《经济》巴曙松：货币供应失控是流行的误解

　　《经济》杂志11月号

　　巴曙松

　　将货币供应量的快速增长放到中国经济增长的大趋势、大背景下考察就会发现，这些货币供应量的增长的推动力是基本健康的，远远没有达到所谓失控的程度。

　　2003年以来，货币供应量的增长迭创新高，明显高于惯常的增长轨迹。这究竟是否在酝酿着新的恶性通胀，或者依然是一种合乎情理的运行状况？对于这个问题的不同回答，将直接导致不同的政策导向，并影响到下一阶段中国经济增长的进程和趋势。对于高速的货币供应量增长的忧虑，究竟是庸人自扰的杞人忧天，还是智者的深谋远虑？

　　趋势性地把握货币供应量增长

　　在描述2003年的货币供应量的增长趋势时，常用的结论是“这个增长速度是自……年以来最高的”。

　　先以6月份为例。6月末，全部金融机构贷款余额15.89万亿元，同比增长22.9%。广义货币M2余额20.49万亿元，同比增长20.8%，两者分别为1996和1997年8月份以来的最高值。

　　再以8月份为例。8月末，货币供应量M2增长21.6%；当月金融机构人民币贷款增加2808亿元;金融机构新增人民币贷款突破2.1万亿元，货币供应量增幅是1997年5月份以来最高的。

　　但是如果将今年以来的货币供应量增长趋势用曲线描述出来，我们就会发现，其实增长的势头并没有想象的那么迅猛，在央行的一系列货币政策的调节下，基于商业银行的一定程度的自我约束能力，货币供应量的增长势头实际上在趋于平稳。

　　如果我们再进一步观察货币供应量的环比走势，这种货币供应量绝对规模上的快速增长从环比的角度看，实际上已经缓和了很多(见图2)。

　　在简要的考察货币供应量的基本走势之后，我们也许可以稍稍从货币供应量失控的严重忧虑中松一口气。

　　失控？流行的误解！

　　央行在发布2003年8月份的金融统计数据时，有一句令人关注的、对于货币供应量增长趋势的判断带有倾向性的结论：“目前的广义货币M2增幅已高于今年上半年GDP增幅和居民消费物价指数增长之和12.8个百分点,货币供应量增长偏快。”

　　显然，央行的主要判断依据是，广义货币增长应当与GDP增幅和消费物价指数的增幅基本相当。那么，这个衡量标准是否合理？

　　实际上，究竟货币供应量增长是快还是慢，都是相对经济增长而言。然而货币供应量对经济的作用机理并非一成不变，甚至常常表现“黑箱效应”的特征。在不同的经济结构下，在不同的信贷机制下，同样的货币供应量完全可能产生“过快”和“过慢”的两个完全不同的结局。

　　虽然精确的判断做不到，但是并不妨碍我们采取一种相对粗略的方式来做模糊判断。常用的一种方法是，用“货币流通量(=货币供应量乘货币流通速度)、物价和经济”这三个指标的增长幅度进行比较。如果货币流通量的增幅等于后两者的增幅之和，通常则认为它是合适的。

　　不过由于货币流通速度难以计算，许多人干脆再把它简化为：“货币供应量的增幅等于经济与物价的增幅之和”。这种简化方法现在成了最常用的方法，央行在一些报告中采用的也是这种办法，而原本的方法反而极少有人用了。然而，许多人都忽视了这种简化方法的局限性：一是只适用于流通速度相对保持平稳的情况，此时的货币流通量增幅与货币供应量增幅大体会相当；二是只适用于进行短期分析，因为时间一长，货币流通速度就无法保持稳定。由于许多人在使用这种方法，没有考虑到这些约束条件，使得“货币供应量的增幅等于经济与物价的增幅之和”实际上成了一个流行性谬误。

　　另外，在有关分析中对物价指标的错误选择使得上述谬误变得更严重。现在，人们几乎全都以为这里的物价是指CPI(即消费物价指数)，但实际上却不是如此。原因在于，货币供应量(或货币流通量)对应的是经济总量，而不只是消费这一块，投资和进出口也应包含在内。所以正确的物价指数应当是GDP的平减指数，而不是CPI。如果说，在一个消费占据主导作用的经济中，CPI还可以勉强替代GDP平减指数的话，但在今天的中国，投资对经济的拉动作用越来越大，而且生产资料价格指数与CPI几乎完全背离的情况下，再用CPI来代替就显然不合适了。

　　为了避免各种没有必要出现的谬误，我们从最原本的方法出发，来分析当前的货币供应增长的问题，结果发现一个非常出乎意料的结论：近几年，我国的货币供应量总体看不多不少，似乎刚刚好！

