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四大行上市新猜想：发行可转债筹资5000亿
见习记者 李振华
北京报道
如果现有10万亿储蓄存款的1／20转化为可转换债券，那么四大行将会筹集到5000亿的资金，对资本市场的压力将大大减轻。
“我的思路不代表任何学术阵营与政府的声音，只是一个课题研究的雏形。”
北京五道口，一间简朴的茶室里，在与记者开始探讨前，中国人民银行研究生部肇越博士首先做了一个这样的声明。
肇是央行行长周小川的博士生，研究方向为货币政策与资本市场。之前他亦是证券市场的活跃人物，曾在某证券公司投行部与东北的几家上市公司担任高管，亲身历练了上个世纪末中国股市的跌宕起伏。
四大行上市方案久未揭锅，各种民间争议与学术猜想猛烈冲撞、给资本市场带来诸多潜伏震荡。此时，肇提出了一个破解四大行上市筹资容量巨大、给资本市场带来超前压力的创新方案———从储蓄存款的转化上进行创新，通过发行可转债将部分储蓄存款转化成四大行的可转换债券。“储蓄存款目前已超过10万亿，对四大行形成了巨大的利息压力和潜在的信用压力；而四大行发债，又可以改变目前我国金融资产的结构问题。”肇说。
肇“一石多鸟”的创新方案是否会被吸纳进有关部门“四大行股份制改造的审批计划”中，对一个学术人来说是难以期望的。但是，四大行上市时间急迫、代价巨大，官方决策者在战略酝酿阶段或能从各方大胆谏言中梳理出不无裨益的创新思路，将来进入实证操作阶段可能会显得从容一些。
《21世纪》：10月28日，央行副行长李若谷在一次金融论坛上表示，四大行的改革要从解决不良资产、解决内部控制机制入手，不要先忙着上市。怎样理解官方的声音？
肇越：据媒体报道，李若谷的讲话内容是中国国有商业银行改革分三步：第一步，解决不良贷款和内部经营机制问题；第二步，按照公司治理的原则，进行股份制改造；第三步是在条件成熟的时候上市。
我们可以以几组数据来分析国有商业银行的资产状况：14.5万亿金融资产、12万分支机构、130多万从业人员；2万亿不良资产、6％的资本充足率、4％的资本利润率、0.2％的资产利润率。而比对花旗银行的经营指标则是：..05万亿美元的金融资产、584亿美元资本金；12％的资本充足率、0.3％的不良贷款率、38.8％的资本利润率、2％的资产利润率。
由此可得出：四大行的健康不是没有问题，（而是）积劳成疾，现在需要调理；与外资银行差距巨大，而2006年之后面对的主要竞争对手就将是这些外资。
《21世纪》：能否对四大行上市的几大猜想做一些评论？
肇越：前两年四大行上市方案中，关于是在国内整体上市还是分拆上市的争论较多。（其中，）整体上市方案最大的问题是资本市场的承接力不足。
目前四大行总股本超过6000亿，如果新发行股份为20％，则大约为1400亿股（以1元1股计）。考虑到国内资本市场的资金容量和对资本市场的影响，我们面临一个两难的选择。
一种选择是参照目前已上市银行的市价制定发行价，大约在8.5元，发行将融资11900亿元。如此大的数额资本市场是难以承接的，很有可能会导致市场下跌。
另一种选择是考虑市场的最大承接能力和四大行改制所需补充资本金的下限，将发行价适当下调（例如5元），那么必然带动其他银行股股价暴跌。这将一方面引起资本市场的过度波动，另一方面银行类股票价格的大幅下跌所造成的示范效应，可能使投资者不敢介入银行类股票。
根据有关研究资料，目前国内资本市场上的申购资金大致在4000亿～5000亿左右。但是四大行上市，即便按5元的发行价来估算也将募集资金7000亿～10000亿元。如果集中在两三年内发行，股市能否做到、是否承受不了，是需要认真考虑的。
《21世纪》：分拆上市可以避免这种情况吗？
分拆上市方案充分考虑到了资本市场的承接能力。然而其最大的困难在于：无法满足补充资本金的需要；与现行的国有商业银行法规有较大冲突；影响四大行的整体运行，可能导致市场竞争能力的下降。
《21世纪》：海外上市呢？从国际上来看，全球大的跨国银行都采取多市场同时上市的做法。这种做法确实能够较好地解决前两个方案的困难———既能实现整体上市，又能补充资本金的不足。然而我们要注意到背景的不同和可能的负面效果。
其一，这些跨国银行本身业务经营就是全球化的，其海外业务通常要超过其国内业务，它们所面对的是一个一体化的全球金融市场。其二，海外上市可能对国内银行业形成巨大冲击。外资银行通过海外股份持有某一家银行相当比例股份，可能利用这家银行的网点迅速形成规模，对其他银行展开全面竞争。第三，从目前已经在海外上市的中国公司经验来看，在海外上市股票的发行价格比国内股份发行价要低得多。
《21世纪》：有什么手段能够化解这些难题吗？
肇越：既然主要的症结在于，四大行股份制改造资本市场资金不足，那么我们不妨分析一下我国居民的金融资产结构。
目前我国居民的金融资产结构中仍旧以储蓄存款为主，资本市场所形成的金融资产占比不足10％。因此，我们的思路是依据社会金融资产结构，设计四大行的上市方案———用金融资产结构中大的部分解决大的问题，小的部分解决小的问题。
一句话，我们应该从储蓄存款的转化上进行创新，通过发行可转换债券将一部分储蓄存款转化成为四大行的可转换债券。从简单的数字分析中我们就可以看到，如果现有10万亿储蓄存款的1／20转化为可转换债券，那么四大行将会筹集到5000亿的资金，对资本市场的压力将大大减轻。
这一方案是否可行？一方面，四大行发行可转债具有很大的优势：首先是信用评级非常高；其次，通过发行可转债，既可补充资本金，又减轻了资本市场的承接压力，并且改变了四大行的负债结构和居民的资产结构。
另一方面，当前我国金融资产的结构是银行存款过大，股票融资过小，企业债券市场更小。而根据有关法规，可转债利率可高于定期储蓄存款利率；同时，转换成股票时还可以取得差价收入。对于投资渠道狭窄的国内投资者来说，这是一项很好的投资。因此可以说，这是一个一石多鸟的举措。
《21世纪》：有没有考虑过具体的操作方式？
肇越：关于可转换债券的具体设想还需要有关部门加以研究，但有这么几点是应该加以考虑的：
第一，转换期设计要合理，不可太长，可考虑设计在1～2年，也可以考虑分期发行可转债。
第二，确保可转换债券的流通性。可转换债券发行后，允许进入二级市场进行交易；转换为股票之后可直接进入股票市场进行交易。
第三，这些可转债的发行可以直接在银行柜台进行申购。这样有利于投资者的信心，也有利于将储蓄存款直接转化为可转换债券。
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