张卫星：中国股市全景分析与未来展望(一)

　　序言：文化差异的严肃性

　　一个圆圆的地球上住着各种各样的人，东半球大陆与西半球大陆的人们的思维方式就像他们的地理位置一样是反着的，一个站着的中国人的地球下另一面的美国人是倒着的，反之亦然。所以中美之间总是有解决不完的各种矛盾。作为东方文化的中国人的思维方式，几千年的历史烙印深深刻划在每一个人的基因里，中国人写名字先写姓为了不忘祖宗，后才是 自己的名。写信写地址先写中国北京后才是街道门牌，这是从宏观推导到微观的思维方式。

　　这与西方的习惯方式和观念完全相反，西方人写名字先写自己后是祖先，写地址先自己的家后街道城市国家，是从微观入手再到宏观的思路。

　　中国传统文化重道德，思维方式是直觉的感性的，儒道佛都是如此，儒家要成圣贤，道家要成真人，佛教要成佛。这种思维方式宏观大气但缺乏的是逻辑和法治。而西方的思维方式重逻辑与理性，严复在英国留学后就说过西方科学是建立在归纳和演绎基础上的，有一套逻辑的思维方式。而正是这种思维上的差异导致了现代自然科学的诞生地是西方而不是中国。

　　其他的区别还有比如北京城四四方方，讲究个横平竖直；巴黎却是同心圆，一圈一圈环绕……。中国火警是119，美国就是911。中国股票上涨是红色一片，而同样的颜色在美国市场却是爆跌不止！……

　　林林总总这些微妙的完全相反的差异，时刻提醒我们，从其他国家或其他文化来观察或借鉴外来物，必须要对外来物有一个正确的全面认识，否则“东施效颦”和“南橘北枳”的事情就会不断的发生。而什么是正确的认识却并不好认证，但最起码的要求应该考虑两种文化的差异，从两种文化的不同角度去理解它，这样才不容易犯错误。

　　文化的差异对事物的认识角度非常重要，这种文化差异导致对同一事物的看法有时是完全相反的，而最可怕的是这种文化差异不易被当事人察觉而表现得极端顽固，换位思考总是“说说容易做起来难”。

　　身为中国人大家考虑问题时往往都恨不得非常宏观，非常地想包罗万象。但往往宏观分析不足，而微观彻底失败或放弃。其实宏观制约微观，而微观同样制约宏观。东西方宏观与微观的思路不同，使得两种文化在许多事物的看法上会背道而驰！尤其对对方文化里的东西的理解与认识更是差之毫厘谬之千里，东西方不同文化背景条件下对于“股份制”、“股票市场”的理解与认识的重大差别，就是一个非常明显的例子。

　　张卫星

　　“股权分裂”问题是异化中国股市的主因

　　笔者自1999年《新淘金记》一文开始，提出了从股权(市场)分裂理论的角度来观察中国股票市场的论述。通过股权(市场)分裂理论我们能够非常清楚地了解到过去的多次国有股减持方案到底错误在哪里？为什么严重冲击了流通股市场而受到了市场的坚决抵制。并可以由此清晰的看出中国股市流通股与非流通股市场分裂问题是导致了中国股市的功能异化、市场机制异化等等一系列重大问题产生的根源。

　　关于这一点经过两年多的理论争论，已经被越来越多的人们清楚的认识到了。我们从媒体上的专家学者以及各方人士所发表的关于中国股市的分析文章中不难发现这一重要变化。

　　但还有一些理论界人士一直有一个疑问，就是从股权(市场)分裂理论中并不能直接推导出中国A股流通股股价高企的现象，即不能说：“因为有大量暂不流通的国有股就必然推导出流通股股价就高；也不能完美解释中国股市的流通股股价为什么远远高于周边市场。”

　　因为许多人有疑问，我们在中国香港、新加坡、美国都同样发行了股票，都是近乎一样的发行方式，如果说市场分裂使得中国股市A股流通股股价高企，那为什么在海外市场上市的这些公司的社会流通股股票为什么股价并没有高企呢？香港市场的H股、红筹股，美国股市的ADR等等发行价格与市场价格就远远低于A股市场。

　　还有为什么原因导致中国A股市场的流通股股价严重偏高呢？

　　当我们解释为：是因为国外从一开始就已经形成的是全流通的市场环境，不管你中国的上市公司的国有股流不流通当地投资者都按全流通结构给予市场定价，而中国一开始就是股权分裂型市场，流通股超高溢价发行并单独上市，这种失衡的结构造成流通股上市后股价严重偏高。

