photocome 见习记者 陈恳
上海报道
10月27日，中国石油天然气股份有限公司（下称“中石油”）15亿10年期企业债终于逆风出航。
而就在距离正式发行前十天左右，原作为副主承销商之一的中国国际金融公司（下称“中金”）突然宣布离场，退出了承销的行列。于是，本次发债的主承销商最终花落中银国际和华夏证券，副主承销商则由国家开发银行等担纲。
自9月下旬以来，债券市场出现了近年罕有的深度下跌行情。作为此轮下跌后首只发行的企业债券，中石油企业债的命运引人关注。
中金阵前离场
实际上，中金和中石油的关系可用“非同一般”来形容。
2000年4月，作为联席全球协调人、联席帐簿管理人、联席保荐人和联席主经办人，中金为中石油在香港联合交易所和纽约证券交易所首次公开发行175.8亿股、融资28.9亿美元立下汗马功劳。
2002年11月，传言中石油将在国内市场发行55亿A股，而传闻中的主承销商也是中金公司。
不过，此次中金却背中石油而去。10月14日，在中石油为此次发债召开的承销团会议上，此前一直是副主承销商的中金公司没有出席，正式退出了本次发行。
业内猜测，其中原因和本次中石油企业债的发行风险有很大关系。
据悉，本次中石油10年期企业债的票面利率为4.11％，而交易所企业债收益率曲线10年期的收益率超过4.6％。例如截止到10月29日，10年期02金茂债，剩余年限9年，其到期收益率（税前）为4.6912％；10年期02渝城投，剩余年限8年，到期收益率（税前）为4.7644％。也就是说，如果投资者从二级市场购买企业债持有相同的年限，其获得的收益率将比从一级市场直接购买中石油的企业债还高。
即使和近期发行的企业债相比，中石油债也不占优势。例如2003年9月19日发行的8年期华源债券，票面利率4.1％；2003年7月18日发行的10年期03苏园建，票面利率为4.3％。
另外，本次企业债的发行仍然采取余额包销制，如果发行不成功，承销商将不得不吃下剩下的份额。
对于本次发行的难度，赶在企业债大跌前，于9月19日成功发行华源企业债的某券商投行人士发表了自己的看法：“9月27日后，这样的利率根本发不动。”
在退出承销后，中石油和中金公司均对外保持缄默。中金公司公关部经理冯丹芸表示：“每个券商都会对项目进行选择，都有自己的标准。”
机构投资者指责利率过低
实际上，不但中金公司，众多机构投资者也对于此次中石油发债的利率不满意。
在中金退出两天后，10月16日，国家开发银行在南京召开了为期两天的华东地区企业债券机构投资者座谈会，有22家机构投资者与会，包括中国平安保险、太平洋保险、上海市农村信用社、杭州农信社以及上汽财务公司、上海国际信托投资公司等。
尽管各机构购买企业债的目的不尽相同———大庆石油集团、上海国际信托投资公司、上汽财务公司等大企业代表表示，其投资企业债券主要是进行短期投资，获得企业债券上市后的溢价收入，并不会长期持有。所以，希望提高债券市场发行利率，减少资金风险。而农村信用社和保险公司的代表认为，自己企业购买企业债券是为了进行长期投资的结构性匹配，不是从短期投资角度出发，而是长期持有，获得稳定的利息回报。
但有一点却得到了大家的一致认同：本次中石油企业债发行的票面利率过低。会后，国开行对众机构的期望利率进行了调查，结果众机构普遍期望的利率是4.5％－4.8％。
对此，国家开发银行资金局副局长郭明社明确表态：“短期内提高利率是绝对不可能的。”
郭明社解释道，目前债券市场存在很多问题，包括信息不一致，利率还不能由市场决定等。这主要是由于在我国债券市场发行方式是由政府来主导的，按照新的《企业债券条例》的规定，企业债券准入由国家发改委决定，利率由央行决定；另一方面也是由于债券市场还不是一个统一完整的市场，企业债由国家发改委决定，国债由财政部决定，金融债由人民银行决定，市场割裂，各方信息就无法协调一致。
她还表示：“制定货币政策的决策权也并不在人民银行手里，是在国务院手里，在保持人民币币值稳定的要求下，提高利率更不可能。”
实际上，承销商并不是不知道利率的问题，不过承销商也有自己的苦恼。有承销商告诉记者，“能够发债的企业都是大客户，能挤进承销团就已经很不容易，哪里还能够要求其他的条件？”
中石油暗藏绝招？
尽管发行的利率不具有绝对的吸引力，但中石油对此次发债成功却很有信心。本次发债的财务顾问公司———中油财务公司———的姜玉梅女士笃定地告诉记者：“发行没有问题。”
姜女士的话似乎正在被实现。
西部某不愿公布姓名的副主承销商向记者表示，他们认购的份额问题不大，“毕竟比存银行利率高”。对于票面利率低于市场收益率出现“利率倒挂”的情况，他认为：“只有大资金其收益的数量才会差别很大，但由于企业债的交易不活跃，大资金也难以从交易所市场购买到需要的量。”
一位参加国开行南京会议的人士也透露，就在中金退出的同时，却有一些券商还增加了自己的承销份额。
此外，坊间流传，一旦发债出现问题，将有中石油的公司挺身而出。有业内人士透露，包括中油财务本身购买企业债和国债也“相当凶猛”，“大不了持有到期嘛”。
不过，其他企业债可能就没有中石油幸运。
9月26日，华能国际召开的承销团会议上，有承销商指出，其15期债券的利率水平定为4.5％，明显偏低。当时市场上15年期企业债的平均收益率水平已经接近4.6％。进入11月份，计划分别将于月初和月中发行的15年期的江苏交通企业债和中电投企业债，其预定的票面利率也仅为4.5％。
值得注意的是，在国开行南京会议上，郭明社通报了由国开行、中金公司和中信证券三家机构联合完成的《债券市场研究报告》。该报告指出，考虑到年底财政部还要发1948亿国债，发改委发400多亿企业债和开发行发1000亿金融债，而且年底资金紧张是历年规律，因此债市今后一段时间仍要继续看空。
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