《新财富》：控制现金流(上)

　　郭广昌在复星的资本运作

　　复星是在什么主线下收购并运作如此多的企业？控制现金流！

　　当他有足够的实力时，一定要使收购付出的现金仍然掌握在自己手里，为此他与出让方成立合资公司，并由他控股。

　　他热衷于收购现金流充沛的商业流通企业，以补充高利润产业，并通过股权激励来推动经营现金流的实现。

　　他利用股市进行权益性筹资，系下公司互保获取银行贷款；介入证券业，为产业整合提供金融服务。

　　汪姜维/文*

　　郭广昌和他的复星系展露了内地最具想象力的运作模式。在5年间投资收购范围涉及生物制药、房地产、信息产业、商贸流通、金融、钢铁、汽车等领域，直接和间接控股参股的公司超过了100家。

　　郭广昌热衷于投资，最为推崇李嘉诚：“他没有什么专业，投资就是他的专业，他靠的就是专业的眼光和判断力。”(关于李嘉诚的故事参见本刊2003年2月号封面文章《大策略——李嘉诚如何思考》)

　　而复星投资的核心就是现金流的平衡。“我们主张以增资为主，不主张转让，因为增资的现金流就在我们的体系里面。”复星实业总经理汪群斌说，“我们也主张控股，关注负债率比较低的企业，如果负债率太高，会损害我们的信用。”在郭广昌描绘的复星系结构中，“复星集团”(指上海复星高科技(集团)有限公司)是复星集团中位于第一层次的“以投资银行业务为中心的金融产业平台”，是“整个集团的金融中心、资本中心和资金中心”。而第二层次的产业集团层面则是“以推动各产业发展为核心的上市公司群体”，第三层次的专业公司层面是“以提升竞争能力为主线的专业公司”。

　　收购南钢:控股合资、“先设立、后增资”、托管保证金

　　复星今年巨资要约收购“南钢股份”(600282)，体现了其操控现金流高超技艺。

　　这次收购简单来讲，就是复星出现金，南钢集团出资产，双方成立合资公司，由复星控股。然后通过增资，合资公司收购“南钢股份”。经过这样安排，收购资金仍掌握在复星手中。

　　收购是为了控制企业，如果用最少的现金流权(所有权)拥有最多的控制权，这样收购付出的资金最少。

　　如图(见第42-43页“复星集团产业架构图”)，收购完成后，“复星集团”及其相关企业共拥有“南钢股份”的现金流权为43%(60%×70.95%)，而拥有控制权为60%。

　　为缓解出资压力，复星分两步走：“先设立、后增资”。第一步，复星三家关联公司以现金出资6亿元，南钢集团以一些经营性资产出资4亿元，成立合资公司“南钢联合”。而第二步双方同比例增资，复星仍以现金增资，南钢集团则以“南钢股份”股权增资。

　　南钢集团以“南钢股份”股权增资，需经政府批准。审批需要时间，而且先期成立的合资公司已由复星控制，所以第二步增资复星所需的现金就可通过各种融资安排来实现。另外，根据合资协议，复星需将为“南钢联合”增资而先期缴付2.1亿元。这样，复星出资8.1亿元就可达到收购的目的，当然这8.1亿元还在控制之中。

　　一个需出资16.5亿元(合资公司最终注册资本27.5亿元的60%)的合资计划，在精巧安排下，只需要8.1亿元的初期出资即可实现。

　　按照常规思路，往往直接收购60%的“南钢股份”股权，根据“南钢股份”2002年底的净资产数据，超过10亿元(60%×174253万元)的现金要即刻流出复星系。换取的只是“南钢股份”的60%控制权和现金流权；复星的收购方式，是用8.1亿元换取“8.1亿元”+“南钢股份”的60%控制权和42.57%的现金流权。且“南钢股份”2002年底的货币资金余额高达9亿元。

　　这大大减少了复星的筹资压力，因为复星集团2002年底的货币资金余额只有12亿元。

　　在此次收购期间，复星系还在内部做了一个资金安排：2003年3月27日，“复星产业投资”将其今年年初刚刚合资成立持有的“国药集团医药控股有限公司”(本文简称“国药控股”)的49%股权托管给上市公司“复星实业”，从而获得5亿元托管保证金。

　　从时间来看，托管的时间与合资公司成立时间(2003年3月24日)仅差三天，而从资金数量来看，约5亿元的托管保证金与“复星产业投资”需要出资的合计金额5.5亿元也差不多。是不是一个巧合？

　　此外，复星在2002年参股“友谊股份”也采取类似的做法，只是没有控股合资公司。

　　收购资金来源:IPO+配股+集团担保借款

　　复星真正的公司收购和产业整合都发生在旗舰企业“复星实业”(600196)1998年8月上市之后。复星另两个核心产业的“复地”和“复星信息”也在“复星实业”上市当月成立的(“复地”的详细情况见附文《复地曲折上市》，投资信息产业的情况见附文《信息产业：抢占优势媒体资源》)。