　　如此这样的解释还是说服不了一些人士，于是就有这样一些人解释说：是A股市场的股民的素质太差、不懂财务不懂股票经济学、投机心理严重、都是赌徒、庄家操纵严重，所以造成了中国A股市场的流通股股价高、投机性强。抱有这种思想认识的学者、专家不在少数，这一点从过去一段时间以来并未参与中国股市实践的一些学者专家的文章中都可以清楚的看到这种思潮的泛滥。

　　是中国投资者素质差吗？股票诞生后的前200年间，西方股市的投资者大多都是农夫、殖民者、也有强盗、投机客等，甚至构成者中许多人是半文盲。中国股市投资者的构成是中国各阶层学历水平与综合素质最高的，所以说中国股民素质差是站不住脚的。

　　是投资者不懂财务分析不懂股票经济学理论吗？按这个逻辑似乎只有大学教授或起码是学经济学大学生才能买股票这种“高级玩意”了。那请说说看世界上哪个国家的股市投资者构成是这样的？要知道是先有股票市场后才有研究股票的经济学的！但我们国家是先学西方股票经济学，后建立的中国股票市场，把中国股市产生的问题归罪于投资者不懂财务分析不懂股票经济学的人，恐怕是学了错误的经济学理论，所学的教科书本身就是错的。

　　类似这种取错了“洋经”的事件在过去的中国历史上并不少见，如红军时期来自共产国际的满腹经纶张口主义闭口路线的王明李德博古式的人物的理论与中国实践的冲突就是最好的例证，他们当年不也是指责实践于中国革命的本土人士是不懂马列思想、不懂打仗的吗？

　　是中国投资者投机心理严重、都是赌徒吗？若说中国股市投资者的投机心理严重，倒不能全盘否认，确实投资者也多少都有一点“赌博”的心理。但这不是中国股市问题的关键，因为国外投资者的投机赌博的心理并不比中国人轻多少。而说到赌徒，在西方有些国家可以讲是全民皆“赌徒”，赌博博弈是生活构成的一部分。其实在人性这一点上，中西方人并无多大差别，所以单指责中国股民“赌性”太强就太过分了。

　　是庄家操纵，造成了中国A股市场的流通股股价高、投机性强吗？笔者不否认中国股市存在庄家操纵现象，并且曾多次著文抨击这种市场陋行。但庄家操纵股价只是市场的小部分现象，庄家只能操纵一部分股票，“庄家操纵论”能够解释126元的亿安科技、造假黑幕的银广夏等等，但中国股市存在的是系统性的、整体性的流通股股价严重偏高现象，中国股市流通A股市场1万到2万亿的流通市值这就不是“庄家”所能操纵的了的。

　　笔者以前著文多从微观的结构来分析中国股市，宏观角度分析较少，面对市场中的各种疑问以及一些市场争论焦点问题，本文笔者试着用几个分段章节从全景与宏观的角度来分析中国股市怎样到达今天的现状，试着用一般经济学原理来解释这些现象，并寻找问题的根源以及寻找解决问题的办法。本文与笔者前期所写的诸多文章并不存在矛盾，只是对中国股市的问题从不同的角度和不同的理论来阐述的，而且笔者认为必须与前期所著的一系列关于中国股市制度性与结构性问题的文章结合起来读，才可能得到更清晰更全面的关于中国股市的认识。

　　作者历史参考文献推荐

　　《新淘金记》

　　《国有股流通：中国股市的结与解》(又名《中国股市风险大讨论》)

　　《中国股市非流通股的全流通解决方案》

　　《彻底刨析中国股市运行机制》

　　市场与市场机制

　　除了“股权(市场)分裂”外，那么到底还有什么原因造成了中国股市的流通股股价严重高企呢？看来寻找这个经济学的理论答案必须回复历史，并与海外其他市场的发展史细致对比，从一些基础理论中寻找答案了。

　　说到中国股票市场，有一个词汇是经常听到的，那就是“市场”。由“市场”这个词，更引申到了市场经济、市场机制、市场价格等等。但各方争论的“市场”含义也大不相同，甚至上届证监会主席周小川倡导的“市场化改革”，但实践中却遭到了来自“市场力量”的强大抵抗，各方理解的“市场”含义出现了重大的冲突。

