|
大势观察齐援军
央行决定调整存款准备金率，将该项指标上调1个百分点至7％。众多文章重点分析了此项政策对经济发展和上市公司利润的影响。但也许我们更应注重分析央行此举背后所蕴涵的政策意图。
一、央行保持在亚洲金融危机后货币政策的延续性，促进经济增长，化解金融风险，在可预期的时间内，稳健的货币政策不会改变
在分析央行政策意图之前，有必要回顾亚洲金融危机爆发后，稳健的货币政策提出后，该项政策效果及政策执行特点。
在亚洲金融危机爆发后，我国政府为有效的制止危机蔓延，采取以扩大内需为主导的宏观经济政策。包括积极的财政政策和稳健的货币政策，结合经济结构的战略性调整，构成应对亚洲金融危机的宏观经济政策组合。稳健货币政策的内容：一是在化解金融风险的前提下，保持货币供应量适度增长；二是转变中央银行的调控方式，变直接调控为间接调控，恢复公开市场操作。
当时，人民银行在货币政策的运用上，全面采用三大执行手段：降息、下调存款准备金率和公开市场操作。其中，一年期存款利率从1997年的5．67％降至2002年的1．98％，存款准备金率则从1988年的13％，下调至1998年的8％，又至1999年的6％。1998年5月，央行恢复公开市场操作。通过购买债券，增加基础货币投放，适当扩大货币供应量。
在积极财政政策和稳健的货币政策组合中，稳健的货币政策取得良好的效果。1997－2001年，国内生产总值（ＧＤＰ）增长率分别为8．8％、7．8％、7．1％、8％、7．3％。同期，货币供应量指标Ｍ2年增长率从17．3％降至14．4％，增幅下降2．9个百分点。这样，通过有效的间接调控，在货币供应量增幅下降的同时，经济增长率保持在7－8％的水平上。实现了通过货币政策的运用促进经济增长，化解金融风险的目标。
货币政策运用开始走向成熟。该时期货币政策的特点是，货币供应量增幅逐年回落，经济增长率在7－8％的区间内平稳波动。其中，我们应特别注意2000年和2001年期间，货币供应量指标Ｍ2增长率和经济增长率（ＧＤＰ）的对应变化。2000年经济增长8％，增幅比1999年回升0．9个百分点，货币供应量Ｍ2增长14％，增幅比上年降低0．7个百分点；2001年经济增长7．3％，增幅同比降低0．7个百分点；货币供应量Ｍ2增长14．4％，增幅提高0．4个百分点。
对这一现象潜在的政策含义可以理解为，货币政策开始发挥熨平经济周期的作用，即经济增长率上升，货币供应量增幅下降；经济增长率下降，货币供应量增幅回升。由此表明，央行在运用货币政策方面已有趋于逐步走向成熟的迹象。2002年情况比较特殊。党的十六大召开，入世元年，出口大幅增长超过预期，经济呈现自主性增长的迹象，有望摆脱对政策的依赖。经济因素和非经济性因素的叠加，导致在经济增长8％的同时，货币供应量指标Ｍ2增长16．8％，增幅同比提高2．4个百分点。但仍然低于1997年0．5个百分点。
总体看，这一时期的货币政策在执行中显示稳健偏松的状态，存款准备金率和一年期存款利率降至改革开放以来最低点，其中一年期存款利率低于1978年水平。政策效果良好，经济稳定增长，货币供应量增幅平稳回落，1997年之前积累的金融风险得到缓解。目前看，这一政策不会改变，因为经济形势的发展，没有产生要求改变稳健货币政策的迹象。
二、央行调整存款准备金率的意图，提前干预进行预防性调控
今年经济增长迅猛。一季度国内生产总值增长9．9％，二季度因受非典因素影响增长6．7％，增幅回落3．2个百分点，上半年累计增长8．2％。进入三季度，月度数据显示经济继续向好，表明经济自主性增长比去年有所加强。同期，货币供应量Ｍ2高速增长。一季度增长19．4％，上半年增长20．5％，1－8月增长21．06％。其中，全部金融机构贷款余额在6月底达到15．9万亿元，比2002年底增加1．9万亿元，增长22．9％。年初，央行货币政策委员会预测全年信贷增加1．8万亿元，增长18％。
