《新财富》：控制现金流

　　

《新财富》2003年10月封面（图）

　　郭广昌在复星的资本运作

　　复星是在什么主线下收购并运作如此多的企业？控制现金流！

　　当他有足够的实力时，一定要使收购付出的现金仍然掌握在自己手里，为此他与出让方成立合资公司，并由他控股。

　　他热衷于收购现金流充沛的商业流通企业，以补充高利润产业，并通过股权激励来推动经营现金流的实现。

　　他利用股市进行权益性筹资，系下公司互保获取银行贷款；介入证券业，为产业整合提供金融服务。

　　汪姜维/文*

　　郭广昌和他的复星系展露了内地最具想象力的运作模式。在5年间投资收购范围涉及生物制药、房地产、信息产业、商贸流通、金融、钢铁、汽车等领域，直接和间接控股参股的公司超过了100家。

　　郭广昌热衷于投资，最为推崇李嘉诚：“他没有什么专业，投资就是他的专业，他靠的就是专业的眼光和判断力。”(关于李嘉诚的故事参见本刊2003年2月号封面文章《大策略——李嘉诚如何思考》)

　　而复星投资的核心就是现金流的平衡。“我们主张以增资为主，不主张转让，因为增资的现金流就在我们的体系里面。”复星实业总经理汪群斌说，“我们也主张控股，关注负债率比较低的企业，如果负债率太高，会损害我们的信用。”在郭广昌描绘的复星系结构中，“复星集团”(指上海复星高科技(集团)有限公司)是复星集团中位于第一层次的“以投资银行业务为中心的金融产业平台”，是“整个集团的金融中心、资本中心和资金中心”。而第二层次的产业集团层面则是“以推动各产业发展为核心的上市公司群体”，第三层次的专业公司层面是“以提升竞争能力为主线的专业公司”。

　　收购南钢:控股合资、“先设立、后增资”、托管保证金

　　复星今年巨资要约收购“南钢股份”(600282)，体现了其操控现金流高超技艺。

　　这次收购简单来讲，就是复星出现金，南钢集团出资产，双方成立合资公司，由复星控股。然后通过增资，合资公司收购“南钢股份”。经过这样安排，收购资金仍掌握在复星手中。

　　收购是为了控制企业，如果用最少的现金流权(所有权)拥有最多的控制权，这样收购付出的资金最少。

　　如图(见第42-43页“复星集团产业架构图”)，收购完成后，“复星集团”及其相关企业共拥有“南钢股份”的现金流权为43%(60%×70.95%)，而拥有控制权为60%。

　　为缓解出资压力，复星分两步走：“先设立、后增资”。第一步，复星三家关联公司以现金出资6亿元，南钢集团以一些经营性资产出资4亿元，成立合资公司“南钢联合”。而第二步双方同比例增资，复星仍以现金增资，南钢集团则以“南钢股份”股权增资。

　　南钢集团以“南钢股份”股权增资，需经政府批准。审批需要时间，而且先期成立的合资公司已由复星控制，所以第二步增资复星所需的现金就可通过各种融资安排来实现。另外，根据合资协议，复星需将为“南钢联合”增资而先期缴付2.1亿元。这样，复星出资8.1亿元就可达到收购的目的，当然这8.1亿元还在控制之中。

　　一个需出资16.5亿元(合资公司最终注册资本27.5亿元的60%)的合资计划，在精巧安排下，只需要8.1亿元的初期出资即可实现。

　　按照常规思路，往往直接收购60%的“南钢股份”股权，根据“南钢股份”2002年底的净资产数据，超过10亿元(60%×174253万元)的现金要即刻流出复星系。换取的只是“南钢股份”的60%控制权和现金流权；复星的收购方式，是用8.1亿元换取“8.1亿元”+“南钢股份”的60%控制权和42.57%的现金流权。且“南钢股份”2002年底的货币资金余额高达9亿元。

　　这大大减少了复星的筹资压力，因为复星集团2002年底的货币资金余额只有12亿元。

　　在此次收购期间，复星系还在内部做了一个资金安排：2003年3月27日，“复星产业投资”将其今年年初刚刚合资成立持有的“国药集团医药控股有限公司”(本文简称“国药控股”)的49%股权托管给上市公司“复星实业”，从而获得5亿元托管保证金。

