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导致中国境内股票发行制度改革难以奏效的根本原因不仅在于发行制度的好坏，而且在于股票市场价格的扭曲。如果不纠正扭曲的股票价格，所有发行制度改革都会事倍功半
尹中立
1998年《证券法》实施后，按照《证券法》的规定，中国对股票发行制度进行了较大
幅度的改革，由以前的审批制改为核准制。政府在股票发行过程中的行政审批职能大大降低。组建了由专家组成的发审委，企图采取市场化的步骤来解决审批制的弊端。但经过近5年的实践，核准制并没有起到我们所期待的效果，上市公司的质量并没有因实施核准制而有所提高，许多上市公司在上市当年就宣告亏损。
我们分析了2001年新发行股票公司盈利状况。2001年共有170家公司发行了股票，其中首次公开发行（IPO）60家、配股85家、增发25家。截至2002年6月30日，共有53家公司变更了募集资金投向，占总发行数量的31%，其中有24家变更比例超过了30%。2002年中期出现亏损的企业有10家，占总发行数量的5.8%，主营业务利润出现下滑的公司共有72家，占总发行数量的42.3%，其中下滑比例超过50%的，共有13家，占发行总数的比例为7.6%。从1995年至2001年的6年间，新上市公司在当年的盈利比上一年度增加的幅度分别为-13.2%、9.58%、2.57%、-18.05%、-11.3%、-3.1%、-0.36%，实行新的发行制度以后，上市公司的质量没有变好。
针对这些问题，有人认为是发审委的工作流程存在一定问题，建议对发审委的工作程序作如下调整：将发审委对上市公司股票发行审批环节中的无记名投票改为记名投票，同时不再对发审委的名单保密。目的是增加发审委的工作透明度，明确发审委的工作责任。也有人认为是券商的投行人员没有承担股票发行过程中的诚信义务，应该让他们承担更多的诚信责任。可以看出，最近有关发行制度改革的一些列措施（包括推出保荐人制度）就是该推理的产物。
为何核准制没有起到预期的效果？这次的保荐人制度改革能从根本上解决股票发行市场存在的弊端吗？
症结
导致境内股票发行制度改革难以奏效的根本原因不仅在于发行制度的好坏，而且在于股票市场价格的扭曲。如果不纠正扭曲的股票价格，所有发行制度改革都会事倍功半。
为了更好地说明股票价格扭曲对股市功能的影响，我们提出“股市租金”的概念。所谓租金就是资源所有者得到的款项中超过那些资源在任何可替代的用途中所能得到的款项的那一部分。由于股票市场定价高于它的价值，使公司在上市的过程中，获得了额外的所得，我们称之为“股市租金”。
从1997年至2002年的5年时间里，中国境内公司在香港股票交易所发行的市盈率一直在5-15倍之间，平均为10倍左右，而境内发行的市盈率一直在20倍左右，最高发行市盈率达到46倍。可见中国境内股市租金的比率大概在100%左右。
只要股市还有大量的租金存在，就会诱导各种势力都参与其中的寻租活动，产生各种严重腐败现象。它不仅使政府的行政管制失效，甚至会使国家司法系统的作用都打折扣。
从经济学的角度分析，只要股市中存在的租金大于俘获政府官员的成本，政府某些官员被俘获的可能性就存在。这种事情不但存在于中国境内股市，而且广泛存在于发达国家的股票市场，美国亦不例外。每次美国的大牛市之后，都会揭露很多股票欺诈事件，许多政府高官纷纷落马。其根本原因不是美国股票市场的监管不严，而是牛市行情产生了巨额的“股市租金”。
因此，我们认为，在没有解决“股市租金”问题之前，保荐人制度效果不会太好，结果可能只是增加了一个分享股市租金的主体而已。在审批制下，股市租金由政府（有上市指标分配权的部门）和上市公司分享；在通道制下，股市租金的分配主体变为券商和上市公司；如果实行保荐人制度，股市租金的分配主体变为券商、上市公司和保荐人，从而使保荐人也成为一个特殊的利益群体。保荐人的介入只是改变了股市租金的分配方式，而并没有消除股市租金，该方法没有触及到股票发行问题的本质。
对策
在目前股票市场价格扭曲的情况下，我们无法通过市场的手段来消除股市租金。2001年以后，管理层也意识到股价的不合理，采取了挤泡沫的办法，结果是投资者损失惨重，这不是一个好办法。我们认为，可行的办法是用行政的手段强行降低股票发行的价格，达到降低或消除股市租金的目的。
其实，我们在实际发行工作中已经沿着该思路在操作。例如，将IPO的发行价格控制在20倍市盈率左右等。但遗憾的是，我们没有将降低股市租金的手段贯彻到上市公司融资的所有方式中去，例如，对上市公司增发价格并没有设置市盈率的限制，对发行可转换债券也没有任何价格和数量上的约束。
另外，将IPO的发行价格控制在20倍市盈率左右仍然偏高，合理的价格应该在10倍市盈率左右。计算合理的发行市盈率应该站在二级市场投资者应有的公平利益之上，我们必须明确，二级市场投资者的预期投资收益至少要能够抵偿它们所支付的交易费用、投资本金的货币购买力损失以及他们所承担的股市风险（否则他们就会选择其他更为有利的投资方式。目前中国境内有十万亿储蓄徘徊在股市之外而选择不进入股市，就是在对股市预期收益状况作了准确的权衡之后做出的精明而理性的选择）。
从美国股市最近70年的统计资料看，美国股票市场的风险收益率为4.36%，中国境内股市的风险远大于美国股市，因此其风险收益率应该大于4.36%。如果按照长期国债大约3%的平均收益率计算，中国境内股票投资者在没有通货膨胀的情况下，应该得到的年回报率为K≥7.36%。这样计算的结果是中国境内股市的合理市盈率应该小于13倍。该结果与美国股市100年来的平均市盈率14.8倍比较接近。也与中国境内在香港上市的H股和红筹股的平均市盈率一直在13倍左右相吻合。
也就是说，新股上市定价应为目前实际上市价格区间的60%左右，不论是首发IPO，还是上市公司的增发，都应按照该标准执行。发行可转换公司债券的上市公司也应按照该标准套用。
这样做会出现以下结果：
1、由于公司发行股票的单位资金成本大大提高，可以抑制上市公司的“圈钱”冲动，提高股票融资的使用效率。
2、股市租金减少或消失，可以有效减少各种寻租行为，有利于股票市场健康发展。
3、使通过发行股票融资的公司减少，有效缓解了发行市场的压力，为发行制度向注册登记制过度创造了条件。
4、新股的发行市盈率降低，使股市一级市场的租金流向了二级市场，可以刺激二级市场的投资热情，缓解当前的股市困境。为扩大直接融资比例创造了可能的条件。
5、可以逐渐降低二级市场的市盈率，减少股市的泡沫，使中国境内股票市场的价格逐渐趋于合理，可以更好地发挥股市的直接融资功能。
（作者单位：中国社会科学院金融研究所）
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