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深圳华强大股东的MBO棋局不过刚刚开盘，未来走势如何，目前还需静观
本刊记者任健蓝水媚
2003年10月初，深圳华强(000062)大股东华强集团终于完成了为期半年的低调改制，以华强集团高管为主的自然人和员工持股公司受让了深圳市政府持有的华强集团91%的股权。
但是，由于在股权转让过程中，其转让价格明显低于净资产(10%的折扣率)及付款方式给予种种优惠条件，该次转让受到来自市场各方面的普遍质疑。
据深圳华强董秘周红斌透露，此次华强集团的内部改制是广东省政府正在试点的四家政府直属企业改制行动之一(其它涉及改制的三家分别是广东省现代农业集团、广东中旅(集团)有限公司、广东省丝绸(集团)有限公司)。
对于深圳华强大股东自身完成的MBO，上海荣正投资咨询有限公司董事长郑培敏认为，其公布的改制方案尚存在部分不规范细节，若该方案不做改动，基本上不会得到管理层的批准。“目前国有股权转让多数溢价，而此次深圳华强公告中却披露大股东MBO的价格得到了10%优惠条件，这种将国有资产打折出售的做法将很难被管理层接受。”
此外，根据国资委有关规定，上市公司实际控制人的设立时间不能低于两年，但在华强集团的改制方案中，作为华强集团股权受让主体之一的合丰投资股份公司显然不具备相应的收购资格。深圳华强合丰投资股份有限公司成立于2003年7月28日，注册资本3亿元人民币，公司主营股权投资、兴办企业，是专门为本次华强集团有限公司改制而设立的公司。
种种的不确定性因素，使得深圳华强大股东的MBO能否顺利实现隐入迷雾。深圳华强集团的一位员工表示，“华强集团的改制并没有结束，能否得到监管部门的批准还存变数。”
大股东MBO
“深圳华强集团的股权转让，只是其大股东的整体改制，不属于上市公司管理层收购，具有员工持股、管理层收购多重成份。”中山大学经管学院魏新勒教授分析说。
2003年10月9日，深圳华强发布公告称，广东省人民政府授权广东省财政厅于2003年9月29日与深圳华强合丰投资股份有限公司、深圳华强集团有限公司管理层张锦墙、梁光伟等10名自然人签署了《深圳华强集团有限公司国有股权转让协议》，将广东省政府手中持有的深圳华强集团91%的股权作价2.05亿元转让给华强集团管理层和深圳合丰投资公司。股权转让完成后，深圳华强集团的股权结构将由原来的国有独资变成企业高管持有46%、深圳华强合丰投资(华强集团内部职工为股改而专门设立的公司)持有45%、广东省政府持有9%的三重混合型持股。华强集团董事长梁光伟、总经理方德厚、董事鞠耀明、监事会成员谢芳谷均在十名高管之列。
据有关资料显示，深圳华强集团是一家综合性资产经营公司，创建于1979年，是由粤北山区小三线工厂人员到深圳特区组建而成的。近年来，由于家电行业竞争日趋激烈，公司加大了产业结构调整，逐渐淡出彩电业，将信息产业作为公司重点发展的业务，成功地完成了向信息产业的转型。目前，华强集团重点业务包括网络通信设备、无线数字通讯产品及应用系统、信息化系统集成、数字电影与数字视频技术、高科技游乐系统、计算机虚拟与仿真技术等，其华强梅林高科技工业园区已成为世界最大的激光头生产基地。
据深圳华强董秘周红斌透露，推动此次大股东MBO的主要力量是广东省政府，其同意华强集团改制的初衷是想通过产权多元化手段实现国有资本从一些竞争性领域的退出，把华强集团转制为国家、管理层和员工共同持股的“混合持股”型公司，以改变原来股权单一的状况，提高员工生产积极性。尽管深圳华强集团目前控股和参股公司家数较多，但真正属于集团编制的人数不过40人，因此，全员持股比较易于实现。
遭遇质疑
据《新财经》记者了解，深圳华强集团此次股份转让份额主要是根据每位公司员工所在的职位、对公司的贡献度、工作年限等标准进行衡量。张锦墙、梁光伟等十人由于目前居于公司高管之职，因此，股权转让后持有公司股份最多。
但由于上述十位高管对公司的总计持股比例超过了华强集团其他内部员工持股之和，引起内部许多员工不满。
“如果没有地方性资源优势，没有以前几届管理者不计回报的投入，没有地方政府在项目、资金、人才方面进行的大量计划性扶持，没有几代工人的辛苦劳动，深圳华强集团今天又怎么会获得市场竞争的局部优势地位？”该集团一位王姓员工对此次股权转让比例十分不满，“无视这些历史的、长期的、综合的隐形投入和巨大作用，将企业今天的成就与成功，完全归功于现今管理层是否合适？”
华东师大亚欧研究中心研究员指出，管理者股权激励只有在市场竞争充分的前提下，才能发挥其刺激经营者增加努力和投入的作用。换言之，超产权理论不认为利润与回报的激励与经营者努力投入之间有必然的正向关系。因此，超产权理论给我们带来的最大启发是，MBO的激励必须以“充分竞争与非垄断”为基本前提。显然，深圳华强母公司这次MBO，并未对上市公司管理者产生任何激励效果,只是确认了其母公司管理层的利益。
