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运用创新融资模式从小羚羊变成大笨象的TCL集团，未来能否继续跳出优美的舞步
文邵秋涛
换股、吸收合并，这些在发达国家资本市场内早已司空见惯的资本运作方式，因首次发生在中国上市公司，使得TCL被予以更多的关注。在舆论为其创新叫好之际，被吸收合并的
TCL通讯的A股股价也接连两个涨停板，似乎是皆大欢喜。
在国内这样一个略显疲惫的资本市场，经“加工之后”的TCL集团“创新并购模式”看上去很美。然而当我们把目光投向中、长期的前景时，就会发现，对于从小羚羊变成大笨象的TCL集团，其中期前景并不明朗。不过，鉴于TCL集团的出色历史业绩，我们仍期待李东生能像韦尔奇或郭士纳一样，在中国上演一出“大笨象也会跳舞”的传奇故事。
TCL集团自身业务甚少
像多数大型企业集团一样，TCL集团的内部业务构成及股权结构极为复杂。理清这条线索，对于理解TCL的整体上市方案将有很大帮助。
作为大型国有控股股份公司，由李东生领导的TCL集团，其大股东主要为代表国家股的惠州市投资公司，此外TCL集团管理层也持有集团相当大比例的股票。目前，TCL集团旗下共有TCL通讯和TCL国际两家上市公司，TCL集团持有前者56.7%股权，持有后者55.16%股权。
TCL通讯(000605)是TCL集团1993年发起设立的A股上市公司，一直以生产固定电话机为主营业务，曾经连续8年位居中国电话机销量之冠。由于邮电系统改革和激烈的市场竞争，TCL通讯的电话机业务从1998年开始萎缩，并在1999年创下了1.8亿元的亏损，每股亏损近1元钱。2002年TCL集团为其注入了TCL移 动(TCL集团内专做手机的子公司)36%的股权，导致TCL通讯当年利润又暴涨至2.76亿元。可以说，TCL移 动这36%的股权几乎是TCL通讯实际利润的全部，TCL通讯营业额的94%、毛利润的95%都靠TCL移 动支撑。虽然TCL通讯还有电话机、电池等其它业务，但相比于手机业务而言几乎可以忽略不计。
TCL国际(1070.HK)是TCL集团1999年发起设立的香港上市公司，以彩电、电脑、视听产品、白色家电为主营业务，由于白色家电业务2002年严重亏损7100万元，TCL国际将其卖给了母公司TCL集团，当年获得了800万元的投资收益。从TCL国际2002年的营业额和毛利润结构来看，彩电业务是TCL国际的绝对主要业务，贡献了TCL国际77%的营业额和几乎全部的毛利润。电脑业务虽然增长态势不错，但是比重仍然太小。事实上，TCL国际所持有TCL移 动公司40.8%的股权(由TCL集团2001、2002年分次注入)比例超过了TCL通讯，但由于TCL国际拥有的彩电和电脑业务营业额已经高达百亿港元，所以，其持有TCL移 动40.8%的股权只列为投资收益，不合并报表。而TCL通讯因为电话机业务萎缩，虽然只有TCL移 动36%的股权，也以“有实际控制权”为理由合并了报表。在TCL国际2002年实现的6.54亿港元税前溢利中，来自“共同控制实体损益”(类似“投资收益”)的贡献为3.73亿港元，其中来自TCL移 动的投资收益为3.36亿港元，对TCL国际税前溢利的贡献度为51%。因此，TCL国际的实际利润来源是彩电业务，和TCL移 动40.8%的股权收益。
就业务构成来讲，TCL集团的两块主要利润来源——彩电和手机两块资产和业务都已经注入了TCL通讯和TCL国际两家上市公司，其目前直接持有的业务实际很少。
从TCL集团2002年按产品分类的营业额和毛利润数据来看，TCL集团的自身营业额比重只有5%多，主要是电工和白色家电，如开关、冰箱、洗衣机、空调等。尽管TCL集团的产品线非常宽广，涵盖了通信、黑色家电、白色家电、网络产品、电工产品等，但是彩电和手机这两项产品却是TCL集团的绝对主要利润来源，两者的营业额的合计比重达到82%，毛利润的合计比重达到90%。
