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资本市场地位的上升,根源于实体经济中产业结构的变迁与升级。经济的发展过程实质上是产业结构不断调整和升级的过程。产业结构的调整与融资结构的变迁是同步进行的,不同类型的产业需要不同的融资模式与之相适应。对于劳动密集和资源密集型产业,可以通过银行来为其提供资金；对于资本密集型产业,需要发展股市来为其募集资金；而对于知识和技
术密集型产业,则要求资本市场功能的进一步拓展与深化。
我国作为一个发展中国家,要在大力发展劳动密集型经济的同时,积极发展资本密集型和知识密集型经济。为促进资本密集和知识密集经济在我国的发展,必须积极地发展我国的资本市场,并且使其功能在股市的基础上实现一定程度的拓展与深化。
采取积极的股市政策来发展股市,一方面能够缓解国企改革和金融改革的压力,另一方面也可以推动改革的进程。同时,推行积极的股市政策还能够在一定程度上促进国内民间投资与消费,从而推动我国经济增长模式的转变。
一个良好的股市,一方面能为企业提供大量的发展资金,为企业的成长提供强力的资本支持,从而促使企业加大投资的力度；另一方面,行情向好的股市能通过财富效应的发挥促进居民消费的增长。所以,采取积极的措施发展我国的股市,便能在一定程度上启动国内民间投资与消费,从而推动我国经济增长模式的转变。
三中全会已经明确,要大力发展资本和其他要素市场,积极推进资本市场的改革开放和稳定发展,扩大直接融资；建立多层次资本市场体系,完善资本市场结构,丰富资本市场产品。这些内容写入党代会的决定是未来资本市场发展的基本保证,也是证券市场稳定持续健康发展的保证。
资本市场是现代市场经济的重要组成部分,而股市又是其中最为活跃的部分。它的产生和发展首先是响应经济发展内在要求的结果,政府通过相关政策对股市的建立和发展进行必要的疏导,是符合现代市场经济发展要求的。在我国,股市从其诞生开始就肩负着一些非常特殊而现实的使命,如帮助国有企业解困和改制等,因此,采取积极的措施来培育和发展股市也正是我国解决现实经济问题的必然选择。
三中全会的《决定》对资本市场的相关论述表明,发展资本市场是完善社会主义市场经济体制的内在要求,也是我国经济在改革与发展过程中的现实选择。
一、发展股市是现代市场经济的一种取向,积极的股市政策响应了现代市场经济发展的内在要求
金融是现代经济的核心。自上个世纪80年代以来,世界经济呈现出进一步金融化的发展趋势,金融已经成为一种社会性的战略资源,被提升到全局性、宏观性和战略性的地位。我国加入WTO以后,随着经济的进一步国际化和全球化,国内资本与国际资本之间的较量,即国内外金融领域的竞争将日益激烈。可以说,提升我国金融业的竞争力以抗衡国际资本的竞争,已经关系到我国国民经济的前途与命运。
从发展趋势看,金融结构为适应当代经济的发展而变迁,传统金融业正加速向现代金融业过渡。在现代金融中,以资本市场为核心的虚拟经济日益壮大,功能得到不断拓展,已经在相当程度上动摇了银行在金融体系中的主导地位。在国外甚至还曾出现过银行消亡论的说法。2000年,全球直接融资占总融资的比重平均值约达56%,而马来西亚和美国更是达到了80.8%和78%。因此,积极发展资本市场,在世界各国已经成为一种必然的趋势。
资本市场地位的上升,根源于实体经济中产业结构的变迁与升级。经济的发展过程实质上是产业结构不断调整和升级的过程,具体表现为夕阳产业不断被淘汰,而朝阳产业不断产生与壮大。从要素投入的角度来看,当今世界各国的产业呈现出三个不同的层次,一是劳动密集型和资源密集型产业,二是资本密集型产业,三是知识技术密集型产业。通常说来,一个国家的主导产业要从劳动与资源密集型逐步升级为资本密集型,然后再向知识技术密集型转变。应该明确的两点是:一是在某一个时点上,一个经济实体总是有其主导性产业,究竟哪一个产业占主导则最终取决于经济体所具备的比较优势。二是虽然在不同的经济发展阶段,占主导地位的产业不同,但是,在各经济实体内部,三个层次的产业往往是并存的,即既具有劳动和资源密集型产业,同时又具备资本密集型和知识密集型产业。
