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中国证监会于不久前制定和公布了证券投资基金信息披露编报规则,其中的规则第2号对基金净值表现的编制与披露原则进行了较为详细的规定,使投资者不仅能获得有关基金净值变动的情况,而且可获知相关的风险信息。应该说,这样一个规则为提高我国基金信息披露水平迈出了重要一步。但对于规则中基金业绩量化风险指标的规定,我们认为还需要作进一步探讨。我们认为,规则中采用的基金风险指标及计算方法存在着一定的缺陷,由此可能会形成一个潜在的基金信息披露误区。为了阐明这个问题,我们对我国基金业绩的有关数据进行了实证
研究。研究结果显示:基金的短期风险指标与长期风险指标之间存在着较轻程度的负相关。
关于采用单一量化风险指标的局限性分析
对于基金风险的量化测度指标,较为常用的是标准差(StandardDeviation)、贝塔值(Beta),以及描述债券基金利率风险的久期(Duration)。此次证监会的基金净值编报规则也建议采用了其中的前两种。然而,风险本身是一个具有多面性特征的概念。由于投资期限、投资目标、财务状况、投资组合中其他投资情况和基本态度的不同,即使是同一项风险指标对投资者的意义也不尽相同。例如,当投资者关心潜在短期损失时,货币市场基金被认为是低风险的,而积极成长型股票基金会被认为是高风险的;而当投资者关注由于通胀引起的潜在长期损失时,积极成长型股票基金可能是低风险的,而货币市场基金则可能是高风险的。而上述这些指标又各自都存在着一定的局限性,无法成为一个能反映风险全貌和满足所有投资者要求的测量尺度,若单一地使用就有可能会误导投资者。
实证研究和结果
方法描述:选取沪、深两市上市交易的30只封闭式基金作为研究样本,占全部54只封闭式基金的55.56%。数据期间为2000年9月15日至2003年9月12日,共计3年的封闭式基金周净值数据。先计算每只基金的周净值增长率(考虑基金的分红因素),然后算出在此期间的净值收益率标准差。上述计算结果代表的是基金的短期风险。
基金的长期风险指标可以有很多选择,我们认为,从投资者长期投资的角度出发,其所关心的是自己通过基金获取的投资收益能否超过同期银行存款,这是投资者的最低要求,若低于则可认为是一个失败的投资。由于我国基金的历史比较短,为了获取更多的数据,我们只能采用两年期的银行存款利率作为比较,通过滚动计算的方法,也就是将2000年9月15日至2002年9月20日期间的某基金净值增长率作为第一个数据,2000年9月22日至2002年9月27日期间的某基金净值增长率为第二个数据,依此类推得到这只基金的50个收益率,将这50个数据分别与两年期银行存款利率比较,再将其中的负值(代表投资失败)相加后取绝对值。这样我们就获得了30只基金的长期风险数据。
研究结果:通过将30只基金的周净值收益率标准差与上述方法得出的长期风险数据比较(见表1),我们可以发现,这两组数据之间存在着较轻程度的负相关,也就是说短期风险小的基金并不一定长期风险就小。如基金泰和、基金金元的周净值收益率的标准差几乎是最大的,但它们在选定数据期间内的收益率低于同期银行存款利率的程度却是最低的;基金金鑫和景福的投资失败测度指标属于偏高的,但它们的短期风险仅处于中游水平。因此,若投资者根据周净值收益率标准差所代表的基金短期波动情况来指导长期投资,就可能做出错误的投资决策。需要说明的是,虽然这个投资失败测度并不是测算长期风险的唯一最佳方法,但在相同的时间段内,它和周净值收益率的标准差呈负相关,这就已经构成了对后者作为一个通用的风险度量方法适用性的怀疑。另外,在此项研究中由于缺少足够的数据,我们并未对开放式基金做相关的研究。按规定,开放式基金将采用日净值数据来计算标准差,这就存在着同样的问题。
结论
通过对主要基金风险指标的局限性分析以及我国封闭式基金数据的实际验证,我们认为将单一量化的风险指标作为基金信息披露的一项内容并不是十分恰当的,它有可能对缺乏专业知识的普通投资者产生误导。尽管新规则已为规范我国基金公司信息披露行为迈出了重要一步,但基金公司的信息披露水平和对基金投资者的风险教育关系着我国基金业能否健康发展,因此如何改进基金在风险方面的信息披露,将是我们今后需要努力去思考的问题。
表1 30只封闭式基金周净值收益率标准差和投资失败测度
(2000年9月15日-2003年9月12日)
基金代码 基金名称 基金风格* 标准差 投资失败测度
SZ184696 基金裕华 成长型 1.53 5.15
SH500016 基金裕元 积极成长型 1.67 9.61
SZ184702 基金同智 成长型 1.73 8.47
SZ184689 基金普惠 成长型 1.74 11.86
SH500008 基金兴华 成长型 1.78 12.18
SZ184693 基金普丰 优化指数型 1.78 11.62
SZ184708 基金兴科 积极成长型 1.79 5.74