　　所以我们要先搞清楚一些基础概念，什么是市场？什么是市场价格？为了便于我们发现中国股市的结症，我们可以通过日常生活中的普通市场来分析对比股票市场。

　　市场是买方和卖方交易的场所，是一个开放的场所。比如我们现实生活中经常去的商店、农贸市场等，理想状态的市场是所有的买方和卖方都可以自由进出交易的场所。虽然现实中不存在理想化完全自由的市场，或多或少都有一定的限制，但并不妨碍理论上的讨论。什么是市场价格呢？从微观结构上看，市场价格的形成至少是三元制约关系，即“买东西至少要有两个供货方”“卖东西至少要有两个需求方”，这样微观上的最基本的三元制约关系才能构成市场，这样形成的成交价格才可称是市场价格。现实中市场价格的形成是“多元”关系的，有无数个买方也有无数个卖方，即买卖双方充分竞价才能产生市场价格。比如我们现在已经形成完全市场价格的食品、日常用品等，都是生产者无数(多元)、而需求者也无数(多元)，而且买卖双方并没有什么限制，谁都可以在市场上销售、谁都可以去市场上购买，所以形成了市场与市场价格。

　　1、供求关系与市场机制不能混淆

　　这些形成市场化的商品的价格并不是一成不变的，价格时常有波动，比如冬天的蔬菜价格就远远高于夏天。除了其本身品质变化(生产成本等)因素外，引起市场价格的波动起主要作用的就是“供求关系”了。供大于求，市场价格下跌；供不应求，市场价格上涨，这是供求关系的基本法则。这一基本法则能够解释几乎所有的市场价格的波动。

　　上面论述的经济学理论与市场现象，都是大家日常生活中众所周知的。但有一类“垄断市场”形成的市场价格与市场现象是非常特殊的，需要仔细甄别。

　　2、垄断型市场扭曲市场机制与供求关系

　　这种垄断市场最明显的例子就是过去的电信市场，当电信产品被独家垄断后，形成的价格就不是真正的市场价格。当我们只能从中国电信一家购买电信产品与服务时，5000元一部的电话，万余元一部的手机，就只能被无条件的接受。虽然表面上看，如此高价的产品与服务都被市场接受了，市场还是供不应求的。但大家都知道这绝不是市场价格，而是因“市场限制进入”而产生的垄断价格，人为的垄断扭曲了正常的供求关系，人为的制造了扭曲的商品价格。

　　这就是我们要强调的“供求关系”分析不能取代“市场机制”的分析，即供求关系理论并不能与市场机制理论相混淆。在实践中我们经常会发现经济理论界的一些人士将供求关系与市场机制混淆论述。虽然理想状态的市场中供求关系决定市场价格的波动，但在垄断市场中供求关系也能起作用，但此时的价格决不能称之为市场价格。这时我们可以通过供求关系解释为什么那么高的价格会被市场所接受，那么高的价格还供不应求。但因此说这就是市场价格，是市场机制在起作用，就大错特错了。

　　3、普通市场与股票市场的同异

　　无论从市场功能、市场机制等各个方面看，普通商品市场与股票市场在绝大多数方面是相同的，没有本质上的区别，否则他们就不会共用一个词汇“市场”了。而股票市场的新股发行上市IPO过程更是体现了市场微观机制上的“三元制约”关系，买方从微观上看是“多元”的，但从某个宏观角度看是一个---投资者，卖方有两个：承销券商承销的股份与企业发起人持有的股份。

　　但在中国股市的卖方明显的缺失了一方：企业发起人持有的股份，国有股与法人股。

　　其实除了中国财经类教科书中关于资本市场与普通商品市场的一般“区别”外，股票市场与普通市场的一个主要区别就在于，普通市场的买方与卖方达成交易，就完成了整个过程，买方买到商品付出金钱，卖方卖出商品获得金钱，各取所需。而股票市场从宏观整体看股票市场投资者与发行人、承销人是买方与卖方的市场关系，承销人与投资人完成第一次交易后股票上市流通，上市后股票的交易过程并不结束，流通市场内部的股票转让交易无限期的循环，这种股票上市后的流通市场虽然存在买方与卖方，但只是次级交易市场的买方卖方。作为宏观的市场结构，二级市场上的投资者整体看是买方，而卖方是需要融资发行股票的企业。

