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新浪财经讯：2003年10月23日下午，世华财讯—标准普尔投资策略研讨会在上海国际会议中心开幕，以下为本次新闻发布会实录。
主持人：接下来继续下半场的研讨会。有请中信证券研究部的高级分析师李志强先生为我们进行演讲。题目是中外债券市场的比较和分析。
李志强：非常感谢世华给我们提供这样的交流机会。坦率说，我们平时在债券研究当中，虽然我今天的题目是中外债券市场比较分析，在平时研究当中，我们跟市场贴的比较紧，所以更多的是关心过市场。国际市场我们在研究这方面可能显得稍微跟前面几位，对国际市场比较有经验的分析师比起来，显得稍微肤浅一些。尽我所能，把中外市场比较分析讲一下。
我主要从三个方面来讲。一个从市场规模上，对中外债券市场做一个大概的比较。第二个从市场特征上，第三个是从投资策略上。从这三个方面对中外债券市场做一下比较。
首先谈一下市场规模和构成的比较。我想通过这张图表，给大家一个大概的印象，国际的资本市场他的规模以及他的构成，在左下方大家看的数据，在1969年全球的可投资资本市场规模，大概是2.3万亿美元。其中美国股票和债券占相当大的比重，其中债券包括美国其他国家债券比例大概是37%。右上方的图，大家可以看到，到2000年全球资本市场规模已经增长到了58.3万亿美元。他的构成也是美国占的比重有所下降，债券的比重则有所上升，大概上升到了49%，债券这种产品在资本市场中占有的位置越来越重要。
这张图实际上对全球债券市场的一个构成分析。大家可以看到，上面这张表是按照对全球所有国内债券，按照发行的国家进行划分。总额当中美国占到48%，咱们国家债券市场基本上占到全球债券市场规模的1%左右。下面这张表是全球国内国债发行量，在国债比重当中，日本是超过美国占第一位，日本国债比重占到30%。把企业债加进去美国是最大是48%。
下面这张表对中国债券市场规模有一个简单的统计。从这个统计结果来看，现在咱们国家的债券市场债券的存量是三万亿左右，占到国民生产总值大概是30%。从债券交易量来看，我们一会儿跟美国市场流动性做一个比较，右边是对今年1-6月份债券市场交易情况一个统计。
这个是咱们国家债券市场，现在这些债券他的存量以及交易金额在剩余期限之间的分布。从发行量来讲，大部分债券剩余年限，从发行的存量来讲，剩余年限基本上都在十年以下。在6-7年之间，存量是最大的，有五千多个亿。从成交金额来看，基本上成交量比较多的主要分布在6-7年之间和9-10年之间。这个对我们制定一些债券投资策略是有一定的指导意义的。
下面这张表以美国债券市场为例，作为国际债券市场的缩影，做一个比较。从每个债券市场情况来看，从发行情况来看，债券发行不断的增长，跟国民经济GDP不断增长是一致的。一年期以上过发行量国内增长比较慢，而短期国债，在美国指一年期以下的，蓝线代表的，可以看出蓝线代表短期国债发行量近年来增长速度非常快，尤其在2000年以后，也是一个趋势。咱们国家今年以来的情况可以看出，短期国债发行量今年增长速度也是非常快。从96年开始到现在，维持在三千到三千五百亿之间。截止到2000年6月底美国市场的一个统计，美国债券市场总存量有20万亿美元，美国国民总值GDP大概是10亿美元，美国债券市场的规模大概是GDP的两倍。我国债券市场大概占GDP的30%。中国债券市场的规模，未来会存在一个非常大的扩展的空间。这两个市场的构成，我们做了一个比较，发现中国非常明显的一个特征，中国金融债也是由政治性银行发的，级别应该等同于国债。两个加起来是97%，在美国完全不一样，国债只占到16%，而企业债的比例占到20%。对其他的象房贷支持债券、资产抵押债券，根据你怎么分。可以看出，我们国家企业债占的比例明显的比较低，这可能也是中国未来债券市场结构调整的一个主要方向。从底下这张表可以看出，近几年来企业债市场规模增长的速度是相当快的，我们可以预见在未来一两年，企业债将成为市场一个关注和投资的焦点。
