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又是一年秋意渐浓，又是一年颗粒无收。证券市场漫漫熊路，投资人感同身受其苍凉或无望、或迷茫。
但是，“行到水穷处，坐看云起时”。对明年的股市，有理由予以更多的期待。本刊今起将陆续、不定期推出“2004前瞻与攻略”系列报道。分别从宏观到微观各个层面深入挖掘，把脉明年股市动向。
本期首推该系列报道之宏观篇。依据从宏观经济走强到政策调整将带来的变化，权威人士为读者提供了判断大势的权威分析：宏观经济政策自我对冲造成社会福利损失意味着对其调整的必要性，重新考虑人民币定价有利于理顺各项宏观指标；中国经济稳步走出通货紧缩的可能与前景——除了债券和狗屎，什么都可以买
本刊记者 于颖/文
北京大学中国经济研究中心最新研究报告显示，因货币供给快速增长，央行已经采取了一些措施控制银行贷款，问题是不同部门的政策不协调，尤其汇率稳定引起的麻烦。更重要的是，目前的汇率意味着比较大的社会福利损失——本来是刺激总需求政策的一个代价，在总需求走强甚至有可能导致较高通货膨胀的情况下，花费这一巨大成本的理由已经不复存在。
摒弃“凡是敌人拥护的我们都要反对”的思维模式，报告提出：估计人民币可比兑换值上升10%左右可以实现主要宏观经济变量之间的平衡与协调。专家建议：优先考虑的政策组合是温和的直接升值与调整有关进出口税率相结合；次优选择调整相对容易，直接升值、调整进出口税率和温和的通胀三方面组合。
就人民币是否一定升值等报告的主要内容，这一课题的参与者之一宋国青教授接受了《证券市场周刊》的专访。
现行政策组合矛盾
《周刊》：不久前，以美国为主的西方媒体狂炒“人民币升值论”，300亿美元热钱已流入中国，受利益集团的影响，美国财长斯诺专程访华“游说”，中国政府明确表示人民币暂时不会升值，此事被媒体渲染得已经泛政治化。说到底，这还是个经济问题，你们的研究结果认为人民币到底有没有升值的压力？
宋国青：作为研究宏观经济的学者，我们主要考虑本币定价调整对各项宏观经济指标的影响以及是否使国民财富增加、增加多少。目前需要研究为什么国外的热钱会进来“抄底”，应该采取的政策是什么。
说到人民币有升值的压力，不如说其具有升值的潜力。人民币升值不是在外部压力下的一个牺牲性选择，而是一个机会。如果能够很快实现实质性升值，对经济形势将起到锦上添花的作用。
《周刊》：但通常人们认为本币升值一般不是好事儿。
宋国青：可以这样来理解，在总需求严重不足的情况下，中国在某种程度上迫不得已选择了相对低估本币价值的政策刺激出口和鼓励外资进入，这些政策意味着很高的代价。在内需走强以后，可以放弃这个代价了。如果继续采用已经显示出不合适的政策，将会造成更大的国民财富损失。当然，除直接升值也还有很多其他替代手段，相比之下，其他手段的代价比较大。
《周刊》：目前央行调整了货币政策，起因货币供应量增长很快，特别是广义货币(M2)占GDP的比很高。美联储主席格林斯潘日前首次对中国经济政策提出意见，“警惕出现较高的通货膨胀”。这是否意味着央行的这一政策是明智的选择？
宋国青：在现行的其他刺激总需求政策不变的情况下，央行的担心和收紧货币有一定的道理。但紧的货币政策与松的、刺激总需求的其他政策构成了一个矛盾的组合。在收紧货币之前，其他刺激总需求的政策尤其汇率和出口退税政策并没有先行调整。一松一紧两方面政策的效果互相对冲，但刺激总需求是要付出很大成本的，而紧的货币政策抵消了刺激政策的效果，但却不能弥补甚至不能减小这些成本。
《周刊》：这让我们想起“一脚踩油门、一脚踩刹车”来，既费油又费刹车片。通常，抑制货币供给增长过快顺理成章的办法是提高利率，但央行没有这样做，应该另有隐情。
宋国青：通常会先提高利率。利率提高了，借款成本上升，存款者得到好处。如果是用增加贷款难度的方法来收紧货币供给，对借款者仍然构成了一定的成本，而存款者却没有得到相应的好处。事实上，这个好处变成了人为的交易成本。
