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B股市场经过十余年的发展,曾经辉煌,但是目前的市场状况却令其不能发挥作用,难以适应十六大提出的推动资本市场的改革开放和稳定发展的要求。维持B股市场现状的做法在实际操作中存在很多不确定性。恢复B股市场融资功能,在发展中解决问题才是切实可行的思路
一、发展B股市场成为现实的迫切选择
B股市场经过十余年的发展,曾经辉煌,但是目前的市场状况却令其不能发挥作用,难以适应十六大提出的推动资本市场的改革开放和稳定发展的要求。
1、B股市场功能定位认识模糊,缺乏长远规划
B股市场设立之初功能定位于引进外资和展示对外开放形象,这是切合我国资本市场体系初创时期的实际的。但是,随着我国企业海外融资渠道的增多和国内资本市场对外开放的深化,B股市场两个窗口的功能不断弱化。2001年初B股对内开放之后,B股市场原有的功能逐渐丧失,新的功能定位又未明确,市场失去了发展方向。
2、B股市场融资功能丧失,发展停滞
自1992年成立以来,B股市场累计筹资不过50亿美元,仅及我国企业海外上市融资额的十分之一,更无法和A股市场相提并论。到目前为止,B股市场几乎失去融资功能,融资功能的丧失使这个市场失去生存的意义和发展的基础。
3、二级市场长期交易不振,投资者损失惨重
B股市场成立以来总体表现呈弱市特征。指数从1992年的140点下跌到1999年的21点,长达7年的下跌过程中跌幅高达84%。虽然1999年3月后至2001年上半年政策因素促使B股市场走势良好,但2001年下半年又重拾旧途,一路走低,并且表现出投资者散户化,外资总体淡出的新特征。
4、B股上市公司质量缺乏明显改善
上市公司的质量是证券市场的基石,B股上市公司从总体看规模小、质量差、平均水平低于A股市场。2002年上半年111家B股上市公司加权平均每股收益为0.09元,加权平均净资产收益率为4.43%,总体呈现盈利能力下降,业绩分化较大的特点。
基于B股市场现状,一种观点认为:既然有了其他的外资筹措渠道,B股市场就已丧失当初设立的意义；而且随着证券市场的对外开放和人民币汇率管理体制的进一步改革,A、B股最终将会走向并轨,因此目前B股市场已没有进一步发展的价值；同时,为了今后A、B股并轨更加简单、顺利,为了不将证券市场遗留问题扩大化,B股市场也不能再扩大了；再从整合市场和强化监管的角度看,甚至可以考虑关掉B股市场。但是,我们认为维持现状乃至关掉B股市场的做法在实际操作中有极大的不确定性,蕴涵着极大风险。
1、维持现状乃至关掉B股市场存在很多不确定性
首先,在我国证券市场体系不断完善,对外开放力度不断加强的大背景下,B股市场难以维持现状。如QFII的引入,A、B股不同权不同价的现实都不是维持现状就可以解决的。其次,就算A、B股最终要走向合并,发展B股市场也不会对未来合并产生实质性的影响,因为B股市场扩容只是量上的变化,111只B股和A股合并与300只B股与A股合并所要面临的实质问题是一样的。第三,在目前人民币资本项目管制的情况下,就算A、B股要合并,其时间预期也可能比较漫长,这段时间B股市场怎么处理?B股市场上市公司怎么办?B股市场的投资者又怎么办?既然B股市场已对内开放,就更应该进一步发展这个市场,必须要对这个市场的参与者负责。总之,B股市场发展是不进则退,维持现状会彻底拖跨市场,使B股市场真正成为我国证券市场发展的一大障碍。
2、关掉B股市场在实际操作中困难重重,风险极大
关掉B股市场基本上有四种设想:第一是外部市场消化,即通过转化为H股逐步由外部市场消化；第二是通过上市公司回购注销；第三是通过发A股换B股的方式使之并入A股市场；第四是把国家股、法人股和B股问题结合起来一起考虑,运用政策措施,一步到位,全面解决历史遗留问题。
上述四种方法在实际操作中存在许多难以解决的障碍。首先,若把B股转H股,在境内人士已持有B股的情况下,无异于开放境内人士投资H股,且不说境内投资者是否会欢迎,也不说关税区与体制的障碍。其次,若实施回购注销,其难点在于上市公司无能力和积极性来配合实施。第三种A股换B股方法看来比较可行,但这一是和现行法律矛盾(境外人士不得投资A股),二是AB股换股价格同样难以确定。第四种把国家股、法人股和B股问题结合起来一起考虑的思路只会使B股市场问题变得更加复杂而不可解决。