定价分歧
由于华强集团持有上市公司52.5%的国有法人股，因此，若华强集团此次MBO顺利获得管理层批准，则华强集团管理高层可以实现对深圳华强的相对控股。截至2003年中期，上市公司深圳华强每股净资产高达4.47元，股东权益12亿余元。这意味着，华强集团管理层和员工未来能够间接控制的上市公司股权，价值将高达5.7亿余元(12×52.5%×91%)。
而深圳华强集团此次实施曲线MBO，其转让股权价格最后按照集团5.39亿净资产值总额的90%(即4.85亿元)为基准，扣减了经各方核定的在岗员工经济补偿金、内退职工的经济补偿金、奖励金以及离退休人员管理及费用合计人民币2.60亿元。因此，此次转让价格按扣除后的2.25亿元净资产额计算，其91%股权的转让款合计为2.05亿元。
根据协议规定，股权受让方如在协议生效之日起3个月15日内将转让款分两期汇入转让方指定账户，转让方将给予受让方10%的付款优惠，即受让方实际支付的价款为1.84亿元——这个价格已经远低于华强集团的净资产额，与华强集团持有的上市公司股权价值相比更是相去甚远。
从规范意义上讲，企业的管理层收购是一种市场行为，收购价格应该由收购者和目标公司进判确定，以基本反映公司的市场价值。但从上述华强集团股权转让的定价准则来看，显然很难令人相信其转让价格的合理性。有分析指出，仅凭其转让价格在每股净资产基础上打九折这点，该方案就难以获得国资委的批准。
中山大学一位研究员认为，目前企业MBO的股权转让价格多数还是由上层领导决定，或是内部高管员工与广东省领导谈判的结果。要保证交易价格的合理性，最好的办法不是决定用哪种模型来衡量，而是破除管理层收购过程中的单边交易局面，增加买方数量，将管理层或内部员工发起的投资公司作为收购公司股权的买方之一参与竞价拍卖。这样可以获得一个合理的市场价格。
借力过桥贷款
在此次深圳华强大股东MBO的过程中，华强集团管理团队需要为受让集团公司股权支付的巨额收购款从何而来，目前仍然是一个疑问。
该次华强集团管理层和员工持股的公司受让91%股权的转让款合计为2.05亿元，如果按照高管持股比例计算，其中仅张锦墙一人就需要为受让的11.5%华强集团股权而支付资金2300多万元，而其他参与股权受让的华强集团员工每人至少也需要拿出三四百万元的资金——对于一个长期在国有企业工作的员工来说，这不是个小数目。
对此，有说法认为在其股权收购款中，来自于华强集团管理层的自有资金极其有限，大概只占40%多点，其余大部分将来自目前在广东地区较为流行的过桥贷款。
另一种说法是，管理层收购并不需全部使用自有资金，而是运用杠杆收购，从银行借贷大部分款项以取得这些股权。此次收购资金可能来源于深圳华强合丰投资股份有限公司向信用社进行股权质押获得的资金。
中山大学魏新勒教授指出，类似深圳华强集团这样的收购资金来源可分为两部分：一是内部资金，即管理层本身提供的资金；二是外部来源，即债权融资和股权融资。一般情况下，目标公司的股权或资产的价格往往远远超过收购方(经理层)的支付能力。所以，在收购中管理层自身提供的资金只能占总收购价格中的很少一部分，大部分还要依靠外来资金，其中，债务融资(包括高级债务、次级债务和流动资金贷款)往往占有很大的比例。
触发要约收购？
尽管深圳华强合丰投资持有深圳华强集团45%股份，表面上没有实现绝对控股，但由于深圳华强合丰投资公司与华强集团另外46%股份的持有人可能成为一致行动人，因此，存在控制上市公司深圳华强的可能。由此，该次转让可能属于“获得实际控制权”行为，按照有关规定“收购人持有、控制一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的百分之三十时……收购人继续增持股份或者增加控制的，应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约”的要求，将触发要约收购的红线。
在本次华强集团收购完成后，华强集团的所有制属性将由国有变为民营，而其持有深圳华强的上市公司股权性质也将发生变化，由国有法人股变为社会法人股。从未来看，深圳华强的大股东身份由国有变民营，对上市公司将产生两种可能的影响。乐观地预期，可能是华强集团高管人员和员工将以大股东身份加强对上市公司的支持，为其创造良好业绩作出贡献，以获得未来上市公司的分红等收益。但与此同时，由于华强集团管理层收购时设立的职工持股公司可能进行了大量的融资，负债率非常高，其财务压力较大，因而也不排除大股东高管人员利用关联交易等办法转移上市公司的利益至母公司的可能。
上述两种可能的结局意味着，深圳华强大股东的MBO棋局不过刚刚开盘，未来走势如何，目前还需静观。
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