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全流通新政为期不远
经济学家、燕京华侨大学校长华生教授访谈录
市场经济以产权界定为基础。股市离开财产权即股权本身的规范，其它的规范，无论如何严规峻法，很难不是舍本逐末。历史遗留问题可以先搁置，在发展中消化。只是流通股
与非流通股的关系，决不仅仅是历史问题，而是随新股发行不断恶化的现实问题和会让我们吃更大苦头的未来问题。一见面，经济学家、燕京华侨大学校长华生就向记者鲜明地表达了他对上市公司股份全流通问题的看法。
记者：现在，舆论不约而同地把股市的诸多症状归结为上市公司股权分裂这一制度病灶。您是较早关注并提出这一问题的。中国股市低迷的现实与股权分裂有何关系？
华生：几年前，我在对中国股市进行一些研究后感到，中国股市的许多问题其实不在二级市场，而是一级市场的问题，特别是流通股和非流通股的产权关系不清楚的问题。我去年年底说过，中国股市没有投资价值，甚至没有投机价值，为什么这样说呢？可以从两个方面来看，一个是，从绝对价值水平来看。从赢利水平来看，同样类型的公司，中外公司股票的价值相去甚远。再就是从价差方面来看。如A股和H股，同样一家公司，发行股票后，其国内、国外股票价格相差很多。同股同权，这样的差别怎么会让人愿意去投资。另一方面是从相对价值来看。同一家上市公司的股票，流通股和非流通股之间价格差别也很大。如果流通股价格是7、8块钱，而非流通股协议转让价格却在2块钱左右。在这种情况下，同股同权，同样分红的股票，你花8块钱，别人却花2块买到了，你会怎么想？当然，目前国内也有一些不错的上市公司，他们的市盈率也的确是很低，也值得投资。不过，关键问题是，当别人可能还会以更低的价格买入时，就存在不公平。从股权分裂角度看，因为大部分股份不流通，只有少数流通。只不过，流通的方式不一样罢了。但是，低价协议转让的非流通股票在投票表决的时候是和流通股一模一样的。这样的情况下，流通股股东就会很吃亏。可以这样说，这几年，随着市场监管的进一步加强，投机者的空间也在变小，再加上本来就缺乏投资价值，那么市场的低迷就是必然的了。
记者：眼下的情形是，看上去，国有股减持被搁置不议，但全流通的问题事实上既搁置不了，又不可能不议。可不可以认为，不论从短期看还是从长远看，全流通都已经成为无可回避的问题？
华生：全流通问题肯定是不能再搁置了。我想这有两方面的原因。一是，现在场外的非流通股转让天天都在进行，而且越来越多，而场内人士却无法参加。据说这些天一些部门在积极进行协调，“要规范非流通股的转让”。这样一来，问题就更大了：你想想，场内是高价，而场外的价格却这样低，如果场外转让形成规模，场外的价格一定会把场内价格拉下来。可以这样说，一旦所谓的“场外非流通股转让办法”出台，要“更加规范化”“更加透明化”场外转让，从而实际形成流通市场，那么场内股价还会进一步下降。这个错误是不小于国有股市价减持的。必须指出的是，场外人的发展不能以场内人为代价。
全流通问题不能再拖的另一个理由是，十六届三中全会提出要完善社会主义市场经济体制。试想，整个国家都要进入完善社会主义市场经济体系的新阶段了，而市场经济的核心部分———资本市场大部分股权还不流通，这和整个市场经济的发展是极不协调的。
记者：国有股场外低价转让的事实，一方面似乎预示着股市利益主体变得多元化，解决全流通问题的难度在相应增加，另一方面，是不是也表明市场期盼的合乎市场经济原则的全流通解决路径已经具备了政策上和技术上的充足条件？
华生：我认为现在条件基本上已经具备了。现在无论是从理论界还是决策层，还是市场，对股权分裂而造成的股市种种症结基本上形成了共识。现在的问题是，有没有多赢的方案？我想还是有这样的方案的———只要把非流通股转让的对象做一个调整就可以解决问题。
向场内流通股股东转让非流通股———就像我不久前提出的，多赢是共识的基础。非流通股股东，特别是占其主体的国有股东，本来就正在准备大量转让和减持其股份。按照相同的价格改变转让对象，对他们没有丝毫的损失。而对于场内广大流通股股东来说，则是久旱逢甘露。他们作为上市公司的现有股东优先于其他的一般社会大众受让非流通股，对别人不是损害，对自己是极大补偿，完全合情合理。在全部非流通股都在一、二年内被流通股股东消化之后，按照目前的股权结构比例和股价对比，沪深A股的股价和按每股收益计算的市盈率会下降一半左右，总体上就具备了投资价值。
记者：如果退一步说，即便上市公司股权大规模全流通的条件仍不成熟，那么现在可否做些实验性的工作？
华生：为什么说全流通是主板的症结呢？就是因为政策的不明朗导致的。如果搞试点，也必须在政策明确的前提下才有意思。即，如果明确规定说是老股老办法，新股新办法。那么大家都清楚该有个什么样的走势，会制订一个什么样的投资计划。证券市场是讲究预期的，只有政策说清楚了，才会有好的预期，才会有希望。如果政策没有说清楚，而又搞一个试点，那么老问题依旧解决不了，甚至会把市场参与者搞得更不知所措。
记者：全流通问题究竟会在什么情况下以什么方式解决，已经成为一件人们格外关注的事情，您可否就这个问题做些分析和预测？
华生：回答这个问题有一定难度———谁都不是“算命先生”。不过，从我个人分析认为，现在条件基本成熟，那么在明年上半年，推出市场共识的、多赢的全流通的解决方案是有可能的。当然经济学分析的依据是有自身的道理，但实际情况也要看各方的努力，要让大家进一步沟通和了解并达成真正意义上的共识。（本报记者王亚杰）
作者:本报记者王亚杰
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