总之,从表面上看,这些关掉B股市场的设想都有一定道理。但从实际情况看,这样的办法显然缺乏可操作性。我们认为,尽管关掉B股市场可能是一种解决办法,但决非最佳选择。恢复B股市场融资功能,在发展中解决问题才是切实可行的解决思路。
二、启动B股市场的可行性与重要性
当前,尽快争取恢复B股新股发行以解决现存问题具备许多有利条件,恢复B股市场融资功能、在发展中解决问题具有可行性:
1、境内居民的外汇存款可以支持B股新股发行
截至2002年12月底,我国境内中资金融机构各项外汇存款余额1506.7亿美元,其中居民外汇储蓄存款余额893.6亿美元。在美元利率较低的情况下,相对目前沪深B股总市值约113亿美元(截至2003年4月17日)的现状,充足的境内居民外汇存款对这个市场筹资需求起到巨大的支撑作用。
2、各类项目用汇需求有利于上市公司选择B股融资
加入WTO之后,我国企业加速融入世界经济,许多企业有着非常现实的外汇需求。企业各类项目用汇要求将使他们有积极性选择B股市场融资,恢复B股市场融资功能从筹资方面来看是充分的。
3、重新启动B股的融资功能不存在难以逾越的市场和技术障碍
重新启动B股融资功能实质是政策调整,在现有技术条件下不存在市场和技术上的障碍。当然,其后续政策的推出,如允许合格的境内机构入市则牵涉到一些技术上的安排,但总体看不存在难以逾越的困难。
启动新股发行有利于B股市场最终发展成为我国股票市场的一个重要子市场,有着许多现实而深远的意义:
1、B股市场的维持和发展对构建中国证券市场体系起着重要作用
B股市场是我国资本市场的创新,在世界证券市场体系中独具中国特色。启动B股市场新股发行后,未来B股市场的定位将是中国境内的外币资产标价证券市场,发挥筹集外汇资产的对内、对外两个渠道功能。一个定位于外币资产标价的国内股票市场将成为我国股市的一个重要子市场。
2、恢复市场融资有利于B股市场充分发挥资源配置功能
仅将B股市场作为筹资渠道,忽视深层次、根本意义上的资源配置功能是不全面的。我国B股市场存在上市公司质量不高,所有制结构单一的特点,且非流通股更使市场收购兼并难以进行,大大弱化了市场资源配置的能力。在中国整体经济向好的大背景下,恢复B股发行,让各种类型优秀企业到B股市场融资将会大大刺激市场需求,改善市场流动性,推动整个市场繁荣,使很多僵化了的功能得到恢复。如果再按国际惯例促进企业购并,B股市场将能真正起到优化市场资源配置的作用,提高企业经济效益。
3、B股市场的新股发行能够缓和A股市场沉重的发行上市压力
原B股公司通过在A股市场配股、增发A股或纯B股公司的转发A股可在一定程度上解决其再融资问题,但这都是以增加A股市场发行压力为代价的。目前A股市场新申请上市融资的公司更是以千计,新公司和原B股公司选择B股市场融资将极大缓和A股市场的发行上市压力。
4、扩大证券公司收入来源,减轻证券公司经营困境
证券公司将积极开展B股承销。除开展承销业务,增加盈利以外,在B股市场上的运作将成为国内证券公司学习国际惯例及操作规则的最直接渠道。国际协调人可以帮助国内证券公司熟悉了解国际资本市场上的运作规则,另外,B股的发行为国内证券公司发展国际市场上的客户也提供了很好的载体,成为国内证券公司拓展海外业务的重要手段。
5、发展B股市场,形成A、B股市场良性互动的局面,在实施QFII的背景下,最终形成同股同权的局面
启动新股发行将促进B股市场的繁荣,随着A股市场国际接轨的深化,A、B股股价将最终接近并能达到市场均衡,从而对中国股市的股价结构调整起到推动作用。
6、恢复B股市场融资功能有利于拓宽我国居民外汇储蓄存款的投资渠道,改善企业融资结构,降低外债比例
我国境内居民的外汇资产投资渠道狭窄,巨大的外汇存款急需投资渠道。同时,对关注我国经济发展的外资来说,B股市场也将为它们提供新的投资渠道。启动B股发行还将为企业提供新的融资渠道,改善企业财务结构,降低直接外债比例。
7、国际化效益明显,为境内资本市场的国际化提供了一条缓冲与对接渠道,而且B股市场的实践可以为人民币最终自由兑换提供有益尝试
通过B股市场可以使国际投资者分享我国经济增长的成果,使境外人士通过B股市场加深对中国的了解。加入WTO后,国际化是我国证券市场发展的必然选择,而发展中国家证券市场的国际化应遵循渐进思路,B股市场功能重新定位则符合这一要求。在资本流动的对外开放方面,B股市场、国内企业海外上市、QFII等都将以一种渐进的方式促进人民币资本项目下的可兑换。
