社科院分析文章指出：国有股减持不是万灵药

　　中国实施的是大陆法系，在对小股东权益的保护方面有一定的先天缺陷，我们不可能实现股权分散条件下的有效公司治理，以英美市场导向模式为目标的公司治理改革异常艰难

　　尹中立 洪正华

　　时下，学术界主流的观点认为:造成上市公司治理效率低下的最主要原因是国有股“ 一股独大”，解决国有股“一股独大”的药方是减持国有股，或通俗地说“国退民进”。即国有资本逐渐从上市公司退出，民营资本逐步进入上市公司。笔者认为该观点只是看到了问题的存在，但没有找到问题的症结，因而解决问题的思路也不可能正确。减持国有股的改革思路不论是从理论上还是实践上都是有问题的。

　　理论分析

　　首先我们从理论上来分析。从公司治理模式的角度看，国有股减持的理论参照系实际上是英美市场导向的公司治理模式。该治理模式的最大特点是股权高度分散，在这种治理模式中，解决代理问题的关键是有效的司法制度确保信息透明。

　　我们自觉不自觉地用美国的公司治理模式作为样板来设计我们的公司改革的道路和方向并不是偶然的，因为我们从经济改革的开始就是以美国的市场经济为样板来设计中国的经济体制蓝图的，我们的股票市场同样是以美国的股票市场为样板来设计的。但我们在设计公司治理模式的过程中忽略了这些制度背后所包含的深层次的文化根源问题。

　　国外的研究（拉波特LaPoota，1999）表明，不同的文化根源决定了不同的法源，不同的法源决定了《公司法》和《商法》的不同特点，而不同类型的《公司法》和《商法》对外部投资者特别是中小投资者的保护程度是有差异的，从而使不同的国家形成了各异的公司治理模式，从而导致不同的经济增长效率。它们之间的逻辑关系如下：文化→法源→公司法→公司治理模式→资本效率→经济增长质量。

　　根据法源的不同，各国法律体系可以划分为普通法系和大陆法系两大类。普通法系以英美为代表，而大陆法系以欧洲大陆国家为代表。英美法系对债权人权利保护、股东权利保护以及执法力度方面都要强于大陆法系国家。因此，英美法系国家的公司股权可以分散，而大陆法系的国家因小股东的权利得不到有效保护，只能采取集中持股的公司治理结构，德国和日本就是这些国家的典型代表。

　　为什么英美法系国家能对小股东的权益实施有效保护，而大陆法系就不能对小股东的权益实施有效保护？这是因为英美法系实行的是判例法制度，而大陆法系实行的是成文法制度，判例法制度可以缓解“法律的不完备性”问题。

　　中国实施的是大陆法系，在对小股东权益的保护方面有一定的先天缺陷，我们不可能实现股权分散条件下的有效公司治理，以英美市场导向模式为目标的公司治理改革异常艰难。比如说，我们发现了现行的公司法或证券法中的某一规定不利于对小股东利益的保护，但如果要对该条款进行修改，需要经过全国人大的几次讨论方可，不仅程序复杂，而且时间周期很长。在资本市场，创新无处不在，新的现象层出不穷，法律永远落后于现实，这就是大陆法系的缺点。如果是英美法系，该问题就可以缓解，因为它可以根据现实的需要，形成新的判例，新的判例形成之后就具有法律效力。

　　实例验证

　　让我们再从实证的角度来验证上述理论推导。目前，中国股票市场上有几只全流通的股票，它们是延中股份（后改名为方正科技）、飞乐股份、飞乐音响、兴业房产、爱使股份、申华实业。这些公司因为股权非常分散，经常被股票市场的投机者炒来炒去，争夺公司控制权的事件不断发生。

　　以延中为例，从1993年至2002年，共发生了四起收购事件。1994年被宝安集团收购；1998年发生了北大方正举牌事件，并改名为方正科技；2001年5月北京裕兴等六家公司共同举牌方正科技；2001年10月，上海高清再次举牌方正科技。

　　争夺控制权的目的，除了在二级市场吸引大家跟风炒作外，就是对上市公司实行掠夺和掏空。我们无法知晓方正科技和其他全流通上市公司在股权争夺的过程中被掏空了多少资产，但我们从已经出了问题的上市公司重组的案例———泰港集团入主长江控股中可见一斑：

　　2000年10月泰港集团及其关联公司西藏天科与四川省国有资产投资管理有限公司签订股权转让协议。分别成为长江控股的潜在第一大股东和第二大股东。在之后短短的1年时间之内，长江控股为泰港集团及其关联企业的21笔贷款提供担保，平均每个月担保1.7笔，担保金额高达2.05亿元。在利用上市公司的资产进行担保从银行套取资金的同时，泰港集团还通过关联交易从长江控股中挖走近2亿元。

　　泰港重组长江控股的负作用已经显现。根据其2001年年度报告看，其财务状况极其恶化：2001年亏损1930万元（扣除非经常性损益后，将亏损6525万元）；经营活动现金净流量为－1799万元，公司流动资金严重匮乏；期内担保总额为4.37亿元，占净资产的299％。在法律还不能有效保护小股东的环境下，这样的案例不是我们股票市场的个别公司情况。

　　因此，笔者认为，对上市公司的国有股采取减持的办法是不利于公司治理结构的改进的。在中国的司法体系和司法现状下，简单地将国有股从上市公司中卖出，可能都要面临长江控股的结局。

　　症结之探

　　最近被新闻媒体炒得沸沸扬扬的招商银行发行100亿元可转换债券事件中，市场几乎一致认为，该问题的症结在于“一股独大”上。其实，这个结论没有找到真正的病因。试想，招商银行凭什么按高价再融资？它是根据二级市场的价格来确定的，这中间没有任何错误，这种IPO的价格确定方式也是符合国际惯例的。那么，问题就出在二级市场的价格太高。如果招商银行的二级市场的价格是3元，它按照接近3元的价格发行新股，基金经理们还会有意见吗？再看招商银行的管理层，他们为什么敢冒天下之大不韪，执意要按照原计划实行再融资？其原因也在股价上，按照现在的市场价格融资，成本实在太低廉了！没有任何理由放弃该项计划。

　　也许有人会说，如果不是一股独大，流通股股东在公司股权结构中所占的比重超过第一大股东，那么在关于再融资的表决上，该方案就不会通过。这个假设不符合国内外的资本市场的现实，从全球的视野看，只有美国上市公司的股权最分散，但仍然有超过一半的上市公司被大股东控制，东南亚诸国的上市公司就更不用说了，大多数是家族控制的。而这些国家的上市公司并不存在小股东与大股东在再融资问题上的如此激烈的冲突。和境内股市最有可比性的是H股市场，它的股权结构和A股完全一样，为什么H股市场没有发生类似招商银行发债风波？只有一个简单的道理，H股的价格比A股合理。

　　那么，为什么境内股票市场价格被扭曲？大多数学者认为，是由于股权割裂，三分之二的股份不流通，导致二级市场的价格虚高。该分析看上去有道理，但其实是站不住脚的。我们知道，在正常状态下，股票价格是由它的价值决定的，股票价格代表的是未来收益的贴现值。它同股权结构没有任何关系。H股的股权结构同A股完全一样，为什么H股的平均价格远远低于A股的平均价格？有些公司既有A股又有B股和H股，为什么完全一样的上市公司，完全一样的股权结构，但在不同的市场其价格相差甚远？显然，导致A股价格畸形的原因不是股权割裂问题。

　　(作者单位：中国社科院金融研究所)