但如果提高利率，就会出现另一些难题，相当于捅破一层窗户纸。现在全球利率水平都很低，与人民币直接挂钩的美元利率更是一降再降;同时人们普遍认为人民币有升值潜力，至少是中短期内没有贬值的趋势，此时如果利率比较高，就会产生套利机会。
总的来看，汇率的扭曲进一步导致了利率的扭曲。另外，汇率和利率的调整还涉及多方面的利益因而难以进行。这样的情况可能迫使对控制通胀负责的中央银行使用非常规手段尤其非市场手段来抑制货币供给，人为增加了交易成本。
转折性调整的必要
《周刊》：统计数据显示，过去20年中国经济波动出现明显的周期性，从2002年开始，经济再一次出现强劲增长的态势，你们是否认为“拐点”已确定，中国进入又一轮增长周期？
宋国青：中期走出通缩几成定局，估计未来5年中国经济平均增长速度将会落在8.5%-9.0%之间，其中明后两年将出现更高的增长率。从去年以来的情况看，又一次总需求加速增长的过程正在形成。从1997年到2002年，中国经济经历了1949年以来时间最长的一次总需求疲软期，在这中间产生了一系列新的情况，积蓄着通胀的潜力，如果没有适当的政策调整，国民经济有可能再次陷入伴随着剧烈波动的周期循环。当然，周期并不是必然发生的，如果政策调整得当，可以避免经济运行的大起大落。
以往的经验显示，有关部门对利率、汇率这些杠杆的运用并不适当，对宏观经济情况变化的了解过于滞后，通常在意识到需要控制总需求时已经到了总需求已经过度膨胀的时候，导致采用强硬的行政等手段控制进而造成经济过冷，然后再转向刺激政策。
《周刊》：在新一轮景气周期的背景下，政策调整应该注意哪些变化呢？
宋国青：由于外资和对外贸易在整个经济活动中的分量越来越大，外需的变化及其影响在这一次需求增长加速过程中将会更加重要。对内需、外需的控制与协调不仅涉及到总需求，还直接涉及到国民财富的重大损益，使得目前的总需求管理比过去更加复杂。未来几年宏观经济政策的主要目标应当是，稳定通胀率和经济增长率，压缩财政赤字和银行不良贷款并注意控制外汇储备风险，协调不同方面政策尤其是国内政策与涉外政策。
总结过去20多年总需求管理的经验，应当注意的是充分发挥利率、汇率等价格杠杆的作用，顺应市场，尽量避免使用行政手段，避免将宏观经济政策变成产业政策。这也意味着，有关的政策调整应尽量考虑微调勤调。
最优政策组合
《周刊》：既然对外经济政策涉及到巨额国民财富的得失，总需求政策调整的顺序应当是“先外后内”了。
宋国青：汇率调整应当是第一位的。通过对升值与调税、通胀得失的比较，建议优先考虑的政策组合是，人民币一次性升值5%、将出口退税的有效税率下调4%并同幅度下调进口税、保持3%左右的通胀率，使人民币通胀率略高于其他主要货币的通胀率。这三项合起来，可以使人民币实际价值上升10%。
《周刊》：这个组合的优点就不谈了，分析一下假如按你认为的最优方案去做，需要注意哪些问题？
宋国青：进出口方面的变化可能导致每年约5000亿元的实物量顺差减小，这要靠内需增加来弥补；外资也可能相对减小，需要靠国内贷款和投资的增加来弥补。这是静态比较，在考虑动态过程时需要一定的调整。总量上实现这样的替代本来没有什么问题，但是对贷款控制过于严厉不利于内需替代外需。
在这样的基础上考虑其他政策。货币政策在一段较短的时期内应当比较适中，为内需替代外需提供条件，在通胀比较明确以后直接通过调控利率来调控总需求。控制银行不良贷款和财政赤字相对从缓，保证涉外政策调整比较平滑地实施。
折中的建议
《周刊》：由于对人民币直接升值看法分歧很大，调整有关税率意见也很不一致，与不同意见妥协的话怎样权衡取舍？
宋国青：尽可能争取一定幅度的直接升值与同幅调减出口退税率和进口税率，剩下的升值潜力通过中等程度的通胀来消化。如果主要靠通胀来实现平衡，也有较高和较低通胀的区别。在5%左右的通胀率下，大约3年可以使人民币真实值下降10%，而8%左右的通胀率可以在两年内完成调整。其中最应当坚持的是同幅调减进口税和有效出口退税率。如果是单边下调出口退税率，那还不如搞通胀。最好进口税能多减一点，但这涉及财政收支问题。今后几年需要压缩财政赤字，不能考虑给财政添负担。
《周刊》：次优选择下的货币政策如何对应？