三、在启动B股新股发行中若干问题的解决思路
在明确启动B股新股发行,促进其健康发展的总体思路下,处理好若干关键环节将对整个B股市场发展起到重要作用。
一)B股市场发行与上市规则
1、A、B股采取相同的发行人主体资格和发行条件
B股市场的定位将是中国境内的外币资产标价证券市场,发挥筹集外汇资产的对内、对外两个融资渠道功能。我们认为B股发行条件和上市规则不应与A股采取双重标准,两个市场仅是计价货币不同。在发行主体的规定方面,A、B股市场应该一致,B股市场的发行主体应明确界定为境内居民,而放松其它如所有制方面的要求；在发行条件方面,目前B股的发行门槛较A股明显偏高,我们认为未来两个市场的发行标准也应体现一致性。在涉及A、B股市场的共有程序上,两者应该相同；而对于B股市场特有的程序,则应尽可能与国际资本市场的要求相一致。
2、逐渐向国际化的发行方式过渡
(1)在新股定价方面,基本上有两种选择方式,即定价发行和竞价发行。原则上在恢复B股发行后的初期采用定价发行,待时机成熟后可通过试点逐渐采用竞价发行的方法。对于定价发行价格的确定,则应尽量符合国际惯例,对机构投资者询价后确定发行价格。
(2)在发行方式方面存在许多的选择。B股公司发行过去一直采用私募方式,鉴于B股市场投资者的本土化趋势,这种将一般投资者排斥在外的私募已不再适合。采用公募发行方式将有利于进一步提高B股市场的透明度,扩大B股市场投资者群体和增强B股市场流通性。
在具体发行方式上,可采用二级市场投资者配售、公开认购、二级市场投资者配售与国际配售相结合、公开认购与国际配售相结合等多种方式。总的原则是综合考虑市场需求和新股二级市场定位情况,逐渐由适应现状的发行方式向国际化的发行方式过渡。我们建议在恢复新股发行初期采取二级市场投资者配售与国际配售相结合为主的方式,再逐渐根据市场情况灵活采用公开认购与国际配售相结合,公开认购等多种方式。这样一方面可以促使发行公司进行大规模国际招股以增加需求,另一方面也照顾到非机构投资者的需求。
B股市场最终应主要采用对机构投资者询价后公开认购与国际配售相结合的定价与发行方式,这种方式既符合B股市场国际化的要求,又能满足市场非机构投资者比例较高的特点。它将累计投标方式的灵活定价机制与固定价格公开认购下对散户的公平性相结合,既充分发挥了机构投资者对最终发行定价的影响,使新股定价反映市场需求,又能切实保障散户投资者的利益。
B股公开发行还必须规定对获配的机构投资者的最低持股期限和最高持股比例的限制,以减轻股票上市流通时的抛盘压力,防止股价产生巨幅波动,维持市场稳定。具体可以参照A股市场的有关规定。
3、发行过程中应借鉴国际经验,改进技术手段以维持市场稳定,体现三公原则
(1)采用回拨机制调节机构投资者和一般投资者的配售比例。为了最大限度在配售市场和认购市场的需求之间达到平衡,必须在B股发行中引入回拨机制。回拨机制在机构投资者和一般投资者之间建立了一种有效的利益制衡机制,可以借助市场本身的力量,很好地解决股票在机构投资者和一般投资者之间的分配比例问题。
(2)引入保荐人制度,提高B股上市公司质量,维护投资者的合法权益。在保荐人制度下,上市公司的持续诚信表现与中介机构的执业水平和职业道德将更紧密地联系起来。这种制度安排有利于更多优质企业发行上市,并对上市公司信息披露质量和其经营业绩形成相应约束机制。
(3)在B股股票发行过程中增加路演推介活动,选择更有影响力的国际协调人。投资者参与定价的前提是充分了解企业情况,路演推介活动可以给投资者提供这样的机会。而结合B股市场具体情况,路演推介活动还有更实际的意义:首先,提高了发行人完善信息披露的自觉性；其次,更好地发挥市场监督作用,促使发行人和投资银行努力实现信息披露的真实性和准确性；第三,促使投资者树立投资意识,提高市场对发行人的甄别能力,为市场资源配置功能的良好运转奠定基础；第四,使上市公司管理层直接聆听市场的意见,并促使其树立对股东负责的意识,有利于企业真正转变经营机制。
另外,在发行过程中还应当选择更有影响力的国际协调人,以吸引更大范围的投资者参与到B股市场中来。
二)引进境内机构投资者
允许机构投资B股与恢复B股的融资功能相辅相成,为一个问题的两个方面。我们认为,要启动B股新股发行,发展B股市场就应该引进境内机构投资者。这里的关键问题在于,开放境内机构投资者参与,是否会带来市场短期的巨大震动?