“吸收合并、整体上市”的内容实质由于目前TCL集团直接持有的业务很少，其绝大多数资产和业务已经通过TCL通讯和TCL国际这两个平台，因此，从这个意义上看，可以近似地将TCL的“创新并购模式”理解为投资者比较熟悉的新股增发，而其增发资产就是：TCL集团直接持有的100%的白色家电和电工业务、TCL集团直接持有的55.16%的TCL国际的股权(包含间接持有的22.5%的TCL移 动股权、55.16%的TCL彩电业务、55.16%的TCL电脑业务、55.16%的TCL视听产品业务、55.16%的TCL电工业务等)。只是这个增发的规模远远大于TCL通讯的规模，而且增发以后的名称变换一下而已。
以下，让我们着重一下分析TCL集团整体上市方案对TCL通讯流通股股东的中、长期利益的影响。
小羚羊变成大笨象
相对于目前的TCL通讯而言，TCL集团上市后的中期前景比较模糊。
首先是股本上的骤然放大。此次合并使总股本1.88亿、流通股本0.81亿的TCL通讯，变成了总股本25.22亿、流通股本9.3亿的TCL集团(假设新股IPO价格为4元，具体股本数量待定)。TCL通讯8100万的流通盘目前在1200多家上市公司中居中游；而TCL集团的流通股股本将超过四川长虹和深万科，仅次于中石化、联通、宝钢等大盘股，位居沪深股市第7名。中国股市上流通股股本过大的股票其涨幅一般较小。
其次是盈利能力的下降。TCL通讯的业务比较单纯，2002年毛利率和净利润率分别是28%和3.2%；而TCL集团由于增加了彩电、白色家电、电工等微利甚至亏损的业务，2002年的毛利率和净利润率分别为23%和1.9%。
最后是成长性的放缓。TCL通讯因为95%左右的营业额和毛利润都来源于手机业务，可以被视为一只纯粹的手机股，而且其股本较小，所以，在过去三年内的成长性异常出色。过去三年里TCL通讯的营业额增长了836%，净利润增长了962%。而TCL集团由于增加了许多增长缓慢或衰退的业务，拖累了整体成长性，过去三年的营业额和净利润增幅分别只有100%和78%，严重逊色于TCL通讯。
TCL集团的中期成长性也无法乐观。手机业务由于剧烈的价格下跌和外资品牌的卷土重来，有可能已经过了巅峰时期而温和下降；彩电业务虽然稳步增长，但是增长最快的液晶电视、等离子电视等领域的核心技术和主要利润依然被日本、韩国把持；电脑业务的比重仍然太小，方正、长城、浪潮等同行的日子也不好过；其它业务以亏损居多。
对于一只流通盘高达9亿多股、每股收益0.17元的综合性电子、家电产品制造商，其股性和想像空间无疑非常有限，在四川长虹、深康佳、海信电器、青岛海尔等诸多同行的烘托下，TCL集团从一只小羚羊变成一头大笨象，中期前景不太明朗。
大笨象也会跳舞
TCL通讯的流通股股东并非全无所得，虽然中期前景比较模糊，但是除了唾手可得的短期收益外，TCL集团的长期前景依然可期，主要表现在两个方面。
首先是业务单一风险的降低。TCL通讯95%的利润来源于手机业务，而缺乏核心技术和自主升级能力的中国手机迟早会和彩电、VCD、计算机一样步入微利甚至亏损阶段，届时TCL通讯难逃当年电话机业务衰退后的巨额亏损。现在增加了业绩稳定的彩电业务，有助于降低TCL通讯业务过于集中的风险，至少不会再次出现巨额亏损。
其次是TCL集团出色的经营能力带来的长远预期。相对于四川长虹、深圳康佳、青岛海尔等大名鼎鼎的综合性电子、家电制造集团而言，偏居于惠州的TCL集团的迅速崛起令许多人不解。清晰的产权界定、国际化的管理团队、灵活的策略调整是TCL集团胜出的三大法宝，从“电话机大王”、到“彩电王牌”、再到“手机大王”，TCL集团的三级跳已经充分证实了其管理层的眼光和能力。
有了这些历史业绩，我们就不能忽视TCL集团“大笨象也会跳舞”的可能。实际上，TCL集团过去三年来销售额增长100%、净利润增长78%的业绩，已经在国内傲视同行。期待李东生能像通用电气的韦尔奇或者IBM的郭士纳一样，带领TCL集团继续跳舞，并为其它大型国企集团找出求生存、要发展的新思维。
本文作者系国信证券分析师
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TCL模式