　　“复星实业”收购企业数量之多，值得关注(详细情况见附文《复星实业20亿元大收购》)。上市5年来，共收购、参股40多家公司，涉及的细分产业包括生物制药和诊断试剂、中药、西药、医疗器械和医药商业等领域。

　　5年中，复星实业在投资收购方面共动用了近20亿元的资金。由于涉及公司多、累计金额大，收购资金的来源和结构极为重要。

　　“复星实业”投资资金主要来自股市融资及银行贷款。

　　如表1，1998-2002年，“复星实业”累计的经营活动净现金流为4.1亿元，平均每年只有8200万元，远远不足以应付累计14亿元的投资净现金流出，必须依靠筹资活动。

　　五年中，“复星实业”通过筹资活动净流入的资金高达13亿元，仅较投资净流出少1亿元，这1亿元的缺口依靠经营活动完全可以解决。

　　在筹资结构上，通过吸收权益投资(股票市场融资等)共筹集资金9亿元，6.4亿元依靠借款，筹资成本(分配股利、支付利息以及筹资费用)为2.2亿元。各个年度之间的融资结构会随着融资条件和投资力度的情况有所不同。如表2，“复星实业”在过去5年中的权益性投资基本呈逐年稳定增长的趋势，不过各个年度的资金结构则大不相同。在1998-2000年，由于1998年通过IPO、2000年通过配股筹集了约8亿元的资金并且投资相对较少，所以权益投资的资金基本上可以依靠这些筹资，而通过借款筹集的资金相对较少且借款和还款基本相当。

　　但到了2001年，情况则完全不同。“复星实业”原本计划在2001年发行可转换公司债券，但未能成功。同时，我们可以看到，这一年中权益性投资非常高，除了表2显示的权益性投资支出近3.2亿元外，“复星实业”还在这一年预付股权转让款2.8亿元，两项合计6亿元，达到了历年最高峰。由于不能通过权益资本市场筹到资金，所以这一年“复星实业”的累计借款金额大幅增长，从2000年不到4亿元增长至12亿元；而且借款金额远远超过还款金额，缺口达到5亿元，“复星实业”这一年末的短期借款余额也从上年的1.27亿元增至6.26亿元，其中5.465亿元由“复星集团”提供担保。

　　2002年，“复星实业”的投资金额有所下降，为4.75亿元，同时由于部分投资的收回以及购并子公司期初货币资金的补充，所有投资活动的资金净流出从上年的4.87亿元降到了1.5亿元。投资流出的减少大大减轻了筹资的压力，但由于2001年巨额的借款余额，2002年借新还就的压力增加，所以累计借款金额反而有所增加，增至17亿元；不过借款金额与还款金额基本相当，净增不到1亿元。

　　资金流的行业战略:收购商业流通企业

　　郭广昌最推崇的商人李嘉诚做企业的一个重要的策略是“收购或从事不同回报期的业务以降低风险”。其中，通常回报期短的业务，如零售和酒店，对当前经济状况较为敏感，这些业务的好处是在经济好的时候抓住时机获得较丰厚的利润，现金流量也比较连续。

　　大概也是基于这样的考虑，郭广昌在近两年也介入了现金流量充沛的商业流通领域(收购情况见附文《商业流通业：参股“友谊股份”，控股“豫园商城”》)。复星旗下一家媒体的报道证实了这样做的目的：按照梁信军(复星集团副董事长)的说法，商业流通领域的企业对于复星具有很重要的战略意义，像联华超市、豫园商城，有遍布全国的连锁药店，有200亿的零售额，而起码有3到4个月的时间，大约有60亿的供货商的资金可以延期支付，“这是国内的惯例，美国也是这样的，只不过是要开信用证。至于怎么操作，要按规范办。”我们研究发现，“友谊股份”和“豫园商城”的经营活动净现金流的确非常充沛，远远好于生物制药的“复星实业”。

　　如表4，在过去5年中，“友谊股份”和“豫园商城”的净利润累计分别为2.88亿元和5.36亿元，而两者的经营活动净现金流的累计金额均超过了9亿元；与之相对应的是，“复星实业”过去5年累计5亿元的净利润只带来了4.14亿元的经营活动净现金流。

　　而且，如果仅看2002年度情况，“友谊股份”和“豫园商城”的经营活动净现金流分别是其净利润的4.5倍和5.3倍，而“复星实业”的经营活动净现金流只相当于净利润的70%。其中，“友谊股份”的现金流状况又远远好过“豫园商城”，这主要是由于“友谊股份”在2000年收购了中国最大的连锁超市“联华超市”。从“友谊股份”2002年的资产负债表，我们可以看到，“友谊股份”年末的应付账款和应付票据的合计金额高达13.4亿元，远远超过了其存货的余额7.7亿元，这说明其不仅很多存货采购款可以延迟支付，甚至于某些已经买出的商品的采购款项都可以延期支付。

　　然而，根据“豫园商城”和“友谊股份”披露的公开信息，我们并没有发现这些“具有战略意义”的上市公司为“复星集团”的产业整合直接提供资金方面的支持。不过，在复星集团未来的资金整合平台“德邦证券”中，“豫园商城”以现金出资30240万元，占30%股权，成为最大股东。