1、应该取消境内机构投资者投资B股的限制
(1)允许境内机构投资者投资B股顺应我国加入WTO后资本市场发展要求。在全面开放我国金融市场之前的缓冲期内,取消这一限制格外重要,它至少使境内外机构投资者能在国内证券市场的同一起跑线上进行投资活动。在外资机构投资者能够通过QFII投资A股市场的情况下,境内机构投资者不应在国民待遇方面受到歧视。
(2)取消对境内机构投资者投资B股的限制符合B股市场重新定位的要求。我国历来重视吸引海外直接投资,在境内外汇规模有限的前提下,未给予境内外汇在直接投资政策上与外资同等待遇。在B股市场恢复新股发行,重新定位的状况下,既然要吸引内部外汇,对合法持汇的国内机构投资者就应开放B股市场。
(3)B股市场要发展,必须要发展机构投资者；而机构投资者的发展也离不开对B股市场的参与。一方面,缺少机构投资者的参与,市场更易出现脆弱性、投机性和缺乏稳定性等问题。另一方面,B股市场不仅能为境内机构投资者的投资组合提供金融产品,还为海内外机构投资者直接对话提供一个平台,促进我国机构投资者的成熟。
(4)B股市场具备更好的环境来培育和发展机构投资者。相对于A股市场,B股市场与国际市场更接近,受到国际投资理念的影响更快和更深。引入境内机构投资者对改善B股市场投资者格局,提升市场成熟度有良好作用。
2、可进入B股市场的境内机构投资者
应考虑允许如下类型境内机构投资者进入B股市场:
(1)国内券商。包括中资券商的合法自有外汇以及中外合资券商的外汇资本金。既然我国入世承诺外国证券机构驻华代表处可以直接从事B股交易而无须经过任何中介方,中外合营证券公司及其发起设立的中外合营基金在B股市场可以从事承销、经纪和自营业务,那么当然就应该允许中资券商也有这样的权利。
(2)B股基金。各类基金及基金管理公司的设立以及目前B股市场众多的境内散户投资者,客观上已经构成了B股基金推出的基础。具体模式可以先由符合一定条件的基金管理公司向保险公司等机构定向募集设立B股基金,以封闭式基金的方式进行小范围试点,然后再逐步向所有的合法外汇持有人推开。至于《证券投资基金管理暂行办法》中规定的一个基金投资于国家债券的比例,不得低于该基金资产净值的20%的规定并不构成设立B股基金的实际障碍。我们建议,B股基金可以采取以多种货币发行的形式,并限定各种货币的比例。其中的人民币资产投向国债,美元资产和港币资产则分别在沪市B股和深市B股市场操作。这样既能满足法律要求,还解决了沪、深两市由于交易货币不同而导致的跨市场操作不便的问题。
(3)国内其他企业的外汇资本金。对于非资本金形式的企业外汇资金,则不宜在恢复B股市场新股发行初期就调整,这牵涉到外汇管理体制,需要周密安排。而对于其外汇资本金,则可允许其进入市场。
3、开放境内机构投资者参与B股市场不会形成2001年初对境内居民开放的类似后果
境内机构投资者经过近几年的发展,已具备了较强的研发及风险控制能力。相对于境外的投资者,他们对中国市场有着更准确的把握和更深入的了解,在对市场的理解和驾驭能力上并不亚于境外大资金。相对于境内的散户投资者而言,投资行为更理性。所以境内机构投资者是抵御外来大资金恶性投机、为投资者提供专业性投资理财的重要力量。境内机构投资者的引入能使市场趋向理性繁荣和稳定,不可能重蹈2001年初对境内居民开放后的市场状况。
4、具体政策的推出
(1)取消对境内机构投资者投资B股的限制应晚于启动B股新股发行政策。目前B股总市值仅100多亿美元,市场容量较小,不适合机构投资者投资。而且市场容量小会诱发庄家控制市场行为,对市场发展不利。所以,市场应先扩容再引进机构投资者。一如先放水再养鱼的做法,扩容是前提。
(2)开放境内机构投资者投资B股不宜搞试点,应周密策划,全面推开。搞试点的方法既不公平,更容易造成市场失衡。
三)发展B股市场与外汇管制
恢复B股融资功能及允许合格的境内机构投资者投资B股与现行外汇管理政策没有较大冲突。
1、允许国内机构投资者投资B股市场不会对现有汇率制度造成实质性影响
