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上市公司收购行为是收购者、控股股东、目标公司管理层之间强者的游戏。强者的游戏规则可按市场运行法则自然确定,但作为权益易受侵害的弱者的中小股东,在涉及上市公司的收购行为中的权益保护,更需受到必要的关注。这里,请本报投资者维权志愿团专家谈谈上市公司收购行为中加强中小股东权益保护的制度建设问题。
--编者
解决涉及上市公司收购行为中的中小股东权益保护问题,至少应当从如下几方面入手,以便从制度上实现中小股东对收购者、控股股东和目标公司管理层的制衡目标。
其一,建立类别股东表决制度、有利害关系股东回避制度和累积投票权制度。(1)所谓类别股东表决制度,是指根据法律、法规和公司章程的规定,持有上市公司不同种类股份的股东可以分别召开股东大会表决有关事项。在海外,类别股东一般是普通股股东以外的类别股股东如优先股股东、发起人股股东和股息延取股股东。目前我国可以按普通股股东中的流通股股东和非流通股股东分别召开类别股东大会,特别在讨论上市公司收购问题时更是如此。(2)所谓有利害关系股东回避制度,是指根据法律、法规和公司章程的规定,持有上市公司一定比例的、对涉及上市公司利益的某重大事项存在利害关系的股东,在股东大会讨论该事项时应予回避表决。上市公司收购事项属于上市公司中的事项,一般与控股股东有直接利害关系,故表决时应考虑其回避。(3)所谓累积投票权制度,是指在股东大会选举两名以上的董事和监事时,股东所持的每一股份都拥有与当选的董事和监事总人数相等的投票权,股东既可以把所有的投票权集中选举一人,亦可分散选举数人,最后按得票数之多寡决定当选董事和监事。对此,虽在《上市公司治理准则》中有规定,但《公司法》尚未作出规定且存在矛盾,并鉴于我国中小股东权益保护薄弱的现状,应对累积投票权制度采取强制性规定,这样有助于使代表中小股东意志的代理人进入董事会、监事会,在决定上市公司重大问题及上市公司收购事件发生时,在一定程度上可以保护中小股东的合法权益。
其二,健全股东大会决议的司法救济制度。当控股股东违反诚信义务、滥用其表决权而产生的股东大会决议存在瑕疵时,中小股东有权对有瑕疵的股东大会决议提起决议撤销之诉、确认无效之诉及要求判令召开股东大会。虽然《公司法》第111条规定中小股东可行使诉权纠正控股股东的权利滥用,但却未对股东大会决议的瑕疵及救济手段、程序予以分类,也未对违反公司章程的股东大会决议能否起诉等作出明确规定。另外,也没有将股东权利区分为自益权与共益权,并采取不同的司法救济目标和方式,在上市公司收购事件中,中小股东行使权利主要是共益权(其中包含少量的自益权)。
其三,建立股东代表诉讼制度。股东代表诉讼是指当上市公司的合法权益遭受侵害而公司怠于行使权利时,符合法定要件的股东为公司全体股东的利益以自己的名义代替公司对侵权人提起诉讼,追究其法律责任。这一制度的建立,有助于中小股东监督和救济被控股股东、利害关系人所控制的公司董事会面对侵权而不作为所带来的后果,在上市公司收购事件中同样有可能发生被侵权的情况,而具有利害关系的控股股东或目标公司管理层因种种原因故意不作为时,中小股东可以运用股东代表诉讼制度的法律武器。
其四,完善上市公司收购的信息披露制度。(1)大比例持股往往是上市公司收购的前兆,故应规范大比例持股及变动的信息披露,而对一致行动的、关联性的共同持股应视为一人持股加以信息披露制度,以使中小股东对公司控股情况及所持股份有一个准确的评估和合理的警惕。我国《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》中已对一致行动人作了界定。(2)在上市公司收购中,目标公司管理层的权利为知情权、建议权和公司利益合理保障权,其义务为收购信息通知义务、收购评价及公告指导义务、禁止阻挠收购义务(如未经股东大会同意,不得对收购行为采取阻挠、或通过损害中小股东权益的决议、或宣布违法、或不平等地对待所有收购竞争者、或擅自改变公司股权结构等),公司董事会收到要约后,应聘请独立的财务顾问就该要约是否公平合理向董事会书面提供意见,有关意见和建议应当向全体股东予以公开。(3)上市公司收购事件发生后,收购信息披露方面仍有很多问题必须明确,如何时公告、如何保密、公告责任划分、股价异常波动的后果等都有待细化。
