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十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》,是历届中央全会文件中对资本市场着墨最多的一次,而且把大力发展资本市场作为完善市场体系的一个重要组成部分,表明中央对发展资本市场的高度重视。但是,要改变资本市场发展滞后的状况,恢复市场活力,重树市场信心,就要让流通股成为含权股
要使投资者重树信心,不是二元股权结构是否消除、何时消除的问题,而是在解决这个
问题的过程中,要明确给予流通股股东利益补偿,使流通股成为含有补偿权益的含权股票。只要这个原则公告于天下,市场的信心就能得以恢复,影响市场发展的制度性障碍就可以在发展中跨越观点
--资本市场作为虚拟经济的反映,与实体经济紧密相连。预期是连接资本市场与实体经济的纽带。政策制定者应保持政策的统一性、连续性和稳定性,提高政策的权威性。在推出新政策、新制度时应充分考虑对市场预期的影响。
--在过去流通股定价机制中尽管有过度投机的成分,但是也有制度缺陷造成的原因。对于这种制度缺陷形成的价格差异,在解决问题的过程中必须要考虑给予流通股股东利益补偿,否则保护投资者就不能落到实处。
--中国证券市场应该及时地建立做市商制度,完善大宗交易制度,与主流交易方式--电子撮合交易方式一起组成完整的交易制度体系。
--我国由于资本市场建立晚,因此,与货币市场没有建立流转顺畅、有机结合的运行机制,这个问题己经影响了资本市场的发展,也影响了货币市场的发展。
--目前国内资本市场上,有碍于金融创新的制度性和行政性框架太多,监管层应该采取必要和有效的措施激励和提高市场创新能力,为市场创新提供空间,提供动力,提供保障。
--有关金融监管部门应按照三中全会《决定》要求,建立健全协调机制,共同研究证券公司发展中存在的问题,采取有力的措施支持和帮助证券公司解决相关问题。
十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》是指导我国经济体制改革的纲领性文件,对推进中国改革开放和现代化建设具有重大而深远的意义。
特别是《决定》在第五部分完善市场体系,规范市场秩序中有一个段落专门论述大力发展资本和其他要素市场,不仅是历届中央全会文件中对资本市场着墨最多的一次,同时在文件结构框架中把发展资本市场放在完善市场体系部分,这也与以往不同。国内外的经济理论界认为,一个国家的经济发展与否取决于制度安排,一国的竞争力归根结蒂与一国的制度安排有关,一国的制度的质量在根本上决定了其经济成效。实践证明,完善的市场体系是社会主义市场经济体系的重要支柱。把大力发展资本市场作为完善市场体系的一个重要组成部分,表明了中央对发展资本市场的高度重视。
十六届三中全会之所以高度关注资本市场,主要是基于两个方面的判断:一是资本等要素市场发育滞后,与市场经济发展的要求不适应；二是完善社会主义市场体制的目标要求资本市场的大发展,充分发挥其功能,才能为现代产权制度、使股份制成为公有制的主要实现形式、完善公司法人治理结构等制度建设创造条件。市场经济的各个环节都需要资本市场提供平台,增加手段,发挥功能。资本市场是市场经济的核心,从完整和深入理解三中全会《决定》出发,不发展资本市场就不能完善以市场经济为取向的体制转轨。
认真学习、深刻领会十六届三中全会《决定》的精神实质,对于我们坚定发展资本市场信心,把握资本市场发展的方向,制定资本市场发展的方案,推动资本市场的健康发展具有重要意义。仔细研读三中全会《决定》全文,不仅领会到发展资本市场的必要性,而且《决定》中有很多内容也都涉及到资本市场发展的方方面面,如按照五个统筹的要求提出改革目标、使股份制成为公有制的主要实现形式、建立健全现代产权制度、完善公司法人治理结构、建立健全社会信用体系、深化金融企业改革、健全金融调控体制、完善金融监管体制、加快建设社会保障体系等等。
总之,三中全会《决定》明确了资本市场的地位,指明了资本市场的发展方向,提出了资本市场的发展举措,改善了资本市场的发展环境,是今后资本市场发展的行动纲要。但是,我们也应该看到,要改变资本市场发展滞后的状况,还要付出艰辛的努力。学习贯彻三中全会《决定》,我们必须明确,解决中国资本市场的问题发展还是硬道理。