　　从时间来看，托管的时间与合资公司成立时间(2003年3月24日)仅差三天，而从资金数量来看，约5亿元的托管保证金与“复星产业投资”需要出资的合计金额5.5亿元也差不多。是不是一个巧合？

　　此外，复星在2002年参股“友谊股份”也采取类似的做法，只是没有控股合资公司。

　　收购资金来源:IPO+配股+集团担保借款

　　复星真正的公司收购和产业整合都发生在旗舰企业“复星实业”(600196)1998年8月上市之后。复星另两个核心产业的“复地”和“复星信息”也在“复星实业”上市当月成立的(“复地”的详细情况见附文《复地曲折上市》，投资信息产业的情况见附文《信息产业：抢占优势媒体资源》)。

　　“复星实业”收购企业数量之多，值得关注(详细情况见附文《复星实业20亿元大收购》)。上市5年来，共收购、参股40多家公司，涉及的细分产业包括生物制药和诊断试剂、中药、西药、医疗器械和医药商业等领域。

　　5年中，复星实业在投资收购方面共动用了近20亿元的资金。由于涉及公司多、累计金额大，收购资金的来源和结构极为重要。

　　“复星实业”投资资金主要来自股市融资及银行贷款。

　　如表1，1998-2002年，“复星实业”累计的经营活动净现金流为4.1亿元，平均每年只有8200万元，远远不足以应付累计14亿元的投资净现金流出，必须依靠筹资活动。

　　五年中，“复星实业”通过筹资活动净流入的资金高达13亿元，仅较投资净流出少1亿元，这1亿元的缺口依靠经营活动完全可以解决。

　　在筹资结构上，通过吸收权益投资(股票市场融资等)共筹集资金9亿元，6.4亿元依靠借款，筹资成本(分配股利、支付利息以及筹资费用)为2.2亿元。各个年度之间的融资结构会随着融资条件和投资力度的情况有所不同。如表2，“复星实业”在过去5年中的权益性投资基本呈逐年稳定增长的趋势，不过各个年度的资金结构则大不相同。在1998-2000年，由于1998年通过IPO、2000年通过配股筹集了约8亿元的资金并且投资相对较少，所以权益投资的资金基本上可以依靠这些筹资，而通过借款筹集的资金相对较少且借款和还款基本相当。

　　但到了2001年，情况则完全不同。“复星实业”原本计划在2001年发行可转换公司债券，但未能成功。同时，我们可以看到，这一年中权益性投资非常高，除了表2显示的权益性投资支出近3.2亿元外，“复星实业”还在这一年预付股权转让款2.8亿元，两项合计6亿元，达到了历年最高峰。由于不能通过权益资本市场筹到资金，所以这一年“复星实业”的累计借款金额大幅增长，从2000年不到4亿元增长至12亿元；而且借款金额远远超过还款金额，缺口达到5亿元，“复星实业”这一年末的短期借款余额也从上年的1.27亿元增至6.26亿元，其中5.465亿元由“复星集团”提供担保。

　　2002年，“复星实业”的投资金额有所下降，为4.75亿元，同时由于部分投资的收回以及购并子公司期初货币资金的补充，所有投资活动的资金净流出从上年的4.87亿元降到了1.5亿元。投资流出的减少大大减轻了筹资的压力，但由于2001年巨额的借款余额，2002年借新还就的压力增加，所以累计借款金额反而有所增加，增至17亿元；不过借款金额与还款金额基本相当，净增不到1亿元。

　　资金流的行业战略:收购商业流通企业

　　郭广昌最推崇的商人李嘉诚做企业的一个重要的策略是“收购或从事不同回报期的业务以降低风险”。其中，通常回报期短的业务，如零售和酒店，对当前经济状况较为敏感，这些业务的好处是在经济好的时候抓住时机获得较丰厚的利润，现金流量也比较连续。

　　大概也是基于这样的考虑，郭广昌在近两年也介入了现金流量充沛的商业流通领域(收购情况见附文《商业流通业：参股“友谊股份”，控股“豫园商城”》)。复星旗下一家媒体的报道证实了这样做的目的：按照梁信军(复星集团副董事长)的说法，商业流通领域的企业对于复星具有很重要的战略意义，像联华超市、豫园商城，有遍布全国的连锁药店，有200亿的零售额，而起码有3到4个月的时间，大约有60亿的供货商的资金可以延期支付，“这是国内的惯例，美国也是这样的，只不过是要开信用证。至于怎么操作，要按规范办。”我们研究发现，“友谊股份”和“豫园商城”的经营活动净现金流的确非常充沛，远远好于生物制药的“复星实业”。