宋国青：实现中等程度的通胀，需要相对扩张的货币政策，在目前情况下静以待变的货币政策就是扩张的货币政策。如果保持目前的货币数量增长率不变，估计通胀率将会很快达到5%以上。在通胀率上升的过程中，必须很快上调银行存贷款利率，才可以使货币数量增长率和通胀率稳定下来。在5%-8%的通胀率下，考虑到利息所得税，与其匹配的银行存款利率应当达到7%-11%。
《周刊》：往往次优方案才最有可能被更多的人接受，是否意味着你们的折中方案是具有操作性的？
宋国青：提出这个方案某种程度上是在预测政府行为。从这个角度来看，未来很可能出现的情况是，相对温和的通胀、偏低的甚至负的真实利率、单边下调出口退税率、用非市场手段抑制外汇和货币数量的过快增长。从目前的情况看，很快实现完全通过利率、汇率和税率这些杠杆来调节总需求是很困难的，能够实现折中方案也可以减少一些损失。
应当避免的政策
《周刊》：中国的宏观经济政策经常受到批评，研究人员或者政策咨询者如果能够告诉决策者及公众，什么是上策、什么是下策恐怕是非常有价值的。你们认为最应避免的下下策是什么呢？
宋国青：目前最需要注意防止的政策是用非价格手段控制货币供给和总需求，包括外资和外贸。既不升值也不搞通胀的办法控制货币供给和总需求，将会出现外资更多进入中国的局面。如果只控制国内贷款而不控制外资，可能会导致更大的损失。
《周刊》：大量外资涌入怎么会造成更大的损失呢？引进外资可是中国多年来一个主要的对外经济政策。
宋国青：这个问题说来话长。过去有一种认识，认为把银行的钱贷给企业，特别是国有企业，可能被赖账从而造成银行的呆坏账，因此要更多地引进外资，使外资以企业资本金的形式进入中国，进而降低银行风险。这里忽略了一个问题，即减小了银行贷款风险的同时外汇储备的风险增加了。
《周刊》：你所说的更大损失就是指存有大量外汇储备的风险吧？
宋国青：这是两个概念。按目前的经济情况，持有大量外汇已经意味着大量经济损失，因为外汇储备增加主要来源于经常账户顺差和外商直接投资，以目前的汇率，中国在这两个来源上都存在很大的损失。外汇储备风险是指出乎意料的汇率和利率变化所造成的损失，其中最重要的是美国发生较高通胀导致美元贬值带来的损失。
在目前的情况下，如果不通过汇率、利率这些杠杆调节货币供给和总需求，而是人为地控制银行诸如对房地产业的贷款，在很大程度上会导致外资进入和外汇储备的增加，总金融风险并没有得到有效控制。
《周刊》：看来并非是“手中有粮、心中不慌”，还要计算一下手中粮食的成本。
贸易顺差的社会福利损失
《周刊》：你们的研究结果表明，中国目前的贸易顺差存在较大的社会福利损失。按老百姓的理解，卖的东西多、买的少，也就是说赚的多、花的少，家里不就攒下钱了嘛，怎么会造成更大的损失呢？
宋国青：不能这样简单地理解。出口是手段、进口是目的，这是理解问题的关键。就像买股票是手段、卖股票赚钱才是目的一样。在国内需求不足的情况下，增加出口是为刺激总需求，因而可以忍受出口本身的亏损，但这只是短期的考虑，从长期角度看，出口的目的仍然是进口。一段时间的净出口可以拉动总需求，下一段时期的净进口将会产生方向相反的效果，抑制总需求，所以，出口对总需求的最大可能的作用是平滑作用，而不是刺激作用。这一点和财政赤字的作用一样，是为了平滑总需求。
在目前的情况下，总需求增长率已经恢复到需要控制的程度，从平滑总需求角度出发已经没有必要刺激出口，越早调整损失越小。
《周刊》：能否通俗地解释一下损失的情况呢？
宋国青：我们做过一个两期模型，发现导致重大损失的主要是国内外投资报酬率的差别，即以外汇储备形式在国外投资(主要是投资美国政府债券)的报酬率，远远低于国内投资报酬率。根据不同模型和可能的参数值估计，推迟本币升值1年在贸易方面的损失大约每年800亿元左右的人民币。
曲线融资之利弊
《周刊》：外汇储备增加的另一个主要来源是外商直接投资，为吸引外资，无论是中央政府还是地方政府都给与了相应的优惠政策，这总是必要的吧？
宋国青：讨论这个问题先要解释一下“曲线融资”的概念。