从2001年6月以来,市场已连续呈现弱市形态,市场的活力、市场的形象、市场的信心都与经济发展的速度、效益、活力难以匹配。目前主要的任务是恢复市场活力、重树市场信心,要采取一系列措施破解市场低迷的局面,为资本市场下一步发展创造一个良好的基础。
合理引导市场预期 重树市场信心
西方宏观经济学尽管有许多分歧,但也存在着一些基本共识,其中很重要的一点,就是在市场经济中,预期在决定经济行为的方面发挥着重要作用。也就是说居民和企业、投资者对政策的变化作出的反应,决定了经济变化的规模,甚至有时还决定着经济变动的方向。
资本市场作为虚拟经济的反映,与实体经济紧密相连。预期是连接资本市场与实体经济的纽带。金融资产的价格取决于对未来现金流和利率变动的预期。经济学家约瑟夫·斯蒂格利茨指出,对未来预期的变化,不论是对收益还是对利率而言,都可以在今天资产价格的巨大变化中反映出来。这是因为虚拟经济的产品定价与实体经济不同,相当程度上取决于人们的心理预期。在资本市场上预期的作用不仅更明显而且管理的难度也更大。当然,股票市场不可能只涨不跌,但是在市场大幅波动的情况下,如何合理引导和稳定投资者的预期尤为重要。
宏观经济预期是资本市场最重要的预期。宏观经济预期直接影响到投资者对利率的预期和对上市公司业绩的预期。对宏观经济形势的预期必须明确,不能含糊不清。目前中国经济在前几年稳定增长的基础上增速加快,这是一种好现象,尽管也有结构上局部的调整,但总体上看我国经济是一种健康的增长,支持资本市场发展的动力更加充沛。今后相当长的时间,这种良好的增长势头将继续保持,十六届三中全会确定的全面、协调、可持续的以人为本的发展观将为这种增长提供保障。
对我国资本市场来说,政策预期也十分重要。政策制定者应保持政策的统一性、连续性和稳定性,提高政策的权威性。在推出新政策、新制度时应充分考虑对市场预期的影响。由于市场经济的方方面面都与资本市场存在极大的相关度,因此,越来越多的政府部门都在直接或间接影响资本市场。不同部门的改革政策应相互协调,货币政策、财政政策、国有资本管理政策、资本市场政策出台时应全面评估其对市场的影响,应有利于对投资者形成明确、合理的预期。金融监管部门应将预期管理纳入监管范畴,在一些影响资本市场走势的重大问题上,管理层态度能明确的,应尽可能明确,以稳定市场预期；不能明确的,应加强舆论引导,防止预期混乱。应制定指导资本市场发展的长远规划,树立市场的中长期信心。
解决二元股权结构 明确给予流通股股东利益补偿
中国证券市场由于存在流通股和非流通股,是一个二元股权结构。现在对于解决这个问题有不少方案和思路,但是从目前中国市场的现实看,没有一个可以操作的现成方案。在中国证券市场十四年发展过程中,由于历史和体制的原因,国有股很大部分形成非流通股。几年来方方面面出于解决问题的初衷,设计了不少方案,进行了几次试点,但是都不被市场接受。其核心问题就在于没有一个方案,在实行的过程中考虑到如何补偿流通股股东的利益。因为流通股股东的投资成本或流通股股票的价格成本明显高于非流通股股东。在过去流通股定价机制中尽管有过度投机的成分,但是也有制度缺陷造成的原因。对于这种制度缺陷形成的价格差异,在解决问题的过程中必须要考虑给予流通股股东利益补偿,否则保护投资者就不能落到实处。
要使投资者重树信心,不是二元股权结构是否消除、何时消除的问题,而是在解决这个问题的过程中,要明确给予流通股股东利益补偿,使流通股成为含有补偿权益的含权股票。只要这个原则公告于天下,市场的信心就能得以恢复,影响市场发展的制度性障碍就可以在发展中跨越。当然,在解决非流通股问题的过程中也还要审时度势,选择恰当的出台时机和力度,在条件一时不成熟时不贸然闯关,同时也要防止四面出击,同时解决多个问题,因为这样会形成迭加的连锁反应,徒然增大改革成本。
建立健全交易制度 提高市场流动性
流动性是金融市场的生命力所在。流动性反映了市场立即执行交易的成本,代表了金融产品迅速变现而不受损失的能力。流动性已成为衡量资本市场效率和吸引力的最有效的指标,是决定资本市场竞争力的关键因素。综观世界各国证券市场发展的历史,良好的流动性是证券市场健康有序发展的前提。资本市场的流动性越好,配置资源的效率就越高。十六届三中全会《决定》提出要建立流转顺畅的产权制度,也反映了对市场流动性的重视。
