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德邦证券有限责任公司
投资要点
中国医药行业成长空间广阔。1978年－2002年，我国医药工业快速发展，整个制药行业生产年均增长17．7％，是我国国民经济中发展最快的行业之一。医药零售行业发展较快，
优势企业将主导行业整合。
公司业务涵盖了医药优势领域，其主导产品具有较高的市场占有率。公司较强的研发能力、不断拓展的营销网络、强大的扩张能力和良好的风险控制能力为公司带来持久的竞争优势。
公司具有良好的成长性。公司同时具有较强的盈利能力和潜在的送转能力。
从市盈率、市净率与同行业对比看，公司处于价值投资区域。投资的风险性因素在于医药行业盈利能力受政策影响大。
公司此次募集资金项目是对“大医药”战略的进一步补充和完善，公司在收购兼并的项目筛选上不仅考虑了发展战略的需要，同时也充分重视了直接投资收益的获得，从而在公司战略顺利实施的基础上保证了转债资金的使用效率，确保了公司拥有到期偿债的能力。
复星转债是医药类上市公司中的第一只可转债，再加上转债对投资者优惠的条款设计，对投资者具有很强的吸引力。
按照期权定价模型，复星转债的理论价值为106．12左右，期权价值为11．01元，是稳健投资者的最佳选择。
一、中国医药行业成长空间广阔
（一）医药制造业快速发展
1978年－2002年，我国医药工业快速发展，整个制药行业生产年均增长17．7％，高于同期全国工业年均增长速度4．4个百分点，是我国国民经济中发展最快的行业之一。我们认为，在今后相当长的一段时间内，这种增长速度将一直保持下去。据国家医药行业“十五”发展规划预测，中国医药行业未来仍将保持年均12％以上的增长速度。
1、经济发展带来医疗服务消费模式的变化。生活水平的提高使得人们愈来愈关注生活的质量。人们开始重视身体的健康，医疗模式也正在由单纯的疾病治疗发展到预防与保健相结合的模式。这种变化将为医药产业带来巨大的机遇。
2、人口老龄化导致药品需求增长。目前中国65岁以上人口占总人口的7％，消费的药品占社会消费总量的35％，也即老年人口的药品消费约为平均水平的5倍。目前我国老年人口以年均3．2％的速度增长，约为全国人口增长速度的3倍，预计到2010年，我国老年人口将达到全国人口的9％左右，他们消费的药品将占全部药品消费的45％。人口的老龄化将成为未来医药市场需求增长的一个重要因素。
3、世界制造业的转移将给中国医药企业带来极大的机会。“世界制造中心”正在转移到中国，不光是类似于家电制造，还有医药制药，特别是具有我国传统文化的中药行业，随着国家产业政策支持，将迎来一个更快的发展机遇。
4、医药体制改革为医药产业带来新发展机遇。我国陆续推出的医药分家、医药流通体制改革、医疗保险制度改革等将为医药产业带来新的发展机遇，拉动医药经济的增长。
图 1：中国药品市场与ＧＤＰ增长比较
（二）医药流通行业整合将由优势公司主导
1、药品零售业高速发展，前景看好。90年代末以来，为了推动国家医疗卫生体制改革，促进药品市场合理竞争，国家放宽了零售药店的准入政策，药品连锁等新兴的药品流通方式受到政府鼓励。从99年起，药品零售市场快速增长，销售总额由当年的160亿元迅速增长到2002年的400亿元左右，年均增长率达到29％。
2、优势公司主导行业整合。我国医药流通业企业数量多、规模小、竞争力弱，全国有15个省的医药商业连续3年出现亏损，因此进行行业整合，提高产业整体生存和发展能力在所难免。在这一过程中，具有规模、资金和管理优势的企业将面临发展壮大的良好机遇，目前进行的购并基本上都是围绕着区域或全国性的优势企业所展开的。培育优势企业同时也是产业政策的重点，医药“十五规划”明确提出：“批发领域重点扶植5－10家销售额超过50亿的特大型商业企业，以及扶植40家销售额超过20亿的大商业企业；零售领域重点扶植10个规模超过1000家的全国性连锁药店，以及扶植一批规模在100家以上的区域性连锁药店”。
二、复星实业：分享中国医药行业的高速增长
（一）公司业务及竞争优势
1、业务涵盖医药优势领域
复星实业在发展壮大中逐步形成了药品制造及销售、医用诊断产品、医疗器械三大具有核心竞争力和行业地位的主营业务板块。随着一系列购并活动于2002完成，药品制造及销售业务重要性急剧提高，其占主营业务收入的比重由2002年的58％提高到2003年上半年的85％，占主营业务利润的比重由46％提高到84％。