SZ184698 基金天元 指数型 1.82 11.31
SZ184688 基金开元 成长型 1.85 11.81
SH500007 基金景阳 积极成长型 1.87 10.56
SZ184699 基金同盛 成长型 1.89 11.39
SZ184695 基金景博 积极成长型 1.91 13.60
SZ184692 基金裕隆 成长型 1.93 8.66
SZ184705 基金裕泽 成长型 1.96 6.55
SH500001 基金金泰 成长型 1.98 9.70
SZ184703 基金金盛 成长型 2.00 7.53
SH500011 基金金鑫 成长型 2.01 13.22
SZ184701 基金景福 指数型 2.07 13.09
SZ184691 基金景宏 成长型 2.08 16.44
SH500006 基金裕阳 成长型 2.13 10.97
SH500005 基金汉盛 成长型 2.19 19.14
SH500018 基金兴和 指数型 2.24 12.65
SZ184690 基金同益 成长型 2.26 16.91
SH500015 基金汉兴 平衡型 2.27 11.56
SH500009 基金安顺 稳健成长型 2.28 12.35
SH500021 基金金鼎 成长型 2.30 5.53
SH500003 基金安信 成长型 2.31 17.97
SH500002 基金泰和 成长型 2.40 0.40
SH500010 基金金元 积极成长型 2.95 2.99
SH500025 基金汉鼎 成长型 3.15 10.86
相关系数(Correlation Coefficient)＝-0.04469
此基金风格来自于各基金契约,由于目前基金的风格差异不明显,该列信息仅作参考。
[链接] 基金风险的几种量化测度指标
标准差
标准差是衡量基金业绩波动率的指标。按照证监会的规则,封闭式基金和开放式基金分别采用周和日的净值数据来计算。但是短期业绩波动率能否被投资者用作长期投资的参考依据呢?根据我们对国内封闭式基金数据的相关实证研究发现,短期风险指标与长期风险指标之间存在着较轻程度的负相关性。同时,标准差作为一个统计指标,自身也存在着局限,而普通投资者对此是难以理解的。标准差反映的是基金历史回报的波动性,可用来判断在一定置信区间内未来基金的回报区间,但前提是标准差必须是常数。而事实上标准差并不是一个常量,并且基金收益率也非正态分布,即便这些条件都能满足,也有三分之一的可能性基金的收益率落在预测区间之外。另外,当投资者购买几只基金时,对于风险的衡量就应该以整个投资组合为对象,而这时标准差就无法起到判断风险的作用。例如,基金A有较高的标准差,但和基金B的收益呈负相关,这样投资基金A就可减少投资基金B的风险,所以投资者就不能仅用标准差来判断单个基金对整个组合风险的影响了。
贝塔值
贝塔值表示的是基金历史收益率与基准指数历史收益率的相关性。通常,贝塔值的计算也采用短期基金净值数据,因此和标准差一样,它也只是一个相对的短期风险指标。并且由于基金的投资风格和对象不同,若采用统一的基准指数来计算贝塔值,也会造成基金之间无法进行客观的比较。
久期
由于我国债券市场还不发达,债券基金产品的开发也刚开始起步,因此证监会并未对债券基金的风险披露做出额外的规定。虽然久期可以衡量债券投资组合对利率变动的敏感程度,但它并不反映信用、汇率和其他风险,因此若只提供久期的数据,那么就有可能会夸大利率风险,使投资者忽略影响债券基金收益的其他因素。
风险调整后的收益
包括夏普比率(Sharpe Ratio)、崔诺比率(TreynorIndex),詹森指数(Jenson＇sAlpha)等在内的风险调整后的收益,由于诸多原因也不适宜作为基金风险披露的指标。首先,它们较为复杂,不利于被投资者所理解；其次,这些指标正是将存在着局限性的标准差或贝塔值来调整收益的；并且这些风险调整后的收益只考虑了部分因素,如崔诺比率去除了市场风险带来的回报,因此也不能满足反映风险全貌的需要。
VAR
VAR指的是在一定的置信区间下和正常的市场条件下一个组合或某单个证券品种最大的损失可能。作为新一代的风险测度指标,它克服了上述这些风险指标的局限性,将各种风险揉合在一起,并且用单一的数字表示了出来。但VAR也不是完美无缺的,它同样存在着不少局限,并且它的有效性还需要经过返回测试(BACKTESTING)和压力测试(STRESSTESTING)的验证。
从对上述这些具有代表性的风险指标的简单分析中,我们可以看出,风险是一个较为复杂的概念,而目前的大多数指标只能反映某种特定的风险,即使是总风险指标也有它的局限性,特别是所有这些指标都以历史数据为基础,无法保证对未来判断的准确性。而普通的投资者由于缺乏必要的专业知识,无法正确理解这些相关的概念,就有可能错误地去认识风险。上海证券报国泰君安研究所金融工程部张玟
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