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近几年来我国债券市场品种日益丰富,吸引了许多投资者的参与。2002年,我国债券市场共筹资近1万亿元,交易量超过了13万亿,其筹资和交易量都远远超过了股票市场,债券市场已经成为我国证券市场不可或缺的一个重要支柱。随着国债队伍的壮大,企业债也开始逐步火爆,在股市日益走向规范化、利润平均化的同时,投资者开始青睐和追逐债券投资。虽然最近债券市场受银行存款准备金率上调和人民币利率上调预期的影响而大幅下挫,但从长期来看,与股票相比,债券依然是安全、稳定、风险较低的投资品种,而债券收益率是投资者投资的重要
依据。本文主要从收益率角度出发,利用现阶段所有国债、企业债及银行存款样本建立回归模型,数据采集以2003年9月18日为基准日,同时,加入税收的因素,对国债、企业债及银行存款的收益率进行比较研究,试图对机构和个人投资国债、企业债提供一定的参考和借鉴。
一、收益率与到期期限的关系
在本文的回归模型中,被解释变量为到期收益率Y；解释变量为常数C；到期期限为TIME；TIME的平方为TIME＾2。我们分别对国债、企业债、银行存款收益率与到期期限进行模型回归分析发现,收益率与到期期限关系存在如下特点:二次线性关系明显强于一次线性关系,具体表现在其二次线性关系模型拟合度明显强于一次线性关系的拟合度(见下表)。
表 拟合度比较
国债 企业债 企业债 银行存款 银行存款
(20%税后) (33%税后) (20%税后)
一次线性 0.44 0.60 0.62 0.94 0.95
拟合度
二次线性 0.67 0.69 0.73 0.99 0.99
拟合度
从上表横向比较来看,拟合度由低到高依次为国债、企业债、银行存款,而银行存款拟合度最高,这可能与银行存款统计样本较小有关。纵向看,二次线性明显强于一次线性,因此,我们采用二次线性作为基本模型。
这样,我们依次得出如下拟合方程:
1、国债
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
(变量) (系数) (标准差) (t-统计量) (概率)
TIME＾2 -0.008708 0.001904 -4.574473 0.0001
TIME 0.249965 0.041445 6.031269 0.0000
C1.661240 0.172369 9.637691 0.0000
方程形式:Y＝-0.00008708TIME＾2＋0.00249965TIME＋0.01661240＋&1
2、企业债
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
(变量) (系数) (标准差) (t-统计量) (概率)
TIME＾2 -0.008832 0.004245 -2.080679 0.0550
TIME 0.272641 0.083298 3.273090 0.0051
C2.368607 0.331740 7.139943 0.0000
方程形式:Y＝-0.00008832TIME＾2＋0.00272641TIME＋0.02368607＋&2
3、20%税后企业债模型
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
(变量) (系数) (标准差) (t-统计量) (概率)
TIME＾2 -0.009622 0.003821 -2.518205 0.0236
TIME 0.286281 0.074987 3.817741 0.0017
C1.368535 0.298642 4.582524 0.0004
方程形式:Y＝-0.00009622TIME＾2＋0.00286281TIME＋0.01368535＋&3
4、20%税后银行存款模型
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
(变量) (系数) (标准差) (t-统计量) (概率)
TIME＾2 -0.023381 0.006540 -3.574947 0.0374
TIME 0.277577 0.034948 7.942574 0.0042
C1.339605 0.032794 40.84924 0.0000
方程形式:Y＝-0.00023381TIME＾2＋0.00277577TIME＋0.01339605＋&4
5、33%税后银行存款模型
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
(变量) (系数) (标准差) (t-统计量) (概率)
TIME＾2 -0.021384 0.005314 -4.024065 0.0276
TIME 0.237570 0.028396 8.366282 0.0036
C1.118203 0.026646 41.96528 0.0000
方程形式:Y＝-0.00021384TIME＾2＋0.0023757TIME＋0.01118203＋&5
从上述模型运行结果看,虽然银行存款拟合曲线存在样本较小的问题,但对于国债和企业债来说,二次曲线是其收益率对到期期限的较佳拟合曲线,因此我们认为国债和企业债收益率与到期期限呈现二次曲线关系。
二、国债和企业债的最佳到期期限
1、为了分析方便,我们把TIME表示成X,这样我们分别得出如下方程:
国债方程:Y＝-0.00008708X＾2＋0.00249965X＋0.01661240
此方程是凹的二次型。
dY/dX＝0.00249965-0.00017416X
d(dY/dX)X＝-0.00017416<0
说明方程存在极大值,当且仅当dY/dX＝0,也即X＝14.35年。其经济含义是,至少在目前的交易所国债市场有限样本中,当期限小于14.35年时,dY/dX>0,国债收益率随到期期限的增长而提高。当期限大于14.35年时,dY/dX<0,国债收益率随到期期限的增长而减少,也即国债投资理想到期期限区间为1-14.35年,当到期期限接近14.35年时,其到期收益率趋于最大。
企业债方程:Y＝-0.00008832X＾2＋0.00272641X＋0.02368607
同理此方程也是凹的二次型。
dY/dX＝0.00272641-0.00017664X
d(dY/dX)X＝-0.00017664<0
说明方程存在极大值,当且仅当dY/dX＝0时,也即X＝15.43年,其经济含义是,至少在目前的交易所企业债市场有限样本中,当期限小于15.43年时,dY/dX>0,企业债收益率随到期期限的增长而提高；当期限大于15.43年时,dY/dX<0,企业债收益率随到期期限的增长而减少,也即企业债投资理想到期期限为1-15.43年,也即当到期期限接近15.43年时,其到期收益率趋于最大。
2、现在我们考虑时间区间(0,14.35)。在该区间上,国债和企业债收益率曲线一阶导均大于0,因此我们可以寻找国债和企业债收益率变化率大小的比较区间。解如下方程:
0.00249965-0.00017416X-0.00272641＋0.00017664X＝0
X＝91.44
在不超过91.44年期间内,对于同一到期期限来说,其对应于国债收益率曲线的切线斜率要小于企业债收益率曲线的切线斜率。经济学含义是,随着到期期限的增加,国债收益率的变化率要小于企业债收益率的变化率,即在区间(0,14.35)内,国债收益率变化率一定小于企业债收益率变化率。
因此,我们认为,对国债和企业债投资者来说,如果进行长期投资,其理想的投资年限为14-15年,并且在此年限内,每选择增加一单位投资期限,国债收益率的增加率要小于企业债收益率的增加率。
三、国债、企业债、银行存款收益率比较
根据上述收益率与到期期限的关系,我们将国债、企业债、银行存款的收益率进行比较。
为了使国债、企业债收益率的比较更加清晰,我们将这二个投资品种的收益率单列出来进行比较。
从所附的两张图可以得出以下结论:
1.在不考虑税收的情况下,企业债收益率平均高于国债收益率0.8个百分点左右；
2.20%税后企业债收益率与国债收益率走势呈粘合状,说明两者收益率接近；
3.20%税后银行存款收益率除在3.5年附近接近于20%税后企业债收益率外,其它期限的到期收益率均小于企业债收益率。因此,对长期投资者来说,国债、企业债依然是较好的选择；
4.银行存款具有安全、收益稳定的优势,对于短期投资者来说,银行存款是较好的选择,尤其是投资期限在3年左右时,银行存款收益率与20%税后的企业债收益率基本持平。
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