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天则经济研究所三季度宏观经济形势分析报告认为
记者柏晶伟北京报道今年以来，中国经济出现了强劲增长的势头，前三个季度，ＧＤＰ增长8．5％，工业增加值增长16．5％，如果没有ＳＡＲＳ的影响，今年的经济增长可能会“坐9冲10”。如果以传统的眼光来看，经济增长速度如此之快，而物价只有轻微增长，似乎达到了理论上的佳境。但是，经济运行中的矛盾和失衡也很明显，并潜藏着不小的风险。
特别是与投资高速增长随之而来的货币供应和银行贷款快速增长，引发了经济是否过热的争论。然而，目前出现的并不是传统意义上的经济过热，而是一种投资推动的生产过剩，如果要说过热的话，也是一种“非典型”的过热。
这是天则经济研究所在10月26日召开的宏观经济秋季论坛上发表的基本观点。
由张曙光教授主持的这份研究报告提出，中国改革以来曾经发生的经济过热，往往是投资膨胀或者投资和消费同时膨胀，形成投资品短缺和整个市场供应紧张，导致价格迅速上升，出现严重的通货膨胀。但目前的经济运行态势却与此不同，固定资产投资持续保持30％以上的高速增长，去年的投资率达到了42．2％，比1993年的37．7％高出4．5个百分点，今年更高。与此同时，货币供应和银行贷款的增长均超过了20％，但是，消费物价只出现了0．7％的轻微上升。从这个意义上说，目前出现的并不是传统意义上的经济过热，而是一种投资推动的生产过剩，是一种非典型的过热。
报告认为，目前的中国经济运行中出现一些令人费解的地方，根源在于这是一种由政府主导的体制性的投资过热。今年上半年，中央政府进行的固定资产投资项目总额同比下降了7．7％，但地方政府的投资额却保持了41．5％的增长。地方政府经营城市、经营土地、搞开发区、搞形象工程，虽然商品房的销售面积前三个季度增长了35．9％，但很多地方的土地批租却寅吃卯粮，这一届已经用完了下一届可开发的土地，有些地方的地价上涨了40％。至于汽车、半导体等产业，也是地方政府在推动。
张曙光在解释地方投资冲动时说，除了某些寻租行为以外，地方政府的投资行为也是一种理性行为，问题在于目前的财税体制和官员考核制度。我国目前的财税体制是以流转税为主的体制，生产和流通环节是税收的主要来源，而官员政绩主要看ＧＤＰ增长和引进外资，因此，要提高政绩，增加税收，加快增长，就要投资建厂，而投资热点就那么几个，于是热点过热，而冷点则更冷，农村冷、农业冷、股市也冷，而且经济情况越好，这种冷热不均的情况就越严重。因此，中国目前经济运行的主要问题还是结构问题。
在谈到目前货币政策的操作时，他认为，货币政策尚未有效地传导到实质经济当中去。一方面央行的稳定措施并未减缓贷款的迅速增长；另一方面，货币市场利率迅速上升，债券收益率明显提高，股市继续缩量下滑，市场资金偏紧影响了债券市场和股票市场的融资功能。首先，从8月中旬至9月末的短短一个半月，市场利率上升了约80个基点，收益率一再被推高，市场悲观气氛浓厚，受此影响，财政部记账式八期国债大比例流标，随后不得不紧急叫停记账式九期国债招标。
其次，最近一个时期，由于央行通过公开市场操作货币是净回笼的，商业银行的超额准备金率从6月末的4％下降到9月末的2．5％左右，商业银行特别是中小商业银行头寸告急。因其流动性很大程度上是依靠同业资金支持的，并且债券市场的资金运用量偏大，长期通过现券和回购的套做放大交易量，这种方式在市场资金宽松时尚能顺利运行，一旦市场资金收紧，回购到期，新的回购受到限制，无法融入足够的资金，不是抛售现券，造成价格下跌，就是资金链断裂，发生支付危机。
再次，以往，债券市场的涨落经常表现为债券市场和股票市场之间的资金转移，一方跳水往往伴随另—方井喷，但目前是股市和债市同时陷入低谷，这与以前的情况显然不同。这一切虽然与货币政策趋紧有关，但根本的问题还在于我国金融市场的制度缺陷和金融资产质量不高。
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