世界经济发展的历史表明,在主导产业类型不同的经济发展各阶段,必然有不同的融资市场以及融资模式与之相对应。产业结构的调整与融资结构的变迁是同步进行的,不同类型的产业需要不同的融资模式与之相适应。对于劳动密集和资源密集型产业,可以通过银行来为其提供资金；对于资本密集型产业,需要发展股市来为其募集资金；而对于知识和技术密集型产业,则要求资本市场功能在股市基础上进一步拓展与深化,创设二板市场和风险投资市场。我国作为一个发展中的国家,要在大力发展劳动密集型经济的同时,积极发展资本密集型和知识密集型经济。一个国家的经济竞争力总是要取决于它本身的比较优势。在国内,低廉的劳动力价格是当前发展经济最突出的比较优势。劳动密集型经济在当前最具竞争力、回报率也最高。因此,国内经济应以发展劳动密集型经济为根本。但是,时至今日,如果只是一味地去发展劳动密集型经济显然是行不通的,必须在大力发展劳动密集型经济的同时,发展我国的资本密集型和知识密集型经济。首先,这是实现国内经济结构快速转型、升级的需要；其次,资本密集型和知识密集型经济的发展能极大地提高社会、经济的效率。同时,通过自身努力、学习以及模仿,完全能够使资本密集和知识密集经济在我国得到大的发展。
为促进资本密集和知识密集经济在我国的发展,就必须积极地发展我国资本市场,并且使其功能在股市的基础上实现一定程度的拓展与深化,如适当发展二板和风险投资市场。发展资本密集和知识密集经济,从根本上讲,就是要促进经济资源合理地向资本密集和知识密集部门流动,这关键在于为这两类部门打通融资的渠道,创建一个有效的融资市场。由于资本密集企业和知识密集企业更多地需要股权性和长期性资金,故银行的短期性和债务性信贷资金是无法满足其需求的,因此,发展资本市场为资本密集和知识密集型企业融取资金就成为我国经济发展的必需。任何消极对待、否定、阻碍,甚至限制资本市场发展的观点和做法都违背了经济发展的内在要求,必将给我国经济的持续健康发展带来非常不利的影响。对于资本市场,我们必须善待之,必须在充分尊重市场的基础上采取积极有效的政策措施来促进和支持其发展,这一点在当前形势下显得尤为必要。
二、解决当前我国经济改革和发展过程中面临的诸多问题,需要股市提供外在的支持,这就现实地要求政府采取积极的政策措施来培育和发展股市
从《决定》中可以看出:规范和发展主板市场,推进风险投资和创业板市场建设。积极拓展债券市场,完善和规范发行程序,扩大公司债券发行规模。大力发展机构投资者,拓宽合规资金入市渠道。建立统一互联的证券市场,完善交易、登记和结算体系。稳步发展期货市场等等,已经成为资本市场今后的发展目标。
从当前我国经济改革与发展的现实情况来看,发展股市是一种极其务实的做法。国企改革和金融改革是我国经济体制改革的核心内容,也是当前改革的难点与焦点。采取积极的股市政策来发展股市一方面能够缓解改革的压力,另一方面则可以推动改革的进程。同时,就目前经济发展的形势而言,在财政政策淡出呼声渐高、货币信贷政策压力很大以及出口环境变化的不利条件下,推行积极的股市政策能够在一定程度上促进国内民间投资与消费,从而推动我国经济增长模式的转变。