B股市场发展对我国汇率形不成实质性影响。总体而言,允许境内机构投资者投资B股市场对我国人民币汇率会产生一定影响,但影响有限。如同开放国内居民B股市场一样,允许境内机构投资者投资B股市场不会对人民币汇率决定机制产生实质影响。但短期内,由于B股市场价格长期低迷,扩容和开放后存在较大的上涨空间,投资利润率相对较高。如此巨大的市场价格差会吸引相当多的人投资于B股市场,这在一定程度上会刺激黑市汇率上涨。但从长期来看,这对人民币汇率虽然会有一定压力,但不会十分明显。由于非银行机构不能进入外汇公开市场,不会影响正常的外汇决定机制。一旦B股市场的收益与A股市场基本持平,这种压力就会基本消失。
2、现有外汇管理体制并不构成对B股市场发展的实际障碍
(1)在现有的外汇管理体制下,如果发行企业的大部分外汇收入都必须结汇,可能会给外汇管理部门造成较大的换汇压力。这个问题的解决可以运用两个原则:一个是对企业发行B股的规模进行总量控制；另一个就是鼓励、优先安排有真实外汇需求的企业到B股市场上进行融资,融资外汇收入直接进入项目用汇。
(2)现行外汇管理制度,对于外资企业和内资企业存在不同的管理要求,对于资本金帐户和结算帐户的管理也不相同。其中资本金帐户的外汇没有超出上限必须结汇的要求,而结算帐户的余额在超出预先约定的限额后必须结汇。允许国内企业投资B股市场,需要在资本金帐户和结算帐户之外再增加一个投资帐户。总之,对于国内机构投资B股的帐户管理制度,完全可以参照我国居民个人投资B股的方式来解决。为了避免企业把投资帐户作为规避结算帐户结售汇规定的避风港,外汇管理部门可以对允许入市的企业或资金进行规定。鉴于中国目前充沛的外汇储备状况,允许一部分资金进入B股市场不会对外汇储备造成冲击。
清华大学经管学院 巢克俭
香港沪光国际投资管理有限公司 薛万祥
上海证券研究发展中心 童威 王沂平
A、B股在发行和上市条件方面的比较
相同点:
发行:
(1)所筹资金用途符合国家产业政策；
(2)发起人认购的股本总额不少于公司拟发行股本总额的35%；
(3)拟向社会发行的股份达公司股份总数的25%以上；拟发行的股本总额超过4亿元人民币的,其拟向社会发行股份的比例达15%以上；
(4)改组设立公司的原有企业或者作为公司主要发起人的国有企业,最近3年内没有重大违法行为；
(5)改组设立公司的原有企业或者作为公司主要发起人的国有企业,最近3年连续盈利；
(6)公司预期利润率是否达到同期银行存款利率；
(7)公司累计投资额是否未超过公司净资产的百分之五十；
(8)发行前一年末,净资产在总资产中所占比例不低于30%,无形资产在净资产中所占比例不高于20%。
上市:
(1)公司成立时间须在3年以上,最近3年连续盈利。原国有企业依法改组而设立的,或者在《中华人民共和国公司法》实施后新组建成立的公司改组设立为股份有限公司的,其主要发起人为国有大中型企业的,成立时间可连续计算。
(2)拟向社会发行的股份达公司股份总数的25%以上；拟发行的股本总额超过4亿元人民币的,其拟向社会发行股份的比例达15%以上。
(3)公司在最近3年内无重大违法行为,财务会计报告无虚假记载。
差异：
A股
发行 (1)发起人认购的部分不少于人民币3000万元。
上市 (1)股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行。
持有股票面值达人民币1000元以上的股东人数不少于1000人；
(2)公司股本总额不少于人民币5000万元。
B股
发行 (1)符合国家有关固定资产投资立项的规定；
(2)符合国家有关利用外资的规定；
(3)发起人出资总额不少于1.5亿元人民币。
上市 (1)股票经国务院证券管理部门批准,已向特定的、
非特定的境内上市外资股投资人募集股份；
(2)发起人出资总额不少于1.5亿元人民币。
注：1、A股资料来源于《股票发行与交易管理暂行条例》(1993年4月22日)和《中国证监会股票发行审核委员会关于首次公开发行股票审核工作的指导意见》(2001年5月17日)。
2、B股资料来源于《国务院关于股份有限公司上市外资股的规定》(1995年12月25日)。上海证券报
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