刚才对市场规模做了一个简单的比较分析。下面对市场特征我们来做一个比较。首先从收益率期限结构做一个比较。这个图当中白线表示的是美国10月17号为止，美国国债市场他的收益率期限结构。而底下这条粉红线表示中国市场到10月17号为止的结构。横坐标代表剩余期限，纵坐标代表收益率。大家从这表上可以明显看出，中国债券市场在十年期以下的品种，收益率高于美国债券市场相应品种，在十年期以上，地域美国债券市场的相应品种。中国收益率曲线，明显看比较平坦，美国这条稍微陡峭一些。中国的30年期的品种和0.5年期的品种收益率的差距大概是1.1%，而美国对应的收益率的差距达到了3.7%，德国对应是2.9%，日本和英国对应的差距虽然稍微小一些，但是也在1.7%和1.5%左右。巴西市场对应的差异率更高，达到7%。所以咱们国家收益率曲线过于平坦。原因我们做了一个猜测，我们认为首先中国债券市场中长期券的品种相对较少，而对长期券的需求不少。另外我们国家市场投资者认为中国的通货膨胀率在未来相当长的时间内，将维持在一个比较低的水平，这主要是因为大家普遍认为中国的劳动力的成本，原材料的成本，在未来相当一段时间内，不会有一个大幅度的上升。第三个我们认为中国缺乏其他的长期投资渠道，中国的金融创新的步伐非常缓慢，除了投资债券股票之外，几乎没有什么其他的选择。所以这也是导致了很多资金要想进行长期投资，没有什么渠道，股票市场风险，长期投资风险非常大，因为中国的上市公司平均存续时间也就是7、8年左右，进行长期投资显然不是合适的品种。另外一个就是中国的债券市场缺乏一个作风机制，这个对长期券影响比较大，对短期券影响有限。银行从三个月到五年期都是有一个固定的存款利率，短期券价格下跌，收益率上涨，涨到一定程度，银行利率会形成一个支撑，短期品种受影响比较小，而长期品种银行没有相应的利率支撑，所以导致长期券受影响比较大。
下面这张图可以看出美国三个月期跟长期国债之间的收益率的差距，中间有一个波动，不断的扩大、缩小，但是目前我们认为处在一个比较大的区间，将来可能会缩小。他一旦缩小以后，可能对我们国家利率的期限结构，因为咱们国家资本市场正处在一个不断开放的过程当中，会受到这个影响，所以我们预计未来中国期限结构比较平坦的现象，可能不会在短期内发生变化。
我们对国债与企业债收益率差别做一个国际比较。加拿大和美国政府长期国债跟长期企业债之间的收益率的差，从这两个图上可以看出，美国比加拿大国债跟企业债收益率差别稍微大一些，美国20多年大概是155个BP，就是1.5%。加拿大90个BP，相当于0.9%。企业债有个信用风险，所以之间的差距应该是这样的。而我们国家国债跟企业债收益率的水平，上面这个图是今年以来交易所国债跟交易所企业债，收益率差别的走势图，基本上这两个市场的收益率走势呈一个基本平行的状态，基本上稳定在一个水平上，没有发生什么变化，所以我们可以以此为依据做一个分析。
如果不考虑税收因素，这两个收益率平均差距大概在100个BP，就是1%。但是咱们国家投资企业债的话，是要交20%所得税的，扣掉税收因素之外，我们现在国家国债跟企业债收益率差距不足20个BP，大概有加拿大四分一之不到，美国更是七分之一、八分之一的样子。20个BP我们认为不能反应企业债的信用风险，预计将来收益率水平的差距，会有一个明显的扩大的过程。尤其是随着将来企业债发行规模的扩大，市场投资者对企业债信用风险的认识会进一步加强，会有助于这个差别的进一步扩大。
第三个方面，对债券投资收益率的水平做一个比较。因为全球市场收益率水平差别比较大，我们以美国为例，因为美国历史比较长一点。我们发现长期企业债从26年到98年，长期企业债投资收益年平均收益是5.8%，长期国债是5.3%，中期跟长期国债，从长时间段来看，基本差别不大。短期国债是3.8%。下面这张表给出的是现在的时间表，中国的债券市场的收益率跟其他的债券市场收益率的比较。可以看出，中国的十年期国债的收益率，现在在全球当中，除了日本之外是最低的，只有3.9%，而中国的GDP增长率在这些国家中是最高的。一般我们根本经济学的理论，我们得出的结论应该是如果你这个国家GDP高速增长的话，你的资金的需求，因为你要进行投资，如果你进行投资的话，资金的需求应该是非常强的。因而导致你收益率水平应该是比较高的，而中国的情况恰恰相反。实际上对这个问题的研究，这是我们现在研究最核心的问题，中国国债的收益率水平，究竟应该在一个什么水平上比较合适，我们不可能非常精确的对他进行判断，但是我们至少应该有一个大致的区间，有了这个区间以后，我们可以对现在债券市场当中的品种进行一个总体的估值，看出债券市场到底价值是被高估了还是被低估了。这是我们现在研究的核心的内容。