1、发展股市以新的思路推动国企改革。我国股市从其建立伊始,就承担了配合国企改革的任务。大量国有企业通过改制上市,获取了大量的资本性资金,并且建立了以股东会、董事会以及监事会为核心的现代企业组织架构。但令人遗憾的是,问题并没有随着国企的改制上市而得到根本性解决。究其原因,关键在于国有股一股独大的股权结构未曾改变,企业作为政府附庸的地位没有根本性转换,企业作为市场主体的地位没有得到真正落实,政府对企业的影响仍然过大,科学的激励奖惩机制无从建立或实现,从而,企业在其他方面的改革很难起到实质性作用,或者事倍功半,甚至徒劳无益。因此,无论上市与否,国企改革最终都要改变国有股一股独大的局面。
在理论上,完全可以通过协议转让的方式来减持国有股。但是,在现实中,协议转让国有股很难避免通过暗箱操作人为压低转让价格从而导致国有资产的流失。一种可行的思路是,首先对国有企业进行改制上市,然后依照公平交易的市场原则通过股市交易来减持国有股。尽管当前的股市是谈国有股减持而色变,但应该明确的是,国有股是完全可以减持的,只是要注意把握好两个方面的问题,一是减持价格必须能被市场所接受；二是应该在市场条件进一步成熟的情况下进行。市场条件成熟主要反映在市场规模进一步扩大,市场承受能力进一步增强,行情持续向好,这就需要我们进一步爱护市场,支持市场,采取有力的措施来发展市场。
2、发展股市以缓解金融改革的压力,加速国有银行的改革步伐。金融体系改革作为我国经济体制改革的核心内容之一,是继国企改革之后成为人们普遍关注的焦点。金融改革的现实着力点是化解金融系统风险,激活四大国有商业银行。发展我国股市,无疑能够在很大程度上降低金融系统总风险,并为四大国有商业银行的改革创造有利的外部环境。
就整个金融体系而言,发展我国股市能够防止风险在局部过度累积,有效降低金融系统总风险,从而缓解金融改革的压力。从我国目前的情况来看,金融系统风险突出反映在银行的信贷风险上,集中表现为银行累积了大量的不良贷款。根据银监会披露的信息,在经过不良资产剥离等措施后,截止到2003年3月底,我国国有四大商业银行不良贷款加权平均比率仍然较高。诚然,国内商业银行累积如此巨额的不良贷款是多方面因素共同作用的结果,但有两个突出的原因不容忽视。一是国有企业资本金比重过低,在缺乏其他可行融资渠道的情况下,企业被迫长期占用银行的短期资金。二是资本市场的发展滞后于其他要素市场,未形成一个多层次的完整体系,结果是各种类型的资金都要依靠银行信贷资金,银行信贷大包大揽,出现功能越轨。事实上,上述两方面的原因都可以最终归结为金融体系不完整,资本市场没有发展起来。如果继续维持现有的融资体系,银行不良贷款不仅不会减少反而还会与日俱增,银行信贷风险日积月累,最终导致银行业系统风险加剧,并最终演变为累及整个金融体系的金融危机。而积极发展我国资本市场,完善金融市场结构,就能够在很大程度上缓解银行的压力,避免银行功能出轨,有效降低银行业风险,从而显著降低金融系统总风险,缓解当前金融改革的压力。
金融体系改革的一个重要内容是四大国有商业银行的改革。目前,四大国有商业银行的改革思路是通过改制上市,在理顺产权关系的基础上,建立起科学的激励奖惩机制,在充实资本金的基础上,使四大行真正转变为自我发展、自我约束的市场经济主体。由于四大行规模都极其庞大,上市融取的资金甚巨,其中任何一家上市都必定给市场带来非常巨大的压力,就国内股市目前的情形而言,恐怕很难承受得起。因此,只有积极地发展我国股市,使股市规模进一步扩张,市场承受能力进一步增强,才有可能实现四大行在国内平稳上市。
3、发展股市以拉动国内民间投资与消费,顺利实现经济增长方式的转变。众所周知,在现阶段,我国的经济增长主要依靠政府投资和出口拉动,民间投资和消费一直都没有很好地启动。然而,自今年年初以来,原有的政府投资和出口拉动型经济增长模式日益暴露其不足与缺陷。