　　如表4，在过去5年中，“友谊股份”和“豫园商城”的净利润累计分别为2.88亿元和5.36亿元，而两者的经营活动净现金流的累计金额均超过了9亿元；与之相对应的是，“复星实业”过去5年累计5亿元的净利润只带来了4.14亿元的经营活动净现金流。

　　而且，如果仅看2002年度情况，“友谊股份”和“豫园商城”的经营活动净现金流分别是其净利润的4.5倍和5.3倍，而“复星实业”的经营活动净现金流只相当于净利润的70%。其中，“友谊股份”的现金流状况又远远好过“豫园商城”，这主要是由于“友谊股份”在2000年收购了中国最大的连锁超市“联华超市”。从“友谊股份”2002年的资产负债表，我们可以看到，“友谊股份”年末的应付账款和应付票据的合计金额高达13.4亿元，远远超过了其存货的余额7.7亿元，这说明其不仅很多存货采购款可以延迟支付，甚至于某些已经买出的商品的采购款项都可以延期支付。

　　然而，根据“豫园商城”和“友谊股份”披露的公开信息，我们并没有发现这些“具有战略意义”的上市公司为“复星集团”的产业整合直接提供资金方面的支持。不过，在复星集团未来的资金整合平台“德邦证券”中，“豫园商城”以现金出资30240万元，占30%股权，成为最大股东。

　　经营现金流实现的体制保障:管理层持股

　　对于致力于做投资银行的复星来说，投融资的现金固然非常重要，但企业运行支撑的基础还在于产业，也就是经营活动。“上面两个层次平台能否立得住脚，最根本的、最重要的基础在于第三层次的专业公司。”郭广昌非常明白这一点，“我们目前的现状是，贷款规模越来越大，如果我们自身的造血功能不强的话，资金链的压力会越来越大。”

　　然而，对于复星来说，众多的专业公司涵盖众多不同的行业，但除GE外还很少有其他企业能够证明多元化能够成功。面对这样的质疑，梁信军不以为然，“我们是看好一个团队才投资的。—当然我要派财务总监，复星的原则是给经理人权限，但经理人要给我透明。”梁信军还称，“我们是通过合适的激励机制让那人与复星整体的利益高度一致。”

　　从复星的旗舰企业“复星实业”，我们的确可以看到：虽然主营业务并不出色，但它能依靠旗下众多企业的投资收益保证整体利润不断增长(见附文《复星实业：越来越依赖投资收益》)以及现金流量的相对稳定。从母公司财务报表来看，1998-2002年间，“复星实业”母公司的经营活动净现金流入累计只有6620万元，而同期“复星实业”从所投资的下属公司中通过分配股利共获取净现金流入则达到了1.8亿元。那么，复星是通过怎样的合适的激励机制“让那人与复星整体的利益高度一致”的呢？

　　我们发现，复星在收购整合一家新的企业时，往往会通过让管理层持有部分股权的方式来达到这样的目的。郭广昌对媒体称，“集团层面就我们5个人有股份，但是新来的人会在他分管的专业公司里面有股份，这样既有激励，也使得他必须把他分管的业务做上去。”

　　这一方式体现在“复星实业”对生物医药产业的整合之中。在“复星实业”下属企业的股权结构图中，无论是诊断试剂的核心企业“复星医学”及其下属的“复星长征”、医疗器械产业的整合平台“创新科技”，还是整合知名的中药国有企业“花红药业”、西药国有企业“重庆药友”，甚或信息产业中的“上海21世纪广告有限公司”，复星无不采用股权的激励方式。