　　而中国经济理论界一些专家所犯的错误，就是中国A股股市明显的是割裂了发行人与投资者的关系的分裂型市场，只是单独将流通股市场(股票市场宏观结构的买方)进行了以偏盖全的市场分析与经济学判断，单独指责二级市场的问题(诸如高市盈率、投机色彩浓厚等)，以此为基础提出了片面化的理论与政策指导，在实践中犯严重错误也就是不可避免的，过去的几年中这样的例子太多了，令我们不胜枚举。

　　中国股市的“计划经济瓶颈效应”

　　我国现在已经形成完全市场化价格的普通商品如蔬菜、米面、日用品等，这些商品的生产者众多，消费者也众多，能够形成市场、形成市场价格。但如果我们假设全中国只有深圳和上海可以设立市场来销售蔬菜、米面等，其他地方都不容许，全国的需求与供应只能通过深圳与上海，那么可以设想这样垄断后的市场就决不是现在这样价格的米面、蔬菜，恐怕100元一斤的大米还要排队才买的到，恐怕买到的大米就不再仅仅是消费的食品了，此时的大米就多了一重功能：炒做倒卖的筹码了。当大米不再是消费的大米，而变成了炒做的筹码，市场就被破坏，市场机制就被扭曲了。

　　现实中的沪深股市恰恰就是这样的例子，中国的股票市场只有孤立的沪深A股市场，中国大量的企业只能拥堵到沪深股市排队上市。相对于普通市场来讲，股票市场的发行人(企业)、承销人与投资人就是市场中交易的卖方与买方，但买卖双方因历史与市场结构的原因被“垄断管制”着，发行人的自有股份不到市场上交易，单独形成承销人与投资人交易的局面。而且还由政府管理层“计划”上市，形成了“卖方”供应上的瓶颈，而股票上市后瓶颈的另一端是面对全中国投资者的大量自由开放的资金，“供不应求”的局面必然导致流通股股票价格的彪升。

　　如同衣食住行一样，投资也是一种需求，十几年发展后的今天，中国股市有1200家上市公司，但中国有12亿人口，平均1家上市公司面对的是100万人的市场投资需求，这在全世界都是一个最高比例的数字。当大量投资者的投资需求面对极少数的股票时，而投资者的金钱除了存银行与投资股票外几乎没有其他的投资渠道，此时严重失衡的供求关系发挥了作用，而股权分裂制度使得流通股更加的物以稀为贵，流通股股票价格必然高企。

　　“瓶颈效应”与“股权分裂”的共同作用

　　而正是这个“瓶颈效应”与“股权分裂”的相互作用导致了中国股市现在的“高溢价圈钱陷阱”和国有股不流通问题。中国股市变异的主要原因中这两个重要因素是缺一不可，如果没有“股权分裂”，一开始就是全流通发行(国有股从新股IPO发行后就可以上市流通)，即使有“瓶颈效应”但也不会有现在这样的国有股不流通的遗留问题，而社会流通股的IPO发行价与流通股市场上市价都不会像现在这样高。而正是有了“瓶颈效应”，“股权分裂”的发行方式才出现了大幅的变异，发行价可以一高再高、上市价也就水涨船高了……。

　　这种“瓶颈效应”与“股权分裂”的共同作用形成的流通股发行价与上市价的高企，这种扭曲的供求关系形成的市场结构缺陷，后来被政府用来解决燃眉之急：国企脱困上市圈钱(96年以后是上届政府明显的一个政策取向)。割裂的流通股发行价高，圈的钱就多，上市价自然也就更高。至于流通股投资者的利益怎么考虑？低成本的国有股未来怎么流通呢？在“发行股票就圈钱来一大笔钱”的现实利益前，没有人考虑了，于是中国股市的制度性、结构性扭曲经过不断的强化和加深而彻底形成。

　　“高溢价圈钱”的“水龙头”是政策市的主因

　　飚升后的股价如果加速股票供应，圈走市场的热钱，必然导致流通股股价爆跌，股价爆跌必然导致流通股市场投资者的利益严重受损，所以流通股市场的反击声音也就极端强烈，于是政府管理层又要维护流通股市场价格，或相应减少股票供应，或出台各种政策扶持市场。实际上中国证监会若说监管市场不如说是在管理着中国股市的股票发行与市场流通的瓶颈，它在起着“水龙头”的作用。