首先,政府投资的资金唯有通过不断地发行国债来筹集。从我国的实践来看,通过发行国债来进行政府投资至少存在以下几方面的缺陷:一是国债资金的投资分配采取行政计划的方式进行,在分配的过程中不可避免地存在寻租、腐败等行为,通常会使得资金被挪用,或者资金运用的效益很差,政府投资的回报率很低。二是由于政府投资的效率差、收益低,政府投资越多政府的财政负担也就越大。从1998至2002年的5年间,我国共发行了长期建设国债6600亿元,政府投资对经济的边际收益在不断减小。因此,要求积极财政政策淡出的呼声越来越高。事实上,西方国家在上个世纪的经济实践已深刻地表明,政府如果过多地运用积极的财政政策,则很可能导致滞胀现象的发生。从我国的政策实践来看,长期的积极财政政策势必给国内信贷与货币供给带来明显不利的影响。对于规模宏大的建设项目,政府投资资金往往是不够的,从而需要大量的配套资金。在现实中,由于缺乏其他可行的资金来源渠道,绝大部分的配套资金由银行信贷提供,这样,具有短期性特征的银行信贷资金就固化下来被长期占用。并且,由于政府投资项目通常效益差,收益低,银行信贷资金很容易形成不良贷款难以回收。同时,为配合政府的积极财政政策,央行总是出于潜在的压力而有意或无意地放松货币供给和信贷,长此以往,就会形成通货膨胀隐患。因此,靠积极的财政政策来拉动经济的发展,负面影响不容忽视,并且运用的幅度越大,持续的时间越长,暴露出的缺陷也就越大,所以,积极的财政政策逐渐淡出是一种必然的趋势。
其次,我国要维持较大额度的出口顺差,在今后可能很难做到。原因有二,一是加入WTO以后,由于国内关税的进一步降低,进口货物的价格大幅度下降,这就极大地刺激了国内的进口；二是由于我国多年来对外贸易的顺差,引来了不少西方国家的不满与指责,它们试图通过各种手段来抑制我国的出口。近段时期,美、日两国施压要求人民币升值就是明证。据国家统计局统计数据显示,今年1到6月份,我国贸易顺差仅45亿美元,比去年同期减少了89亿美元。
实质上,上面的分析充分揭示了一点,即必须加快对我国当前经济增长模式的改造,也就是说,要实现从目前的政府投资和出口拉动型经济向民间投资和消费主导型经济的转变。事实上,依靠政府投资和出口来拉动经济增长并非长远之计。首先,随着市场经济的发展,市场机制逐步完善与成熟,政府的经济职能将逐步弱化,市场的作用将得到更充分地发挥。其次,随着我国经济体制的转变,财富分配进一步向民间倾斜,绝大部分的社会财富被企业和居民所占有,政府可动用的经济资源进一步减少,要通过政府投资来拉动经济增长将日益艰难,政府投资失灵也就难以避免。同时,随着经济的发展,给政府投资留下的空间也越来越小。在经济发展的起步阶段,经济发展所依赖的基础设施、公共建筑极其稀缺,这就从客观上为政府投资提供了较大的空间。但是,随着基础设施和公共建筑的完善,经济向更高和更深层次发展,向经济主体提供更具个性化的产品成为经济的主流,这时政府投资的空间也就大大减小了。此外,对于规模日益庞大的中国经济而言,如果主要依靠出口来维持经济的高速增长,显然是不现实的。由此我们不难看出,转变我国的经济增长模式,启动国内民间投资与消费才是我国经济保持进一步发展的动力源泉。
通过积极的股市政策推动股市的发展,在一定程度上可以启动国内民间投资和消费。民间投资的增长主要依赖于企业的持续成长,而消费的膨胀则要以居民财富与收入的提高为前提。一方面,一个良好的股市能为企业提供大量的发展资金,为企业的成长提供强力的资本支持,从而促使企业加大投资的力度；另一方面,行情向好的股市能通过财富效应的发挥促进居民消费的增长。所以,采取积极的措施发展我国的股市,就能在一定程度上启动国内民间投资与消费,从而推动我国经济增长模式的转变。
三、积极的股市政策在当前就是要扎实搞好市场基础建设,完善市场机制,培育成熟的市场主体,完善我国的资本市场体系