无间中能否行走
整体上市是TCL集团发展战略中最为关键的一步，而为了绕开先行法规的限制，客观上促成了TCL的“上市方式创新”。
市场普遍认为，TCL模式对国内资本市场中存在的问题的解决具有借鉴意义：一方面，TCL集团吸收合并TCL通讯并整体上市，极大的减少了关联交易对中小投资者利益的侵害；另一方面，TCL模式可以解决或缓解国有股“一股独大”的问题，由于TCL集团通过向海外机构投资者、管理层的定向增发，将使得上市公司中第一大股东持股比例大幅下降(如果按照IPO市盈率15倍、价格4元计算，TCL集团的第一大股东惠州市投资控股有限公司的持股比例将由最初的100%减少到IPO后的25.86%)，在一定程度上减少委托代理成本，促进上市公司治理结构的建设。
然而，围绕TCL集团整体上市对市场的影响、对投资者利益的保护等问题，市场同样存在着另一种质疑之声。“TCL的公告很有可能意味着一种新的融资圈钱方式开始流行起来，就像前期比较流行的‘转债’一样。回想起来其实很有趣，中国股市的圈钱方式从最早的配股、到后来的增发新股、到日前的转债和发债、再到今天的吸收合并，花样百出，可最终都不能给投资者带来真正意义上的回报。投资银行家们陶醉于自己创造的所谓‘新金融工具’中，其实不过是同一游戏的新玩法而已。由于转股价格订得较高，羊毛出在羊身上，TCL通讯的股东短期内能从中受益，但是长期可能会受损。”一位证券分析师表达了他的担忧。
更有业内人士指出，人们之所以对TCL模式表示出一定兴趣，大赞其对解决“一股独大”、减少关联交易的积极借鉴意义，主要还是因为投资者对这些问题长期积留得不到解决深恶痛绝的心理表现而已。事实上，因为规模的前提，上市后的TCL集团必将又是一只超级大盘股，TCL集团可以较TCL通讯获得更多的融资额。同时，上市后，国有股相对比例虽然低了，但绝对数量还是不小，股权割裂问题依然存在。如果效仿TCL模式使得一些国有企业集团换股上市，那么，对于中国股市又将是一次掠夺，证券市场的资源配置功能是无法得到体现的。
面对市场内的种种质疑，TCL集团的一位内部人士列举了一组数据：TCL通讯上市十年来，除了首发，只有一次配股，共计融资2.2亿元，而且配股中TCL集团100%参加了配售。十年来，TCL通讯共分红1.38亿元。该人士认为，这些数据可以表明，首先TCL集团不存在侵害上市公司的行为，没有圈钱的目的；其次TCL通讯的融资能力已经限制了TCL集团的发展；第三，十年来TCL集团的飞速发展有目共睹，TCL集团有足够的势力来保证上市后的业绩，并将因此获得更大的发展。
赞赏也好，质疑也罢，TCL至少以一种中国资本市场前所未有的融资模式，进行了一次大胆尝试——但这种尝试，并非人人能够仿效。
上述TCL集团内部人士明确指出，要复制TCL模式的企业必须具备几方面条件：首先，企业的资产规模要相对较大，这样才能进够行吸收合并;其次，从保护投资者利益的角度看，企业的资产质量要整齐划一，上市后的业绩能够有所保证；第三，上市后的主营业务方向不改变，上市前后能够形成存续状态;第四，上市后的集团公司必须能够在资源配置、管理效率上有所提高，否则吸收合并的意义就不存在了。
按照上述条件，目前中国的企业集团中能够达到要求的并不多——特别是在业绩和发展前景等方面，这意味着，TCL集团的上市模式未来不可能在中国资本市场频频上演。
而如果将TCL模式可复制与否的问题上升到监管层面上看，对于那些试图复制TCL模式的企业集团，监管层能够控制其上市过程将十分关键，必须要求上市公司每一步都应严格市场化的要求去做，做好信息披露。否则，企业若打着“创新”旗号在集团公司和上市公司的各项财务数据上大做文章，骗取吸收合并、整体上市资格，将会导致“TCL模式”最终变成一种更加恶意的“圈钱”方式。由此，TCL模式能否被很好地复制，将是企业与监管层两方面的共同责任。
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