表1 ：复星实业的产业布局（截至2002年12月31日）
资料来源：根据复星实业2002年年报整理
图2：复星实业2003年上半年主营业务收入构成
资料来源：公司中报
2、主导产品具有较高的市场占有率
从1998年上市以来，公司不断在药品制造行业内扩张，目前已成为一家具有众多核心竞争产品的上市公司。公司目前共有18个西药和14个中药产品被列入国家基本医疗保险药品目录，有7个治疗用产品在国内市场名列第一。
表2、公司目前已经拥有的主要产品及市场占有率
3、较强的研发能力和不断拓展的营销网络
复星实业目前的研究阵容包括基因工程药物研究中心3个，临床诊断试剂研究中心4个，中西药研究中心2个，医疗仪器研究中心2个。并经国家人事部正式批准已成立企业博士后工作站、经国家科技部正式批准建立了国家863计划成果产业化基地。强大的研究与开发能力使公司在多方面具有核心技术。
表3：复星实业掌握的核心技术
资料来源：公司年报
其中项目1、2涉及数十种诊断试剂，公司是国内唯一能进行ＨＢＶＰＣＲ定量检测的企业，另外，公司还是国内第一个获γ－干扰素用于肝纤维化治疗生产批文的企业。
强大的研发能力保证公司能连续不断地推出有市场前景的新品种，保持公司良好的竞争能力。（1）、制药工业方面，复星实业制药工业目前已经上市的主导药品有23个，20个剂型，产品种类涉及到12个疾病治疗领域，其中单产品销售上亿元的有3个产品。目前正在开发中的有50个新药，正在培育的拳头产品有20个，这些产品涉及到16个疾病治疗领域。其中，以抗高血压药、口服降血糖药、口服降血脂药、抗血栓药、抗精神忧郁药、抗肿瘤药、肝病用药、泌尿生殖药为重点。新开发的剂型有缓释、鼻凝、滴丸等。（2）、体外诊断试剂的在研产品有生化类的液体试剂11项，免疫比浊试剂10项；微生物类4项；酶免类6项；核酸类7项。（3）医疗器械方面的在研产品包括牙科设备、手术器械、医院设备、Ｘ射线设备、医用耗材等五大类几十个产品。
不断拓展的营销网络为公司产品抢占市场份额提供了有力的保证。公司从1997年以来，先后控股、参股了上海复星药业、上海药房股份、北京金象复星、北京永安复星、湖州复星、上海新世纪药业、上海雷允上北区公司等医药批发、零售企业，大大促进了公司药品零售业务的开展。截止目前为止，公司已与300多家医院建立了现代生物医学研究应用中心，通过技术服务和多元投资关系来促进其产品的销售。各类检测试剂所具有较大的市场份额与网络建设有直接的关系，并初见成效。复星实业建立的营销网络，也同样有利于公司非处方药、基因药物、医疗器械等产品的销售。
4、强大的扩张能力
公司在自身的成长过程中，一直坚持以产品经营为主、购并手段为辅的发展战略。这一战略的实施，有利于公司以最小的成本迅速做大、做强。医药行业是一个许可准入的特殊行业，购并是取得生产权证的有效途径。同时，医药新产品的投入大、周期长、风险大，公司利用购并手段，可以较好地控制风险。购并战略不断给公司的发展带来新的活力。上市五年来总资产增长3．90倍，净资产增长1．75倍，净利润增长1．39倍，总收入增长2．03倍，历年业绩保持了20％以上的高增长势头。购并使得公司拥有了一大批具有较大市场影响力的主打产品，迅速打开了市场。公司已经锻炼出了一批具有丰富的购并经验、强烈的工作激情的人才队伍。
5、良好的风险控制能力
随着公司购并战略的深入，下属公司数目渐渐增多，在一定程度上增加了企业的管理成本和管理风险。为此，公司全面推行事业部制运作模式、完成公司治理结构、向下属公司派出财务总监等策略进行控制风险。公司还建立了完善的法律体系并能及时发现、防范、降低法律风险。
（二）财务分析
1、良好的成长性
公司主要盈利指标保持快速增长之势，1999－2002年公司主营业务收入复合增长率为28．43％，净利润复合增长率为16．75％。2003年上半年，复星实业主营业务收入达111362万元，同比增长97％；主营业务利润28244万元，同比增长49％，净利润21544万元，同比增长230％，每股收益0．56元，净资产收益率13．26％。2003年上半年公司购并的北京金象、广西花红和重庆药友等公司带来了巨额的销售收入，全年主营收入将再翻一番。结合业务发展趋势与公司规划，未来几年中，公司还将保持较快的增长速度。
表4：复星实业1999－2002年经营业绩
资料来源：公司年报
2、较强的盈利能力
公司主要业务均有较强盈利能力。尤其是诊断产品、医疗器械和医药制造业盈利能力强，医药商业盈利能力也强于行业平均水平。如医药商业企业2002年全国平均销售净利率仅为0．6％，而公司剔除投资收益和其他营业收入后的销售净利润率也达1．42％。