目前国内证券市场的流动性相对前几年明显下降,市场的活跃程度明显降低。这一点可通过交易量来反映,2000年沪深股市共有1088家上市公司,日均成交量为264亿元,2002年上市公司数量增加到1224家,而日均成交量则只有123亿元。从换手率来看,2000年市场的换手率为2.2%,2002年市场的换手率下降到了0.9%。有些股票在一天交易中迟迟开不出盘,全天的交易量不过几十万元。从国际比较来看,2002年美国纳斯达克市场按总市值计算的周转率为320%,纽约市场的周转率为95%,而中国股市的周转率为76%,流动性不足已显现出来。
实践证明,市场流动性不足的一个重要原因,是我国市场交易制度不完善。发达证券市场完整的交易制度体系主要包括三个方面:一是我们已经成为主体交易机制的电子撮合交易；二是我们还不完善的大宗交易,虽然有形式上的大宗交易,但其定价是靠当天电子撮合的平均价,不利于大的机构投资者买卖；三是我们缺少做市商制度。由于没有做市商制度,投资者特别是中小投资者不能从证券公司获得稳定性的流动性服务。
中国证券市场应该及时地建立做市商制度,完善大宗交易制度,与主流交易方式电子撮合交易方式一起组成完整的交易制度体系。
做市商制度的及时建立,对中国证券市场的发展有着重要意义。一方面,做市商制度可在市场极端情况下,如在大量抢购或大量抛售时,在一定程度上稳定市场,或是市场缺乏交易对手时,做市商维持一个公平且有序的市场,这对于波动性大、调整期多的新兴加转轨的中国证券市场非常有益；另一方面,做市商制度可缩小市场买卖价差,增加流动性,引导有效的价格形成机制。这既使资金实力雄厚的机构投资者和中小投资者在买卖价差上保持一个适度的收益水平,使一些机构投资者不能只凭资金优势享有过高的利润,可以为历史上形成的庄家提供一个市场认可和相对透明的纠错机制,也避免更大的金融风险。另外,在当前市场投资理念调整过程中,通过做市商制度的安排,使中小投资者也能够在一个力所能及的风险承受能力内适量适时收回一部分资金,从而为中小投资者提供参与投资理念转变的机会,并为中小投资者转换理念提供制度上的保证。同时做市商制度也使证券公司证券投资业务从为自己牟取利益为主,转向为投资者提供流动性为主。
分业不分离 资金不分割
作为发展资本市场的一个充分条件,三中全会《决定》指出,改进中央银行的金融调控,建立健全货币市场、资本市场、保险市场有机结合,协调发展的机制,维护金融运行和金融市场的整体稳定,防范系统性风险。《决定》的这个论述,点明了资本市场发展的关键问题,符合资本市场的运行规律。从市场体系的角度分析,资本市场和货币市场都是金融市场的组成部分,因此两个市场(也包括保险市场)的有机结合,协调发展是不言自明的。但是在我国由于资本市场建立晚,因此,与货币市场没有建立流转顺畅、有机结合的运行机制,这个问题己经影响了资本市场的发展,也影响了货币市场的发展。这是资本市场发展滞后的一个主要原因。
我国金融监管实行分业监管,这对于市场经济秩序还不健全,市场经济程度还欠发达,且处于体制转轨过程中的金融市场来说是应该而且适合国情的监管体系。但是,实行分业监管,最突出的问题是资金在两个市场被分割了,不仅制约了资本市场发展的广度和深度,而且造成监管盲区。一些原本可以合法合规进入资本市场的资金,在规避监管情况下,进入资本市场的过程变得不透明,成为灰色甚至黑色资金,结果增加了监管成本,也使一部分资金产生了风险,甚至为个别犯罪分子牟取暴利提供了机会；另一方面非正常渠道流入的资金加大了市场资金成本,也在一定程度上成为形成股市泡沫的诱因。
从最早实施金融分业监管的美国看,银行与证券业分业经营的核心是风险的分离,而不是资金分割。1933年的《格拉斯--斯蒂格尔法》、《银行法》虽然明文禁止商业银行从事承销公司证券和为自己利益经营股票,不准投资银行从事存款业务,但也只是将金融业务的两个领域分离了,《格拉斯--斯蒂格尔法》并不禁止商业银行向投资银行提供流动资金贷款,包括保证金交易贷款和做市商头寸贷款以及发行承销、购并过程中的过桥贷款等,分业经营后资金的联系不仅没有分割而且重新变得密切起来。这种投资银行与商业银行之间的资金联系,也反映在当时美国证券交易法条款中。其中,15C31条款规定证券公司账面必须维持最低限额的资本金,资本金包括公司自有资金和保证金贷款,资本充足率就是贷款与现金之比,比率越小公司越健康。
