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国有股减持若能妥善解决，中国股市将出现一轮牛市
李迅雷 周克瑜 王晓东
经常有人论及股市和宏观经济的背离，或者去论证股市和经济走势到底有没有相关性，其实，作为资本市场重要组成部分的股市，怎么可能与经济走势无关呢？股市中所涉及的
投融资需求、行业及公司的景气度等，与宏观和微观经济都有一定的因果关系，不可能出现逻辑上的背离。
有人会反证，宏观经济这么好，为什么股市这么低迷？我们可以继续反问：如果宏观经济不这么好，股市会不会更差呢？
其实，这两年中国股市之所以如此疲软，最根本的原因不是经济发展得慢，而是受全流通问题的困扰——投资者普遍预期，股市必然会从分割的市场变成全流通的市场；同股不同价必然会趋向于同股同价。投资者担心在这一演变过程中自身的利益将受到损失，因而缺乏持股信心。
在股市发展和规范的过程中，国有股问题若能得到妥善解决，无疑将消除投资者的最大心病。与此同时，经济走势也将跃升为左右股市走势的最重要因素。而且，在经济持续高增长的预期下，股市必然会出现真正意义上的牛市。
首先，国有股问题若有望解决，将大大提高股市的投资吸引力。目前，储蓄、国债、股票和房产构成了居民的主要投资方向，而储蓄余额增长居高不下，房地产投资又吸引了大量热钱，导致股市资金流失。如果国有股减持方案明朗，股市的整体市盈率水平势必下降，这不仅能分流储蓄资金入市，也会使房地产等市场的资金回流股市，从而给股市带来持续的繁荣。其次，从实体经济对股市提供基本面支持的角度看，这轮以投资拉动为特征的经济增长，应该能给大部分行业带来繁荣。汽车、房地产、电力、石化、钢铁、有色金属等传统产业的持续高速增长，使得相关上市公司的业绩大幅改观，同时也将最终带动其他产业尤其是服务性行业加快增长速度。
当然，政府目前所采取的金融调控政策，会使投资者产生谨慎心理，但相信政府的调控是温和的，并不希望再度出现通货紧缩的局面。事实上，目前传统产业的持续增长，已经出乎了很多人的意料，让人感到这似乎不是产业周期性繁荣的终止，而是刚刚开始。这也将有助于提升投资者信心。对于通货膨胀的忧虑确实也有一定的理由，但它对股市的影响应该也是分阶段的。我们认为，在通胀的初期，会给股市注入进一步上涨的动力，只有出现较高的通胀水平时，才会给股市带来不利影响，甚至会终止一轮牛市。但这轮经济周期是否一定会导致较高的通胀率，至少目前还很难下定论。
债市将趋于平稳
近来债市的大幅下跌，主要原因是货币政策的明显趋紧，另外也有通胀预期的因素。我们认为，信贷规模从去年下半年以来的高速增长，带有明显体制性因素的痕迹，真实利率的降低(物价指数回升而名义利率未变所致)等因素所起的作用并不能做过高估计，否则很难解释信贷形势强烈反差的事实——此前，整个经济还为银行“惜贷”所困扰，而今年上半年，新增贷款就接近2万亿元。
既然信贷扩张并非主要出自经济肌体的内生需求，其过快增长导致的问题及形成的隐患就值得高度重视，央行采取适度收缩的货币政策恰逢其时。进一步讲，央行的这一政策取向会有一定的持续性，至少在明年上半年之前难有改变，但货币市场利率并不会因此而受到明显影响。目前的资金紧张局面，在很大程度上是一些短期因素所致，随着贷款的逐步收缩以及储蓄存款的持续注入，一度飙升的货币市场利率，年内就有望回复到稍高于上调准备金率之前的、可持续的水平。
通胀预期也是目前令债市备受压力的重要因素。但目前的经济状况较之1993-1995年间已有很大不同，绝大部分产品供给能力过剩，即使是形成产能稍长的产品(除资源类)，如钢铁、电力等，其价格上涨大致上也是昙花一现。
今年以来物价指数的跌宕起伏，很大程度上说明，今年的物价回升也是相当脆弱的。考虑到趋紧的货币政策导致的投资增幅回落以及出口退税政策调整，导致的外需拉动效应的减弱，明年物价大幅上涨的可能性不大。当然，在M2与GDP比高达2倍、财政负担(包括银行系统不良资产等隐性负担)极大等基本背景下，中长期的通胀风险是存在的。
总体而言，明年债市的投资环境有望得到明显恢复，总体上有望维持平稳态势，除长期债券，中短期券种都可以为投资者提供较为稳定的回报。
(作者单位为国泰君安研究所)
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