　　我们的结论是通过以下3个图表的对比分析而得出。

　　图3是现在大家用的方法，用“GDP(不变价)与CPI的增幅之和”与货币供应量的增幅去比较，结果发现，后者确实“偏快”。

　　图4是在将GDP的平减指数替代图3中的CPI(不变价的GDP与其平减指数增幅之和实际上等于现价GDP的增幅)而得到的结果。从中我们发现，今年上半年，货币供应量增长虽然还有些“偏快”，但幅度已经不如图3中所显示的那样明显。

　　图5是在图4分析的基础上，将货币流通速度考虑进去了。其中的2003年之间各季度的货币流通速度是用国务院发展研究中心金融研究所一份研究报告中的年度数据所代替，而今年上半年的数据则根据我们的估算。结果表明，从1997年以来，广义货币流通量与现价GDP的增长曲线表现出了高度的吻合性。这表明，我国的货币供应量可能是“恰到好处”！

　　因此我们的判断是，货币供应量的增长，基本上是较好地配合了经济的增长势头。在这个过程中，并不存在显著的货币供应量失控的问题。此时争论的焦点，应当是如何判断当前经济增长的状况和趋势的问题。换言之，当前快速的经济增长是在何种动力下推动的？这些动力是健康的吗？可持续的吗？

　　是健康的经济引领货币供应量上升

　　既然货币供应量相对于经济增长而言基本是合适的，那么进一步的问题就是：究竟是哪些推动经济增长的因素带动了货币供应量的上升呢？

　　根据央行8月份的报告，从今年前8个月人民币贷款投向看，票据融资增加4240亿元，同比多增2986亿元;短期贷款增加7724亿元，同比多增2885亿元；中长期贷款中的其他中长期贷款(主要是住房按揭和汽车消费贷款)增加5001亿元，同比多增2265亿元,基本建设贷款增加3834亿元，同比多增2091亿元;中期流动资金贷款增加617亿元，同比多增604亿元。以上五项多增贷款占前8个月累计多增11025亿元人民币贷款的98.2%。

　　从这些新增贷款迅猛的行业看，基本上是此次推动经济增长的主导性行业。目前中国经济可以说是动力非凡，主要是受到了“三大周期”的强劲推动。它们分别是“世界工厂-国际投资与出口周期”、“城市化-投资与消费周期”以及“新兴消费品-消费周期”。由于三大周期的迭加和同时发力，中国就像穿上了魔幻的红舞鞋，想停都停不下来，如果外部环境较为稳定，并且人民币并未出现始料不及的升值，未来几年中国经济的平均增长可保持9%以上，而物价可望维持在较低的水平。

　　而多种指标显示，当前的贷款运用和资金投放也是基本健康的。首先，商业银行的一些市场行为也是推动贷款上升的重要因素，这些因素包括通过加快贷款投放来降低不良贷款比率；商业银行利用新的融资行为为中小企业提供贷款，如四大银行过去害怕向中小企业贷款，现票据市场发展后，中小企业贷款和一些规模较小的项目贷款先由广大中小银行进行票据承兑贴现，然后由中小银行向四大银行进行转贴现，贷款风险首先由中小银行承担，减少了四大银行对贷款风险的忧虑，因此出现了票据市场的迅猛发展。

　　其次，推动此次贷款增长的主导性力量是市场约束更强烈的民间资本投资。如果进一步考察贷款迅猛增长的结构变化就会发现，2002年以来的投资增长有两大特色。首先，上半年在总投资增量中，国家预算内资金比重由1998年的14%下降到目前4.9%，国内贷款、自筹资金和其他资金所占比重迅速由1998年的85%左右上升到目前89.7%。这说明政府主导因素在不断减弱，市场主导的投资自主增长不断增强。其次，今年技术改造投资快速增长，而基本建设投资增长相对平稳。更新改造投资增速达到37%，而基本建设投资同比增长28.7%，技改投资增幅超过基本建设投资，是今年投资领域出现的另一特色。这说明铺摊子的基建并没有显著升温，但讲究内涵式增长的固定资产投资更新周期来临。因此在很大程度上，此轮投资热潮，并非宏观经济政策刻意而为的结果，而是市场自发力量的集中释放。

　　还有，在分析贷款增长是否失控时的一个关键性的微观指标，就是企业整体的盈利状况。而从企业盈利、银行稳健状况和财政收入这些具体而微的指标来看，所谓投资回报在显著下降，仍然是一种潜在的可能性而非现实性，现实的情况是，企业充斥着充沛的流动性，微观投资主体仍然对投资回报预期相当乐观。

　　因此，如果将货币供应量的快速增长放到中国经济增长的大趋势、大背景下考察就会发现，这些货币供应量的增长的推动力是基本健康的，远远没有达到所谓失控的程度。至少我们可以判断，目前基本的增长态势是比较合理的、健康的，有实质经济层面的支持的。

　　(作者为国务院发展研究中心金融研究所副所长)