针对货币供应量的过快增长，央行自春节后采取措施，一方面通过窗口指导和货币政策报告等形式，提醒、告诫各商业银行注意防范金融风险；另一方面运用公开市场操作，果断回笼货币。其中，2月至6月收回资金4520亿元，7、8两月收回资金2000亿元。但，1－8月累计增幅达到21．6％，比去年同期和去年底分别加快6．1和4．8个百分点。货币供应量增幅不降反升。
基于公开市场操作和窗口指导效果不明显，央行于今年8月下旬宣布提高存款准备金率1个百分点。央行此举无疑是必要的，可供讨论和分析之处在于央行的意图和下一步可能采取的替代性措施。
央行意图之一，提前干预，抑制货币供应量增长，防范金融风险。今年上半年对经济是否过热，在专家学者和官员中存有争论，虽然没有结论，但过热的迹象相当明显。比如产成品资金占用率。该指标增幅自2001年6月的高点处8．7％开始回落，至2002年10月为最低点2．2％。此后开始快速回升，今年3月8．3％，6月10．4％，8月11．4％，高于前期高点2．7个百分点。今年8月产成品资金占用绝对值达到8155亿元，比2001年6月增加约1100亿元。这说明有大量银行贷款以产成品的形式沉淀于此，对银行已构成潜在的金融风险。从执行稳健货币政策的要求出发，为有效抑制货币供应量过快增长，更为防范金融风险，央行不能等待经济过热已经形成之后在采取行动。必须提前采取干预性措施，以期运用货币政策熨平经济波动幅度，减少可能发生的损失。
央行意图之二，并非货币政策转向。从我国存款准备金率的变动看，1988年为13％，1998年降至8％，下调5个百分点，1999年再降至6％，下调2个百分点。此次从6％提升至7％，小幅提高1个百点。初步分析认为，央行此次提高存款准备金率，并不表示货币政策倾向发生较大幅度转变，更不表明要转向适度从紧或紧缩。联系央行在宣布提高存款准备金率后的一系列行动，可以认为货币政策将从稳健中偏松，转向中性稳健，即不偏松，也不偏紧。央行的意图是清楚的，只为抑制货币供应量过快增长和防范金融风险。
央行下一步可能继续采取的行动。提高存款准备金率与公开市场操作和微调利率相比，该项措施力度较大，预计将会很快见效。但其效果太过猛烈。最近财政部记账式8期国债计划发行260亿元，实际发行163．8亿元，流标76．2亿元。同时，记账式9期国债暂停发行。虽然其中有各部门因缺乏协调，在短期内集中发行新股、国债和提高存款准备金率，以致造成政策撞车外，还导致出现暂时性资金紧张现象。下一步央行面临三种选择：
第一，提高存款准备金率后，货币供应量增幅很快回落至正常水平。实际上，货币供应量指标Ｍ1，1－8月增幅已比上月回落1．2个百分点。如果此后货币供应量指标Ｍ1和Ｍ2增幅呈现出双双下降趋势，则央行货币政策将继续中性稳健倾向。
第二，政策效果不明显。此时央行有可能选择利率手段。相比较而言，利率温和而同样有效。因为可以微调的形式逐次上调利率。这样，不会出现资金紧张的局面。此次可能是受国外压迫人民币汇率升值因素影响，恐加重对汇率的压力，故未提升利率。考虑到经济增长的惯性作用，如果今后经济过热的迹象更加明显之时，央行将有可能考虑微调利率，但并不表示货币政策转向。
第三，深入观察以静制动。该种可能性的原因有三，存款准备金率上调后，将被各商业银行和企业所吸收消化，这需要时间；银行间市场利率出现明显上升迹象，当前时近年底，企业发生阶段性资金紧张；打消市场升息预期。以上三项效应叠加，使金融系统内流动性减弱。按惯例，央行将通过公开市场操作向金融系统投放资金，以缓解流动性减弱的趋势。所以央行最可能的选择是，保持金融系统的稳定性，加强窗口指导，继续观察分析经济增长的变化趋势，待2004年春季再加以选择。（作者单位：国家发展和改革委员会宏观经济研究院）
| 