其五,进一步完善上市公司收购的法律制度。(1)强制要约收购必须最大限度保持信息披露的透明度和平等、公平地对待全体股东,禁止收购者、控股股东、利害关系人和目标公司管理层信息欺诈和误导。如建立限制短期大额收购,即法律应当限制收购者在很短的时间里突然以一定的高于市价的溢价来获取目标公司29.9%的股权；又如允许目标公司股东在整个收购要约有效期内或收购要约被宣布为无条件之前,有权撤销过去已允诺转让所持有的目标公司股票的承诺；还如收购方只是部分收购,收购方应按比例从每位承诺的股东手中购买相应数量的股票。(2)鉴于自愿要约收购更能体现股东的自由意志,故《证券法》应明确规定自愿要约收购的方式、条件、价格、适用范围及限制性规定。(3)考虑到我国证券市场流通股与非流通股相互割裂且存在价格差的现状,应针对要约收购实行制度创新,实行分类的要约收购,收购者可以向全体股东提出要约,也可以分类别向股东提出要约,但对同类股份应适用相同的要约条件,以最大限度减少信息披露透明度不高且中小股东参与性较差的股权协议转让及收购要约豁免。(4)尽管协议收购为我国证券市场的发展作出了贡献,但存在透明度低、公平性差和易产生证券欺诈行为的弊端,故在法律制度上应采取原则上限制和只做有限的例外处理,在实践上协议收购主要是非流通股,因此,除实行证券监管部门的要约收购义务豁免外,还应当考虑由流通股股东多数表决同意和利害关系人回避表决的制度。(5)上市公司非流通股股东通过协议转让股权,无需征求其他非流通股股东同意,但非流通股股东对外协议转让股份时,其他非流通股股东在同等条件下享有优先受让权。(6)对收购者实行收购保证金制度,以免收购完成后出现支付困难并防止利用上市公司收购实施证券欺诈,对大宗转让则允许收购者分期按比例支付转让费。
其六、对反收购行为及管理层收购行为作出一定的规制,以免损害中小股东权益。(1)对种种反收购行为在制度上作出规定,以保证收购事件各方的合法权益。如董事定期交错选举轮换制,对此,《公司法》和《上市公司章程指引》中对公司董事选任制度的规定并不完备,成为许多收购案件的焦点问题；又如金降落伞、银降落伞和锡降落伞手段(给予原管理层巨额解职费),有必要对被收购后目标公司的人事安排和待遇作出明文规定,既防止私分公司资产,又鞭策管理层勤勉尽责和保障员工正常待遇；还如股份回购,按目前《公司法》、《证券法》的规定对上市公司回购股份并以库存股方式持有并处理或注销,存在法律上的障碍,有必要在修订法律时予以解决；再如邀请白马王子(目标公司的友好人士)驱逐敌意收购者的做法,必须以公平对待所有收购竞争者和约束目标公司提供优惠特权为前提。(2)上市公司管理层收购活动完成后,管理层集所有权与经营权于一身,在这种情况下,如何对其行为进行有效的约束和监督,防治其利用自身的特殊地位,损害公司和中小股东的利益,是一个不容忽视的问题。在具体做法上,除了完善累积投票权制度外,还应当健全独立董事制度和监事会制度,并建立从业人员的信用体系。在管理层收购过程中,应当规范收购程序、强化信息披露制度,对损害中小股东利益的行为可以依法提起民事损害赔偿诉讼。
其七,完善证券市场反欺诈的法律法规和司法解释,从刑事、民事和行政制裁或赔偿的角度,对少数证券市场欺诈者在上市公司收购事件中的欺诈行为(虚假陈述、内幕交易和操纵股价)进行打击。
(本报投资者维权志愿团成员,上海市闻达律师事务所宋一欣律师)上海证券报
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