要采取积极的股市政策,并不是说政府要取代市场,也不是说政府要成为救世主或者解放军。积极的股市政策,首先提倡在思想上要正确认识股市,要对股市持支持的态度,不要把股市当作赌场对其进行指责与批评,也不要认为股市无足轻重,可以听之任之；其次,积极的股市政策主张要采取合理的措施来发展股市,要不断地完善我国股市,健全股市微观运行机制,搞好市场的制度建设,并且在搞好当前主板市场的基础上,积极拓展和深化资本市场功能。具体说来,就是要:
1、进一步提升上市公司质量,使股市的基石更加牢固。这就首先要建立一套科学的上市公司退市机制,维护好股市的排污功能。其次,要加强对上市公司的监管,进一步改善其公司治理,规范其行为。同时,要把好上市关,防止坏企业蒙混过关,欺骗上市。
2、要弱化股市的投机特征,强化股市的投资功能。应当进一步发展证券投资基金等机构投资者,并有序引导社保基金和保险基金入市,使原有的以散户与机构投资者博弈为主导的市场转变为以机构投资者之间的相互博弈为主导的市场。
3、建立有效的做空机制。完全有必要在我国股市中适时推出做空机制,变投资者与政府之间的博弈为投资者多方与空方的博弈,从而使股市价格在投资者多空斗争过程中产生,形成正常的价格形成机制。因此,要选择合适的时机积极推出股指期货。
4、健全证券民事赔偿机制,切实保护投资者利益。当前,要打击庄家的操纵行为,同时恢复投资者信心,关键是要健全证券民事赔偿机制,对投资者合法权益落到实处,不再使投资者利益的保护成为一句难以实现的口号。
5、适当增加股市投资品种。目前,我国股市中可供选择的投资品种很少,仅局限在股票、基金和可转债上。投资品种过少,一是无法满足投资者多元化的投资需求,二是股市的某些功能难以得到充分有效地发挥。因此,完全有必要适时增加股市投资品种。首先应尽快推出股指期货,其次,要在条件成熟的情况下,积极推出ETF、期权和CDR等投资工具。
6、积极扶持券商的发展壮大,打造出一批旗舰券商,并在此基础上实现国家对旗舰券商的控制。与国际主要投资银行相比较,我国证券公司的资本规模普遍过小,与国外券商的实力差距极其悬殊。入世后,国外券商将逐步进入我国证券市场,其资金实力、经营规模、管理水平和从业经验等将使国内券商面临极大的挑战。因此,能否迅速增强国内券商的实力,已关乎其生死存亡。为适应与国外券商竞争的需要,稳定股市,防范金融风险,政府应当采取一些必要的措施来扶持一批特大型券商的壮大。一方面,应当鼓励和支持券商通过增资扩股、并购重组与改制上市等方式,整合行业资源,迅速扩张其资本资产规模,打造出一批国内旗舰券商；另一方面,要引导国内券商在入世过渡期内,通过合作合资等形式,加强与国外知名投行的交流,学习其技术与经验,从而提升业务开展能力。同时,为稳定股市和防范风险,政府应该保持对国内旗舰券商的控制,正如政府为稳定金融和货币市场而控制大银行一样,这在国内股市尚不成熟、恶庄敢于兴风作浪的现阶段是非常有必要的。
7、进一步拓宽投资者和券商的融资、融券渠道。就目前的情况来看,无论是对投资者而言,还是对券商而言,现有的融资渠道都过于狭窄,而对于融券行为,国内法规是禁止的。诚然,对于融资,特别是融券行为的限制,是有利于风险防范的。但是,从健全市场制度,完善市场价格形成机制的角度来看,在市场发育到一定程度时,推出融资、融券制度是必需的。比较各国经验,为同时解决投资者和券商的融资、融券问题,日本的专业化证券金融公司值得我们借鉴。首先,建立证券金融公司,确立其在融券上的垄断专营地位,由其统一办理证券的借入与借出。同时,证券金融公司作为证券公司的一条主要融资渠道,为证券公司提供大量的短期性资金。
8、合理延伸资本市场功能。为更好地促进我国高科技企业的成长,要尽早推出二板市场或科技板块,并不断完善股份转让代办系统,使其不断壮大成为我国的三板市场。同时,要合理引导和支持风险投资市场的发展。上海证券报北京证券有限责任公司董事长卢克群
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