需要清楚这样一个循环过程，中国居民的储蓄通过中国政府增加外汇储备的方式在国外资本市场上变成了企业资本，这些资本再以外资的形式进入中国来投资。比如说，美国的国债本来应当由美国居民购买，当中国政府用中国的居民储蓄购买了美国国债时，美国居民转而购买企业的股票和债券。这相当于中国居民的储蓄绕了几道弯子后变成了美国企业的资本金，然后再变成投入中国的直接外资。这也是所谓的曲线融资，但这里没有外国储蓄意义上的资金或者物质形式的经济资源进入中国，整个过程是物质资源的国际对流。
《周刊》：由于中国资本市场规模有限，大量企业需要从银行融资，但这些钱不能成为资本金，而外资进来投资则是以资本金的形式，改善了企业资金结构，有利于企业的发展，也降低了国有商业银行贷款过大的风险，因此这种融资方式(曲线融资)应该对经济发展有利。
宋国青：利弊是相对的，就像计算收益时要考虑成本。我们专门研究了目前的曲线融资所造成的损失。
在目前的利率、汇率等条件的状态下，我们进行过定量测算。结果是，国内投资的真实税后利润率为6%左右，按消费价格指数计算约为5%，目前美国国债的名义利率约为3%，长期债券的利率高一些，其中包含了对通胀等风险的贴水。如果美国未来的通胀率达到3%以上，现在投资美国国债的真实报酬率可能是零或者负的，由于美国通缩的可能性远低于通胀的可能性，假定汇率不变，在目前情况下曲线融资比国内银行贷款的社会收益率大约低3个百分点。
由于外汇储备量已经很大，按照以后出现温和逆差的情况估计，现在增加的外汇储备要排队到大约6年以后才能收回，此期间每年的损失是投资报酬率，最后再损失一个汇率差。按10%的真实汇率损失估计，总的损失约30%。国内投资按5%(消费价格指数)的真实利润率计算，6年的总利润率为34.0%；外汇储备按2%的真实利润率计算，6年的总利润率为12.6%，扣减掉10%的汇率损失后利润率为2.6%。按这样的估计，低估本币值在外资方面的损失是十分巨大的。
《周刊》：你反复提到目前的真实汇率估计为人民币兑换值偏低约10%，这个10%是怎么计算出来的？
宋国青：是这样的，2003年经常账户盈余按150亿美元估计，考虑人民币升值以后，资本项目顺差达到300亿美元，经常账户逆差达到250亿美元，储备资产仍然略有增加。在这样的情况下，贸易由盈余转为逆差涉及约400亿美元的进出口变化。达到这样的结果，人民币有10%左右的升值空间。
《周刊》：能否直接限制外资进入？
宋国青：这是个很糟糕的措施。在外资进入政策上，一方面各地争相给予优惠条件，其中最大的优惠是汇率的不动，另一方面又人为控制外资进入，前后自相矛盾会造成巨大经济损失。这相当于商店卖货，一方面降价，另一方面又限制顾客购买，等于“降价不促销”，所为何意？
《周刊》：既然国内投资与以外汇形式的国外投资报酬率相差那么大，大力发展国内直接融资市场应该是目前的一个重要手段。
宋国青：中国国内的直接融资对全社会净投资是杯水车薪。企业债不仅在数量上非常小，而且限于高度垄断的国营企业，在投资者预期中几乎与国债等价。2002年A股市场融资780亿元，占4.2万亿元全社会资本形成总额的1.9%，占2.6万亿元全社会资本形成净额的3.0%。这样一个数量，大约相当于现在1个月的外汇储备增加量。更尴尬的是，这样一个股票市场自身还要靠引进外资——QFII来发展。由于历史问题和其他原因，增加融资额一直是国内股票市场十分敏感的问题，有关政策倾向于通过控制融资额来保护已发行股票的价格。
《周刊》：可以考虑增加贷款的方式增加国内投资。
宋国青：这方面主要担心银行不良资产的增长。这个问题与中国金融体系和资本市场的问题密切相关。从长期来说，要解决坏账问题并避免曲线融资，只能立足于发展国内资本市场，广泛开拓企业的融资渠道，但这是一个漫长的过程，远水难解近渴。短期内需要做银行贷款损失率与曲线融资损失率的比较。
外资里外都有赚头
《周刊》：目前好像政策取舍很难。调整汇率，中央银行的外汇储备损失很大，外商投资也会相应减少；调整利率，商业银行手里的大量国债顿时产生巨额损失，对债市也有很大影响；调整出口退税，出口商及相关的制造商业务会大量减少，造成出口需求下降，就业压力等人们不愿见到的后果就会出现。