下一个对中外债券市场投资策略的比较。在国际债券市场当中的投资者，他们所采用的债券投资方法无非三类，这三类我在这列了一下，可能名称不太一样，但是基本实质内容都是这些。被动型投资，就是指数化投资，买入持有，利率预期，主动型投资是收益率曲线，收益率差异，个券选择，现金流匹配，论和型投资策略是免疫策略，择机免疫策略，指数增强策略。国内债券投资，主要是采用买入吃也、利率预期和债券选择三种策略。
被动型投资策略买入持有，很简单，保险公司用的最多，指数化策略非常简单，可能主要是一个样本优化的过程，这个我们在这方面的研究做的比较多也比较早，有兴趣的我们可以课后进行交流。主动型策略就是我刚才讲到的四个策略，利率预期策略是国内现在投资者用的最多的，我对未来利率走势是涨还是跌做一个判断。要涨债券价格要跌，我就少买一些长期券，多买一些短期券。收益率曲线变动，收益率形态，这条曲线的形态可能会发生变动，通过这种变动当中寻找一些套利的机会。收益率差异策略，我刚才讲到的，国债跟企业债他的收益率的差距，有时候会放大，有时候会缩小，我在前面示意的图，像美国市场当中的变化。比如说在中国市场当中，我们可以根据对未来两个市场利率差异的变化寻找一些利率的机会，这是所谓的收益率差异策略。个券选择策略，现在国内债券投资当中用的比较多，我们在这方面做了比较大量的研究，主要是收益率水平偏离市场总体收益率水平价值被低估的品种进行投资。另外中国企业债未来两年我们预计发展速度会比较快，当中的信用风险，实际上对信用风险的研究可能会成为企业债投资中非常重要的组成部分。高收益债券，这个市场可能会成为机构投资者关注的一个热点。
混合型投资策略，最基本的就是免疫策略，我构造一个投资组合，我构造这个债券组合以后，不管未来利率的变化是上涨还是下跌，我都能够在我投资期间到期的时候，使他的收益率达到我预定的收益率，就是所谓的免疫策略。我们跟很多机构投资者有接触，国内机构投资者现在使用非常少，随着国际化进程的深入，越来越多的人了解到这种投资策略，可能以后这种投资策略他的应用范围会越来越广。
我刚才讲到国内在证券投资当中使用的是买入持有，利率预期跟个券选择。买入持有没有什么好讲的，完全由你资金的性质决定，如果你这个资金是可以长期投资的，你完全采用买入持有没有问题。利率预期有没有什么好说的，主要是取决于你的宏观经济分析水平的高低，应该说预测利率变动难度是相当大的，没有什么人总是预测对过。个券选择策略是可研究的东西最多的，我们也做了很多研究工作，我在这举一个例子，主动型策略，左上面的图红线代表是一个债券理论价格跟实际价格的差距，看他总是在波动，他在波动过程当中，上下两条黑线是通过一些计算得出来的数值，这个红线的波动有一些规律，往往在上穿黑线之后可能会回来，回来的概率比较大，当然这个没有百分之百的准确率。只是大概提供这么一个方向，所以对这种理论价格的计算，对我们主动性个券选择的投资策略有相当的指导意义。根据这种策略，我们做了一个模拟，因为我们在给一些基金做产品设计当中，会做这样一些模拟。这个模拟有一个例子，我们资金量大概是在三亿左右，投资是从2002年1月份开始，到今年6月底，这个区间当中，红线代表是主动策略，黑线代表是中信国债指数，反映整个市场的波动。我们假设交易成本是单向交易成本万分之二，样本每个月调整一次，因为一共是18个月，所以调整18次，交易成本是0.72%。在这种情况下，我们考虑流动性的情况下，超额收益大概高出40%多，50%的样子。现在国内机构投资在债券投资当中，会采用一些类似的方法，这是最基本的。我前面讲到随着债券市场的开放，国外投资理念的进入，像免疫策略、投资保险的策略，也会逐渐被机构投资者所采用。
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