在目前资本市场行情低迷、市场资金面十分严峻的情况下,如果依然不建立健全资本市场与货币市场的有机结合、协调发展的机制,不从金融市场整体上把握货币市场与资本市场的资金联系,资本市场发展滞后的状况就难以从根本上改观。
化解金融风险 关键在金融创新
金融企业的基本功能就在于发现、承担和处理风险,并在这个过程中获取盈利,这就是金融企业不同于其他企业的重要特征。金融企业时时在挑战风险。从市场经济的发展过程看,防范和化解风险一方面靠制度建设、靠规范,一方面就在于金融创新。《决定》提出处理好监管和支持金融创新的关系,鼓励金融企业探索金融经营的有效方式,我认为这是抓住了防范和化解金融风险的关健。国内外金融市场发展的历史,就是一部金融创新的历史,大多数金融业务的风险都是通过金融创新来化解和规避的。
金融界人士指出,金融创新的实质就是引入能够更有效地在金融市场参与者之间分配风险的金融工具,即通过创新将金融风险分配到爱好风险的、有对冲敞口和能更好承担风险的人那里。二十世纪70年代末80年代中期金融创新之所以兴起,很大的原因就是国际金融机构普遍遇到了制度变动和债务危机的挑战,各种金融创新产品和工具为了化解风险应运而生。
今天中国资本市场是新兴加转轨的市场,与成熟市场相比,市场相对波动,易变的可能性较大。因此,必须利用金融创新来帮助市场参与者特别是投资者抗御由于市场不确定性而带来的风险。支持和鼓励金融创新是发展资本市场,提高市场参与者承受市场风险能力和防范化解金融风险的重要手段。
目前国内资本市场上,有碍于金融创新的制度性和行政性框架太多,监管层应该采取必要和有效的措施激励和提高市场创新能力,为市场创新提供空间,提供动力,提供保障。
支持上市公司并购重组 使股票保值增值
上市公司资产重组是资本市场优化资源配置功能的体现。资本市场具有强大的吐故纳新能力,通过上市公司收购兼并和资产重组,可以不断地将推动国民经济发展的新生力量纳入资本市场,不断完善我国股市在推动经济发展中的作用和功能。上市公司并购重组能够产生经营协同效应,具有提高经营效率、促进价值发现的作用。并购重组促进了控制权市场的发展,有利于改善公司法人治理；并购重组有利于改善上市公司的经营状况,提升上市公司投资价值,增强市场吸引力,实现股票特别是流通股的保值增值。
要鼓励优质公司通过收购兼并进入市场,做大做强,凡是有利于提高上市公司质量和提升盈利能力的收购兼并业务应在制度和办法上缩短审核时间,减少行政限制,同时在收购兼并方式上允许创新,并给予收购方再融资的优先权。
把券商建设成为现代金融企业
党的十六届三中全会《决定》对证券公司的发展给予了充分重视,提出证券公司应建设成为资本充足、内控严格、运营安全、服务和效益良好的现代金融企业,这是证券公司今后发展的方向。
目前,证券市场面临十分严峻的形势,市场行情的低迷、市场竞争的加剧,使得证券公司的经营出现了前所未有的困难。证券公司只有按照现代金融企业的要求进行改革,才能突破重围,再铸辉煌。具体来讲,要做好以下几方面的工作:
一是要健全内控机制,提高风险管理能力。证券公司要在处理风险中获得收益,不能回避风险。控制风险的原则是,以资本对风险的约束为基础,业务增长和创新与风险控制相适应,风险成本与风险收入相匹配；
二是要有盈利能力。现代金融企业首先是企业,企业就必须盈利；
三是资产要有流动性。流动性是现代金融企业的生命。要保持流动性,必须要有稳健的财务状况和合理的资本结构；
四是要完善公司法人治理结构；进行股份制改造,建立健全运行机制、创新机制和激励机制；
五是树立良好的信誉。良好的信誉是现代金融企业赖以生存的基础。合规经营和诚信文化是金融企业树立良好形象的基本途径；
六是要重视客户,建立营销型组织。以客户为中心、携客户同发展是现代金融企业奉行的基本原则。
在证券公司按照现代金融企业要求练好内功的同时,国家有关部门也要积极创造条件,为证券公司创造进一步发展的环境和条件。有关金融监管部门应按照三中全会《决定》要求建立健全协调机制,共同研究证券公司发展中存在的问题,采取有力的措施支持和帮助证券公司解决相关问题。上海证券报中国银河证券有限责任公司朱利
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