表5：复星实业主要业务门类2001－2002年盈利指标
资料来源：公司2003年半年报
3、潜在送转能力
2003年中期复星实业的每股净资产为4．225元，这意味着每股存在3．225的资本公积和未分配利润，公司具有潜在的送转能力。我们选取同行业中总股本在3－5亿的公司（与公司总股本类似）进行比较，复星实业的每股净资产要高于这些公司的平均值，并且排在19家公司的第4位。
表6：公司2003年中每股净资产与同业相比
资料来源：巨灵信息系统
（三）募集资金项目分析
复星实业拟发行9．5亿元的可转换债券，用于五方面的投资项目（表7）。公司此次募集资金项目是对“大医药”战略的进一步补充和完善，公司在收购兼并的项目筛选上不仅考虑了发展战略的需要，同时也充分重视了直接投资收益的获得，从而在公司战略顺利实施的基础上保证了转债资金的使用效率，确保了公司拥有到期偿债的能力。
1、完善零售终端建设，增强市场控制力
公司将投资60000万元加强在医药零售连锁网络建设上的投入，项目实施后，将便于公司实施对医药零售连锁业态的统一品牌、统一进货、统一配送、统一价格、统一经营管理、统一服务规范的“六统一”管理，使公司拥有竞争对手不可比拟的市场资源优势。
2、巩固医药制造业，提升公司获利能力
公司募集资金部分将通过收购武汉中联药业股份有限公司来巩固医药制造业。武汉中联药业股份有限公司是目前国内21家重点中成药生产厂家之一，该公司共注册的102个产品中有50余个品种列入国家基本用药目录和国家非处方药物，中联强效片、中联脉君安、中联鼻炎片等七个品种已被列入国家中药保护品种目录。
3、提升研发实力，增强核心竞争力和可持续发展能力
公司将募集资金中的6000万元用于增加对医药研发机构的投资，主要为参与重庆医药工业研究院的改制增资和补充复星实业博士后科研工作站项目配套资金。这将是公司提升自身研发实力的有力举措。重庆医工院是中国医药行业主要从事化学合成药物、中药、生化药物及其制剂研究开发的综合性重点科研单位及新产品产业化基地，拥有良好的科研环境，先进的检测实验仪器，充足的工业化实验装备和中国西南地区最大的医药专业科技情报库。公司建立的企业博士后科研工作站已获得有关部门的批准，并与中科院上海药物研究所签署了“联合培养博士后的协议”。
表7： 复星实业可转债募集资金投向
资料来源：复星实业可转债募集说明书
三、复星实业价值评估
（一）市盈率法（Ｐ／Ｅ模型）
2002年复星实业的每股收益高于行业平均水平，以2002年每股收益计算的市盈率只有25．82倍，而行业平均有37．17倍，复星实业目前估值比率偏低。2003年中期复星实业中期每股收益为0．564元，中期营业利润同比上升25％，公司以2003年中收益计算的市盈率远低于行业平均水平。
表8：公司市盈率与行业平均比较
资料来源：公司年报，巨灵分析系统
注：计算医药行业平均数时已剔除亏损与ＳＴ类公司。
我们再将复星实业与Ａ股市场上每股收益大于0．38元、总股本大于2亿股的医药行业绩优上市公司做一比较。医药行业绩优公司平均市盈率为33．64倍，复星实业的市盈率只有25．82倍，以2003年业绩看其市盈率将更低。因此可以说目前复星实业已进入价值投资区域。
表9：公司市盈率与同行业绩优公司比较
资料来源：根据巨灵系统分析整理，市盈率为10月22日数据。
（二）市净率法（Ｐ／Ｂ模型）
复星实业的市净率也低于行业平均水平。我们同样选取医药行业绩优上市公司进行对比，复星实业的市净率也低于平均水平。因此，从市净率角度看，公司也进入价值投资区域。
表10：公司市净率与行业平均比较
资料来源：公司年报，巨灵分析系统
注：计算医药行业平均数时已剔除亏损与ＳＴ类个股。
表11：公司市净率与同行业绩优公司比较
资料来源：根据巨灵系统分析整理，市净率为10月22日数据。
（三）投资的风险性因素
1、公司在医药流通业投资巨大，但行业盈利能力受政策影响较大。近年零售限价、药品招标采购等举措大量侵蚀行业利润。另外在激烈的竞争环境下，各地相继冒出平价大药房，政府和民间力量同时牵引价格下移，虽然公司旗下的医药流通企业盈利能力较强，但仍然会受到行业生存环境的影响。
2、公司独特的发展模式和企业结构决定了股权投资收益占公司利润比重较大，而主营业务则相应承担了一定的成本和费用，导致主业表现受损。同时由于大规模扩张及业务整合的影响，公司的管理费用相对较高。
