平均，全国居民消费价格总水平比去年同期上涨0.8%。由此，市场普遍产生了通货膨胀逐渐加剧以及加息的预期。但是，我们认为，目前物价上涨的可持续性仍值得怀疑。
当前物价上涨主要集中于钢材、石油、有色金属、化工原料等工业原料品和棉花、粮食等基本生活品，大多数最终消费产品如日用品、汽车、房地产以及劳动力价格并未有明显上涨。其中，工业原料品涨价主要是受今年大幅增长的投资拉动，而粮食等基本生活品的涨价则可归结为自然灾害、粮食连年减产等供给因素。在目前条件下，这些涨价因素的可持续性还受到相当多方面因素的制约：
首先，虽然工业原料等产品的上涨将提高消费品的制造成本，但消费品的价格最终取决于其供需的平衡。目前，由于国内居民预期未来的养老、住房等支出较大、且国内劳动力过剩的格局不利于劳动者对未来收入的良好预期，内需不振的局面在近期内难以改观，对物价上涨难有支持。
其次，由于近年来各国贸易保护主义重新抬头，国内进口强劲增长等原因，中国前三季度的贸易顺差已远小于去年同期水平。在各种不利因素未能消除，且人民币正面临国际社会升值压力的条件下，明年出口难以保持大幅增长。同时，今年以来进口的快速增长仍可能延续。综合来看，明年净出口总额可能出现回落，外需因素也不构成物价上升的动力。
第三，从投资来看，今年前三季度固定资产投资的同比增长已达到30.5％的较高水平。央行下半年以来一直致力于控制贷款规模的快速增长，从9、10月份统计数据来看，贷款规模增长的势头已连续减缓，央行货币政策效应将逐渐显现，银行贷款对投资增长的支持力度明年将有可能减弱。另一方面，积极的财政政策未来将逐步淡出或进行结构性调整，国家投资的增长也不具备可持续性。因此，明年投资的增长是否能保持今年的速度存在很大疑问。另外，由于最终消费品的内、外部需求在明年均难以有较大程度的改善，消费品生产厂商将不得不牺牲利润以消化原材料涨价，当前大规模投资形成的产能很可能是下一轮生产过剩和通货紧缩的诱因。
第四，从潜在产能看，目前产品价格上涨主要分布于较为成熟的传统产业，这些产业需要一定资本投入，但对劳动力素质的要求较低。目前国内资本和劳动力的供给都较充裕，意味着潜在的生产能力十分庞大。即使有需求的突发性膨胀，虽然短期内会带来价格水平的震荡，但长期结果很可能是诱导更多的产出，而不是对物价形成上涨推动。
第五、受国内耕地面积限制，粮食、棉花等农产品增产潜力有限，而为了保护农民利益，近期内也不可能放开进口，故其价格上涨可持续性较强。但另一方面，在用于当前消费的可支配收入不足的情况下，这些基本生活品的涨价将可能迫使居民减少在其它消费品上的支出，从而导致其它产品的降价，抵销其对总价格水平的影响。
综合以上分析，虽然短期内中国可能由于投资拉动、部分产品供给减少等因素导致物价水平一定程度的上涨，但其可持续性值得怀疑。长期来看，物价稳定存在着坚实的微观基础。在目前80％以上产品供过于求的格局下，通货紧缩的阴影也未完全消除。关于中国近期高通胀的预期尚难以证实其合理性。
货币政策走向：明年升息的可能性较小
从货币政策所应具有的连贯性与稳定性来说，短期内央行仍将坚持目前的稳健货币政策，不太可能对前期提出的前瞻性反通胀措施作出重大调整。从10月份统计数据看，贷款规模增速已出现回落；前期货币政策调控的效应初步显现。根据货币政策操作的“走－停”策略，年内央行应着力于充分评估现有政策的效果，不会有进一步加大紧缩力度的政策出台。
公开市场操作方面，预期年内央行将继续9月底以来的弹性和灵活度，综合运用多种政策工具对冲市场流动性波动，稳定市场利率、合理引导投资者预期，进一步巩固和提高货币政策调控的效果。
利率政策方面，基于前面分析，目前物价上涨的可持续性存在疑问，至少在近期还并不对央行构成升息的压力。央行在第三季度货币政策执行报告中明确表示，将“倍加珍惜来之不易的良好经济局面”；预计央行下一步将着重于结构性调控，以抑制部分行业投资过热，防止银行体系增加新的不良资产负担。由于升息会对经济产生全面、猛烈的冲击，且与充分就业、经济增长、汇率稳定等目标存在一定矛盾，央行对此应持十分审慎的态度。因此，预计央行在明年内调升利率的可能性很小。
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