　　“复星医学”原本为“上海复瑞房地产开发经营公司”，主业为房地产开发，注册资本只有1500万元。后转向做诊断试剂，且在2000、2001年为“复星实业”带来了2072万元和1232万元的收益。为推动其进一步的发展，“复星医学”于2002年11月进行增资，“复星实业”增资8075万元，占95%股份，“广信科技”和自然人朱耀毅各出资200万元和300万元，分别占2%和3%的股权，将“复星医学”的注册资本增至1亿元。这里，自然人朱耀毅目前是“复星实业”的副总经理，同时还是“复星长征”的总经理。而“复星长征”，原本由“复星实业”直接持有75%的股权。为了将作为总经理的朱耀毅的利益与“复星长征”保持一致，“复星实业”在今年6月份将持有的“复星长征”75%股权以账面值5721万元转给了“复星医学”，由于朱耀毅持有“复星医学”3%的股权，这样他也就间接持有“复星长征”的股权。

　　而对于医疗器械的整合平台“创新科技”，2001年3月之前只有“复星实业”和“复星医学”两个法人股东，分别持股90%和10%。在2001年3月份的增资扩股中，公司总经理兼“复星实业”副总经理的丁晓军也出资120万元参与了增资，占3%的股权。

　　在采用增资扩股的方式收购知名的中药国有企业“花红药业”的增资扩股协议中，原广西花红药业厂厂长、现“花红药业”董事长兼总经理韦飞燕及其管理层共6个自然人也参与了增资，但具体持有的股权没有披露。

　　而在整合西药国有企业“重庆药友”中，虽然我们没有直接发现管理层的身影，但在股东中出现了以“重庆药友”前身“重庆制药六厂”命名的“重庆制药六厂职工持股会”。即使在“复星朝晖”、“复星药业”等企业中，我们也发现“复星实业”及其关联公司持有的股份一般都是百分之九十几，而剩下的百分之几，我们猜想很可能就是管理层持有的股份。

　　此外，“复星信息”旗下最为成功的媒体《21世纪经济报道》的广告经营公司“上海21世纪广告有限公司”中，也有管理层的股份。

　　介入证券业:服务复星产业整合

　　郭广昌眼中的复星集团是“投资银行”。作为“整个集团的金融中心、资本中心和资金中心”，复星集团就不能缺少真正的金融产业(投资于金融业的情况请见附文《复星的其他产业投资》)。

　　在证券业处于低潮之时，复星开始介入。2002年5月，在原“丹东国际信托投资公司”的几家营业部的基础上以及“沈阳恒信国有资产经营有限公司”的参与下，复星集团旗下“复星产业投资”及其控股的上市公司“豫园商城”，联合“天药集团”控股股东“天津金耀集团”、“复星实业”第三大股东“上海申新(集团)有限公司”等公司，合资发起成立了“德邦证券有限责任公司”(简称“德邦证券”)，注册资本10.8亿元。

　　在“德邦证券”中，“复星产业投资”和“豫园商城”共持有49.74%的股权，相对控股。同时，原本就与复星集团有关联的“天津金耀集团”和“上海申新集团”合共持股37.17%。两者加起来占股本的86.91%，均以现金出资。而以证券营业部等资产出资的沈阳恒信国有资产经营有限公司、抚顺市融达投资有限公司和丹东国际信托投资公司等3公司仅持有余下的13.09%的股权。目前，“德邦证券”共有12家证券营业部。

　　对于复星，投资证券公司，不仅仅为了获取投资收益，更为重要的是用来整合资源。今年5月19日，“德邦证券”挂牌成立仪式上，“德邦证券”总经理王韬光称，“德邦将以专业化的特色服务、较强的创新研发能力、竞争性的激励机制等手段为所有掌握最佳商业模式或接近掌握最佳商业模式的优秀企业提供投行服务，特别要为复星集团的产业整合提供金融支持，以实现资源的最有效配置。”郭广昌则表示，复星集团介入证券业既是一种反周期的战略性投资，也表明了复星通过构筑强大金融平台去整合社会资源的决心。

　　他给“德邦证券”的定位是，“当前中国和世界都面临着极好的产业整合机会，德邦应紧紧抓住这个机会，在借鉴复星十多年来形成的投资理念和经验的基础上，轻装上阵，通过吸引最优秀的投行人才、提供最佳的服务质量，精心服务于复星的产业整合，服务于优势企业的产业整合，为包括复星在内的一批中国企业在世界的崛起提供强大的金融支持，并藉此打造自己在金融产业的强势地位，力争用3-5年的时间跻身于中国投资银行的前列。