四、复星转债核心条款分析
（一）利率条款
复星转债的票面利率是第一年为1．6％，第二年为1．8％，第三年为2．0％，第四年为2．4％，第五年为2．7％。除此之外，复星实业对那些到期未转股的转债实行利率补偿，将每年的利率补偿为2．7％。
表12：今年发行的部分转债之利率条款比较
从表12的比较中可以看出，复星转债的利率较高，内在价值高，同时其利息补偿较优厚，增加了转债的保底收入。
（二）转股价格条款
复星转债初始转股价格的确定，是以公布转债募集说明书前30个交易日复星实业股票的平均收盘价格为基准，上浮比例0．1％。
表13：今年发行的部分5年期转债之初始转股溢价比较
自年初的钢钒转债后，今年发行的转债均将初始转股溢价定得很低。复星转债的初始转股溢价为0．1％，属最近发行的转债中溢价最低一类。如此低的转股溢价为复星转债的投资者带来较大的获利空间。
（三）转股价修正条款
复星转债的转股价调整有两种方式。一种是常规调整方式，即转债发行之后，公司因送红股、公积金转增股本、增发新股或配股（不包括因可转债转股增加的股本）使股份或股东权益发生变化时，将按常规的除权公式进行转股价格的调整。另一种是特别向下修正，即规定在转债的转股期内，如复星实业股价连续5个交易日的收盘价低于当期转股价格的95％时，公司董事会有权向下修正转股价格，但修正后的转股价格不低于关于修正转股价格的董事会召开前5个交易日公司股票平均收盘价格。
表14：今年发行的部分5年期转债之特别向下修正条款比较
从表14的比较中可以看出，复星转债的修正条款与其他转债相比更容易触发。这种特别向下修正条款可显著提升转股期权价值，对投资者来说较有利。
（四）回售条款
复星转债的回售条款可进一步保护投资者的本金安全。其回售条款分两部分：第一部分是有条件回售，即转债发行后的6个月至48个月内，当复星实业股票收盘价连续15个交易日低于当期转股价格并达到20％以上的幅度，则转债持有人有权将全部或部分未转股的转债回售予公司，第二部分是在转债存续期的最后一年内，转债持有人有权将其持有的剩余转债的全部或部分无条件回售予公司。上述两种回售的价格均为103元（含当期利息）。
表15：今年发行的部分5年期转债之回售条款比较
从表15的比较中可以看出，复星转债回售期长，回售约束力强，进一步体现了债券方面的价值。
五、复星转债投资价值分析
（一）复星转债纯债券价值
可转债的纯债券价值可以由转债的票面利息和到期本金按同期企业债的收益率水平贴现得到：
其中：P为纯债权价值，rt为贴现率，CFt为t期现金流。
由于企业债到期收益率的计算均含税，所以下面关于复星转债纯债券价值的计算均为税前。
复星转债的纯债权价值应按照到期收回本息加利息补偿和4年后回售两种情形分别计算。
两种情形的现金流见表16。
表16： 复星转债的现金流
如果以100元面值的申购价值为准，两种情形的到期收益率为：
到期收回本息加利息补偿的到期收益率：2．654％
4年后回售的到期收益率：2．662％
所以如果4年后投资者预期取得转股收益无望，且投资其他品种预计可获得高于2．654％的年收益率，则应选择回售；如果4年后投资者预期还可能有机会取得较高的转股收益，或其他可选择的投资方式收益率低于2．654％，则应选择持有到期。
持有到期的纯债权价值：按目前交易所企业债的利率期限结构，不同年限下的利率见表17．
表17：交易所企业债期限结构（按10月22日收盘时计算）
数据来源：北方之星
计算得到：
持有到期复星转债的纯债权价值：Ｐ ＝ 93．37元。
4年后回售的纯债权价值：Ｐ ＝ 95．11元。
复星转债4年后选择回售的纯债权价值大于持有到期收回本息加利息补偿的纯债券价值，因此复星转债的纯债券价值应该为95．11元。
纯债券价值为复星转债价值的下限。
表18：今年发行的部分可转债持有到期的纯债券价值（按表17计算）
（二）复星转债的上市定价
转债的定价我们采用二叉树方法。转债的债性和期权性不可分割，因此在转债的定价中应当将转债作为整体在定价模型中考虑。
根据复星实业的股票数据，我们计算得到表19。
表19：复星转债部分数据（按10月22日收盘时计算）
在不同的复星实业股价下对应的复星转债的理论价格如表20所示。
表20：复星转债理论价格
按照复星实业目前的股价在10．07元左右，对应的复星转债的理论价值为106．12元左右，期权价值为11．01元。
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