　　于是在过去相当长的一段时间内，政府管理层承担了多重职能：既要发行新股从市场中为国企“圈钱”，又要适当地维护市场股价不能搞的民怨沸腾，还要加强监管打击市场过分投机，有时又不得不对市场的投机行为睁只眼闭只眼，毕竟活跃市场吗。“呵护市场”与“打压市场”这种看似矛盾的行为不断的被政府翻烙饼一样的反复实施，所以中国股市被各方诟病为“政策市”也就不难理解了，直至形成今天的这种混乱局面。

　　时至今日，这个瓶颈依然存在，非流通股与流通股的市场分裂进一步加剧了流通股股价的高企，在这种情况下市场分裂型的所谓新股就依然是紧缺的，流通股股价依然是高企的，流通股更大意义是市场炒做的筹码而不是真正的股票。明明是圈钱陷阱型的股票却成了稀缺资源被市场追捧，这种极特殊与怪异的经济现象就在中国出现了。此时的板子是不能仅仅打在购买股票的投资者身上的，而这个过程中管理层应该承担的责任更大。

　　简单的打破“瓶颈效应”能否解决问题？

　　看到这里，一些性急的朋友也许会说：除了“股权分裂”外，中国股市流通股股价严重偏高的原因之一是：“发行新股的瓶颈效应造成的供不应求”，那现在解决中国股市高市盈率、高股价的问题，采用大量发行新股的方法不就解决了吗？就好象是过去电信垄断产生的电信产品的高价格，打破垄断采用竞争后，电信产品的价格不就下来了吗？老百姓享受到实惠了吗？

　　恐怕中国股市的问题没有如此这般的简单。事实上采用诸如改变供求关系的“大量发行新股”的简单的方法，不但解决不了中国股市的问题，反而将制造更大的问题。我们可以简单分析如下：

　　首先如果中国股市没有股权(市场)分裂问题，没有流通股与非流通股的获得成本的巨大差异问题。假设流通股与非流通股都是一元多获得的，最后是市场自己炒高了！那么因为供求关系的“瓶颈效应”而造成的股票价格偏高问题，采用“大量发行新股”的方法来纠正或许可行！但现实是政府管理层在这十三年中，已经利用了或者说制造了这种“瓶颈效应”并使得上市公司从中获得了巨大的利益(圈钱陷阱的收益)，如果现在不顾这一历史，那么先前十几年投资者的高溢价买到的股票爆跌，财富损失巨大，将使得先前进入的投资者无异于遭遇了一次诈骗。

　　其次一般普通商品的价格波动与金融商品的价格波动其性质存在重大区别。采用不顾历史形成的原因，而来大量发行新股降低股价的方法，与一般商品大量生产而价格降低是完全不可类比的。用一般普通商品比如手机、汽车等来比喻股票、债券等金融产品都是不恰当的。因为一般商品首要功能是使用功能，当消费者付出金钱换回商品，就是为了使用它，而在使用过程中原商品的价值是不断贬值的。

　　而金融产品与这种普通商品完全是不同的，金融产品并不具备丝毫的使用功能，而人们购买金融商品是为了增殖的，因为存款、债券、股票等等这些金融产品天生就具备财富增殖功能，否则人们不会用金钱来置换的，虽然这些产品存在一定的市场风险。所以先前高价买到普通商品的消费者投资者虽然面对现实的新商品的价格低，虽然心理不舒服，但毕竟商品先使用了，先消费了。

　　而中国股市在过去的十多年中，在“股权分裂”与“瓶颈效应”的作用下，用所谓的流通股股票高价换走了几千万投资者的几万亿血汗钱，而后发现存在问题，就轻飘飘说一句“市场有风险”是“价值回归”就能后推脱的了吗？如果这样简单处理，那先前进来的几千万投资者还是无异于遭遇了一场金融诈骗。其实对于中国股市这种情况，将现在的流通股票比换成是存款、债券来分析，就可以清楚的看到政府管理层不能不对高溢价发行出去的流通股股票负责。

　　所以中国股市存在的问题并没有这般的简单，采用诸如改变供求关系的“大量发行新股”的方法，不但解决不了中国股市的问题，反而将制造更大的问题。其实通过我们下面的详细分析论证后就会发现，在沪深A股市场的现实格局下，如此的办法是什么问题也解决不了的，因为还没有找到中国股市的所有的结构性问题。

　　(待续......）

　　张卫星：中国股市全景分析与未来展望(二)

　　张卫星：中国股市全景分析与未来展望(三)

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