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乔其兴
今年上半年，广义货币M2余额同比增长20.8%，是1998年以来的最高水平。鉴于“M2增长率比GDP加CPI升幅之和高12个百分点”，部分人士对投资过热终将导致经济过热表现出某些担忧。央行提高存款准备金率正是建立在此背景之上。
无真实贸易背景的票据业务空转即票据泡沫，对此，复旦大学金融学院王自力教授有详尽的分析。票据业务空转指企业向银行存入保证金，开出银行承兑汇票，然后将银票在另一家银行贴现，再将贴现资金作为保证金，开出银行承兑汇票，如此循环往复。
如果票据业务有真实的贸易背景为依托，那么，票据贴现资金便在这个循环链的第一环被抽出，由此引发的信贷规模虚增也就中止了。如果票据业务没有真实的贸易背景为依托，那么，由于票据贴现计入信贷规模，这样，便会引起广义货币M2虚增。如果说广义货币增长率与GDP升幅之间有某种必然的联系，那便隐含了一个假设，即：每1元的信贷规模可以大致创造1元的GDP。当信贷资金全部用于新增投资或新增消费时，这样的假设是成立的，但在当前的经济背景下，这样的假设是不能成立的。
这里，我们将信贷规模划分为四种情况。第一种情况类似于上面提到的票据泡沫，可以称为“投机信贷”。例如，某企业或某机构从银行取得贷款后，将资金用于二级市场的股票炒作，这便构成“投机信贷”。“投机信贷”没有真实的货物交易背景，不会对GDP的增长作出多大贡献。
第二种情况可以称为“周转信贷”。例如，某贸易公司以信贷资金购进一批商品，然后做转口贸易或批发零售之用。在这种情况下，信贷资金对GDP的贡献只是贸易周转的增值部分。例如，某贸易公司以信贷资金200万元购入10万双鞋子，每双20元，然后以每双25元的价格批发出去，这样，这一贸易行为的增值部分就是50万元。在本例中，200万元的信贷资金对GDP的边际贡献率为25%，而不是100%。
第三种情况为“消费信贷”，例如购房、购车贷款，助学贷款等。每1元的消费信贷可以大致转化为1元的GDP增加。
第四种情况为“投资信贷”。这里的投资信贷指具有真实商品、货物交易背景的新增投资信贷。例如，某企业扩大生产规模，信贷资金全部用于增添设备、兴建厂房、支付施工队伍的费用等，或者，公共建设以信贷资金修建大坝和桥梁。“投资信贷”也可以大致转化为GDP的增加。
上面所指的“投机信贷”的规模，以及“周转信贷”的使用效率，是造成M2增长率与GDP增长率脱节的原因，而“投机信贷”的规模以及“周转信贷”的使用效率对宏观经济背景和金融环境较为敏感。随着宏观经济走势和金融环境的变化，“投机信贷”的规模和“周转信贷”的使用效率也在不断地变化。反映在最终的信贷规模和广以货币M2的增长率上，便形成了与GDP增长率之间的较大差距。在可预见的将来，这种差距仍将呈现较大幅度波动的态势。
而M2增长率与消费物价指数CPI升幅之间的关系则更加复杂、隐秘和不确定。所以，在新的经济背景下，“广义货币M2增长率与GDP加CPI升幅之比较”并无恰当的理论依据。
有分析家认为，鉴于票据泡沫虚增信贷规模的负面影响，不妨调整信贷规模的统计方式，将票据泡沫从中剔除出去。这样的做法虽然可以改善货币增长与GDP增长之间的关联度，但亦会掩盖信贷风险———因为票据贴现毕竟具有信贷的性质。所以，问题的关键在于改变分析方法，而不是改变统计方法。
《国际金融报》 (2003年11月12日 第三版)
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