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北京消息近一时期以来,债券市场成为关注的焦点。一方面发展债券市场的迫切性被上升至前所未有的高度。而与此同时,随着宏观经济形势的向好,债券市场又面临着升息的压力,导致一级市场发行遇到阻力。债券市场在发展过程中究竟遇到了哪些问题?改革从何入手?市场化发展方向在哪里?记者就此采访了债券市场专家--国家开发银行副行长高坚。
发展债市十分迫切
记者:积极拓展债券市场已经被写入了十六届三中全会通过的《决定》中。您认为当前发展债券市场的迫切性在哪里?
高坚:发展债券市场非常重要也非常迫切。首先,从宏观经济看,我国的商品市场化率已超过90%,整个社会的市场化率也达69%,已进入市场化国家的行列。但是由于我国的资金价格,即利率没有市场化,致使资金不能流动到最有效益的地方。尽管利率没有放开,但国债收益已体现出实际利率水平。因此应当大力发展债券市场,推进利率市场化。
第二,没有一个高效益、低成本的国债市场,没有一个好的国债市场基准,其他金融产品的波动就没有方向,投资也没有基准。从理论上讲,实业投资增加,投资收益就会递减。如果投资的收益与国债收益一样,实业投资就失去意义。因此,一个好的国债市场还可以有效解决投资过热问题。
第三,债券融资比股票融资成本更低,对增长型企业而言,债券收益是固定的,增长收益留给了企业,使企业有了进一步发展的动力。同时,债息是在税前支付的,实际上是免税的。这说明债券融资的成本低于股票融资。所以在当前的经济形势下,发展债券市场十分紧迫。一个发达的债券市场将提高国债发行和企业融资的效率,降低发行人成本。
记者:具体到企业债市场的发展,需要注意哪些问题?
高坚:我认为企业债券市场的前景非常广阔。十六届三中全会提出大力发展直接融资,特别是大力发展企业债券市场,使企业债券的发展有了强大的政策支持。
企业债券可以有效解决企业的融资问题。包括企业债券在内的直接融资交易成本低,能有效增加企业的硬约束,是大力发展的方向。但企业债券的发展不能蜂拥而上,发展过快,而需要采取备案制、核准制等等措施,让最好的企业进入债券发行市场,阻止那些信用不够的企业进入。
当前发展企业债面临需要解决的问题,除了发行时应当市场定价外,还应解决发行后原则上应当进入二级市场的问题。另外,为了提高流动性,企业债的数量还应当增加,发行人可以增发已经发行的债券。
债市存在四大问题
记者:您认为债券市场在发展中存在的主要问题在哪里?债市改革应从哪里入手?
高坚:债券市场的发展是股票市场发展的基础。债市早于股市起步,国债、金融债都是通过招标定价发行,与国外先进的发行方式同步,因此从市场化程度看,债市并不落后于股市。
但是债市自身存在的问题也不容回避。主要表现在:第一,工具少。近年来现货工具已有发展,金融债新增了浮动利率债券、可选择权的债券、本息分离债券、远期债券等等,但是没有衍生产品,没有可用于二级市场交易的远期、掉期等等债券产品。第二,企业债的定价还没有市场化,其价格仍由行政决定,与市场利率有一定差距,因而导致企业债忽冷忽热。第三,市场分割。由于交易所市场和银行间市场之间的通道尚未打通,不能形成统一的价格,导致前者债券存量偏小,而后者流动性不理想,同时由于两个市场价格不同,会产生套利等投机行为。第四,主管部门重复交叉,多头管理。国债、企业债、金融债各有主管部门,极易造成管理重复和扯皮,造成管理真空。比如企业债的发行和上市由不同的主管部门管理,其间可能存在灰色地带,形成管理真空。
我认为改革最重要的是从市场化入手,即市场定价由供求决定,这主要指企业债发行。对于金融债,由于仅限于银行和金融机构,参与主体比较单一,因此扩大投资人基础就是改革的方向。另外,应当在增加交易品种的同时,使债券的管理走向统一。
利率水平已从底部走出
记者:您对未来宏观经济形势如何判断?
高坚:未来几年宏观经济将面临非常好的发展形势。从市场总供给和需求上看,经济并没有到过热的程度,但是在经济发展中存在结构性的问题。我国的经济存在增长的潜力,如果生产要素得到充分运用,经济增长将高于7%-8%,可能达到9%-10%的增长速度。党的十六届三中全会提出,要完善社会主义市场经济体制,随着相关经济体制改革措施的落实,经济增长潜力将会逐步释放出来。
记者:目前,债券市场债券利率水平出现上升的趋势。那么,今后利率走势会怎样?
高坚:债券利率出现上升趋势应该是预料之中的。我国债券利率出现上升趋势与经济发展的实际情况密切相关。一是经济向好,企业的利润率增加；二是伴随着经济高速增长,通缩现象得到缓解,消费物价指数由负变正,并有继续上升趋势；三是央行采取了紧缩货币政策,提高了准备金率。应该说利率水平已从底部走出,而且从长期看,是一个逐步上升的趋势。
从技术上说,债券收益率曲线不能一直过于扁平化,要么通过短期利率的下降来缓解,要么通过长期利率的上升来改变,使收益率曲线出现正常的形状。
那么,短期内利率向上的空间是不是就很大呢?由于我国投资的边际收益率递减,实际利率水平不会提高很多。因此,短期内债券利率很大程度上表现为维持现有的水平,再增加1个百分点的可能性不大。应该注意的是,债券利率上下波动与实际经济增长水平波动不是同幅度的,利率的波幅会更宽。
解决问题关键在创新
记者:今年下半年以来,随着债券市场收益率不断攀升,新债发行出现困难,您认为在目前市场环境下,债券市场化发行应如何进行?
高坚:应该说,利率向上走对债市的影响比股市更大。因为利率上升,常常表现为经济向好,上市公司经营状况将得到改善。而债券市场大部分品种为固定利率债券,同时在市场中又缺乏对冲交易机制,投资者难以规避利率风险。但在这种情况下,债券仍可以顺利发行。这是因为,在市场恐慌的过程中,利率上升的不确定性,使得浮动利率债的价值得到了体现,为增加投资者的信心,开行发行了浮动利率债和有选择权的债券。因此,在任何时候,发债主体应尊重市场,在利率高时,发债主体应尽量推出为投资者减少市场不确定性的品种,保证债券的顺利发行,稳定市场的人心。
近年来,开行一直致力于推动债券品种的创新。这些创新就是满足不同投资人在不同时期需要,增加市场的供给。今年以来开行进行了一些尝试,最近发行了具有远期性质的债券,债券提前几个月招标,而这一品种实际上并未进行计息和交割,在这一时期,就会有一个远期价格,从而对未来债券走势提供参考。同时,开行还打算在今后推出掉期品种,使债券投资者能够在浮动利率债和固定利率债间相互转换,满足不同投资者的偏好；逐步改进浮动利率的基准,正在考虑由一年期存款利率,改为7天回购利率。
如今债券市场已经具备了很好的基础,能够应对未来利率上升带来的市场变化。其关键就是不断推进市场化改革和提高创新的力度。上海证券报记者高山
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