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最近宝钢等股票的急剧上升行情似乎不能用价值投资来很好地解释。股票价格在短期内的变化应当归结为市场对上市公司长期持续增长率的评估。因此宝钢的大幅上涨，更可能是基金们的“合谋”。丁圣元／文
宝钢股份今年初的价格大约为4．2元左右，目前价格大约为6．5元左右，上涨的幅度约55％。假定按照今年中报的每股盈利0．30元来计算市盈率，则市盈率从7倍上升到了10．
8倍。按照流行的说法，宝钢的上涨归结为市场对价值投资的回归。而上市公司的价值有两部分组成，一是公司稳定的每股盈利价值，另一个是每股盈利的长期持续增长率价值。前一部分是相对稳定的，因此股票价格在短期内的变化应当归结为市场对上市公司长期持续增长率的评估。我们的问题是，宝钢股份这样的涨幅，相当于市场对其长期持续增长率的评估增加到什么程度？这样的增加是否合理？
衡量股票价值的基本公式是：股票价格＝下年每股分红／（资本成本－增长率）。其中资本成本是对应于上市公司长期风险水平的适当年收益率，增长率则是上市公司分红的长期持续年增长率。考虑到每股分红＝每股盈利×分红比例，市盈率＝每股价格／上年每股盈利，假定上市公司每年分红占每股盈利的比例不变，则分红的增长率同时也是每股盈利的增长率。经过简单变形，得到了市盈率和资本成本、增长率的关系：
市盈率＝分红比例×?穴1＋增长率?雪／（资本成本－增长率）
增长率＝（资本成本×市盈率－分红比例）／（分红比例＋市盈率）
根据上述公式，从价值投资的角度来说，为了维持一定的市盈率，在一定的资本成本条件下，对应着一定的增长率。换句话说，增长率和市盈率是可以换算的。我们假定分红比例为50％，并维持不变，假定资本成本分别为8％、12％、16％、20％，在市盈率分别为10、20、30、40、50倍的情况下，计算对应的成长率（见表一）。
经比较我们发现，当市盈率从10倍上升到20倍时，在各种资本成本水平下，增长率都需要大幅的上升，上升幅度分别为2．51％、2．60％、2．69％、2．79％；市盈率从20倍上升到30倍时，要求增长率的上升幅度明显减小；从30倍开始，对增长率提高的要求便迅速降低。还是以宝钢为例，股票价格从7倍市盈率上升到10．8倍市盈率，相当于市场判断其长期持续增长率的变化如表二所示。从市盈率的一边来看，不论在哪一种资本成本下，对增长率的要求都极度敏感，且迅速大幅上升。从资本成本的角度来看，也对同样的市盈率下的增长率要求迅速提高。
从上述研究可见，低市盈率的蓝筹股和高市盈率的成长股的股价表现本应具有显著的差异，差异就在于股票市盈率对长期持续增长率的敏感度完全不同。低价股对其高度敏感，股价的变动往往意味着市场对公司长期增长率的显著改观；高价股不敏感，股价的变动主要不是因为市场对公司长期增长率的看法变化。从价值角度来说，这种关系反过来制约着股票价格的表现。而上市公司的长期增长率通常不会频繁地大幅变动，特别是成熟行业的大型上市公司更加稳定，因此其股票价格的波动幅度也应当相对较小，变化比较平缓。
2003年国内股市的明星大多出现在钢铁行业，以今年中报业绩计算，这些明星股的市盈率大多在10倍上下。不论其资本成本为多少，此处的市盈率变化对其长期持续增长率都是相当敏感的。由此可见，最近宝钢等股票的急剧上升行情似乎不能用价值投资来很好地解释。鉴于基金公司普遍持有宝钢股份，时近年底，该股票逆势大幅上涨，更可能是出于粉饰账户的“合谋”或者说“默契”。
作者为健桥证券研究所副所长
增长率（年）资本成本（年收益率）
（表一） 8% 12% 16% 20%
市盈率 10 2.86% 6.67% 10.48%14.29%
（倍数）20 5.37% 9.27% 13.17% 17.07%
30 6.23% 10.16% 14.10%18.03%
40 6.67% 10.62% 14.57% 18.52%
50 6.93% 10.89% 14.85%18.81%
增长率 资本成本
（表二） 8% 12% 16% 20%
市盈率 7 0.80% 4.53% 8.27%12.00%
8 1.65% 5.41% 9.18% 12.94%
9 2.32% 6.11% 9.89% 13.68%
10 2.86% 6.67% 10.48% 14.29%
11 3.30% 7.13% 10.96% 14.78%
123.68% 7.52% 11.36% 15.20
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