宋国青：汇率不动，央行账面上没有损失，但社会财富损失从央行买入外汇那一刻就已经发生了。动用利率、汇率、税率这些杠杆时，只考虑不同方面的局部利益将会对政策选择造成不利影响，最终带来国民财富的整体损失。
最重要的一点是，只有合理的价格包括汇率等，才能使真正有优势的外资适量进来，所以对这些投资的数量并不用担心。在合适的汇率和其他条件下，有优势的自然进来，不来的是没有实际优势的，最好也不要来。偏低的汇率是一种补贴，会将本来没有优势的外资也引进来。
《周刊》：研究报告里提到，如果政策不做出合理的调整，明年将出现较高的通胀，有经济学家认为，适度通胀对中国目前的经济运行有利，你怎么看？
宋国青：如果不采取大的政策调整，通胀率将很快显著上升。在开始的时候，可以使名义利率低一些，真实利率为零甚至为负。但这必然引起通胀率加速上升，最后还是要靠提高利率来平衡。这个时候利率应当明显高于通胀率，使真实利率比较高，才能抑制高通胀的持续，回到理想的通胀率。
即使是利率和通胀率同幅同步上升，也意味着巨额的财富转移，因为已经发生的人民币债务是以过去的低利率为基础的。目前的银行存款和各经济单位持有的现金以及各种债券，都会发生真实价值的损失，损失的总额将是非常大的。
《周刊》：但负债方可以由此获益。
宋国青：这样的变化对家庭不利，对财政和企业有利。银行方面的损益取决于负债和资产的时期结构。主要的是，已有的近5000亿美元的外资和近期将发生的外资将参与这样一个财富再分配，并且基本上是只赢不亏。通胀将导致实际资产升值，在汇率不变的前提下，外资按美元计算的价值上升了。外资的这部分所得最后体现为国内储蓄者的财富损失。
另一个方面的情况是，在利率提高的情况下，将有国外资本进入套取利差。事实上，现在进来的外资，可以先购买实物资产，等待通胀，在利率上升以后，还可以部分转移到证券投资方面套利。另一个可能是本币升值。在本币升值的情况下，国内投资并没有得到什么，而外资没有得到利差却得到了汇差，总之这两个差总能得到一个。
其实，对于已经发生的外资来说，无论通胀还是本币直接升值，都可以得到好处。但对于将要发生尚未发生的外资来说，两个政策的效果不一样。本币直接升值可以在一天内完成，但是通胀绝无可能在很短时间内完成。本币升值以后进来的外资只能得到正常的投资利润而得不到利差或者汇差，而在通胀的过程中可以不断有外资进来一直到升值潜力消失。按通胀的办法，以3年的时间计算，新增加的外汇就是非常大的数目。本币当升不升而坐等通胀来冲销升值潜力，意味着相当可观的一笔财富损失。
另外，从稳定经济的角度来说，也没有必要人为搞出通胀来。在通胀起来和最后受到控制而下去的过程中，很难避免出现过度的波动和其他不理想的结果。虽然调整汇率和税率也有不确定性，但在通胀率基本稳定的情况下进行调整，可靠性更高一些。
与国际经济的正相关性
《周刊》：有些国家认为，中国的经济崛起会对他们产生冲击，因此大肆宣扬“中国威胁论”，甚至指责中国“输出通货紧缩”。实际上，在亚洲金融危机之后中国对国际经济发展的有效促进作用已经明显显现。本轮经济景气使得中国走出通缩困境，对亚洲及国际经济会有什么影响？
宋国青：即使按GDP比较的方法，去掉第三产业只比较第一、第二产业，中国在总量上已经超过了德国而成为第三经济大国。如果考虑增加量，中国已是第二经济大国，在货物贸易增量方面则是“世界第一”。中国走出通缩将对全球经济产生重大的影响，其良好的促进效果也会反过来从正面影响中国经济自身。
毫无疑问，如果人民币有较大幅度升值，使中国出现较大幅度贸易逆差，会对全球经济尤其近邻经济产生强大的推动作用。在不升值而出现中等程度通胀的情况下，中国的进口也会很快增长，同样导致贸易逆差。这样的情况不仅有政策含义，也有重要的投资含义。
(感谢北京大学中国经济研究中心提供的研究报告，参与该报告讨论的有林毅夫、陈平、宋国青等教授，还有该中心的部分硕士、博士研究生。)
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