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谭凇 程伟力
隔绝的市场，同一商品可以有不同的价格；但是两个（或以上的）市场一旦连通，则同一商品的价格必须趋向于同一
早在2001年中石化A股发行时，社保基金就以特殊战略投资者身份以4.22元的发行价认
购了30000万股股票，占股份总数的0.346%，成为中石化的第10大股东。由于中石化A股上市后很快跌破发行价，且从此一直未能收复失地，中石化几乎成为社保基金投资效率低下的一大明证。
比照
鉴于中石化已在香港、纽约、伦敦等三地上市，考察一下中石化在海外市场的表现有助于我们反思内地证券市场。为简化分析，我们只考察中石化在香港股市的表现。
2000年11月20日中石化在香港交易所挂牌交易。2000年12月—2003年8月，中石化H的月度收益率为1.80%；按复利折算成年率为23.87%。同期香港恒生指数的月度收益为-0.91%，年度跌幅达到10.49%。因此在上市以来将近三年的时间里，总体来看中石化H明显强于香港股市的整体走势。
以股票涨幅看，2000年11月中石化的月末收盘价为1.38元，2003年8月为2.38元，上涨了72.46%。同期恒生指数下跌21.99%。
如果社保基金未参与中石化A股的认购，而是在相近的时间持有H股，会是怎样一番情形呢？我们假定社保基金买入中石化H股的时间是2001年7月，价格为当月的平均价1.45元，则从2001年7月—2003年8月，社保基金每股账面赢利0.93元；实现月度收益1.81%。
如果内地企业未到境外上市、或者境外上市的企业未回内地发行A股，则内地股市的市盈率是否需要与成熟市场接轨很可能就成了个“仁者见仁、智者见智”的问题———反对者最强有力的理由是内地的股市具有“中国特色”。但同一家公司A股、H股价格迥异，则很容易引发人们的思考，去寻找更有投资价值的股票。
在内地资金通过各种措施规避政策管制、参与香港股市的情况下，中石化A重返发行价的希望甚为渺茫———除非大盘能够突破2001年创下的历史高点。但在国有股减持、非流通股转让等关乎证券市场长远发展的根本问题悬而未决的情况下，股指创新高无异于水中月、镜中花。
我们难以确定社保基金是否一定出于以上分析才断然减持中石化。但上述假设及分析却表明，社保基金此举实为明智。
上述假定表明，即使当初认购中石化A的决策是由社保基金独立作出的，并因此导致后来的巨额浮亏，一味指责社保基金似乎也有失公允。允许海外上市的企业以远高于海外平均水平的市盈率在内地股市发行A股，有关部门的做法实在欠妥。在此意义上，社保基金部分地代人受过。
启示
社保基金主动抛售中石化A为其赢得了更多的主动性：如果未来大盘继续走低，则目前的做法已将损失降到最低，而且增加了现金的持有。社保基金在中石化A上的认输出局，我们认为其失败仅是技术上的，换言之，在将中石化A委托给两家基金公司操作之后，理论上来说，社保基金存在无限的可能性来赢回它在中石化A上的损失。即通过多次波段操作，不断降低其市场成本，最终不需要通过创出新高即可达到解套的目的。当然，如果股市尚能走高，对社保基金更为有利。
但是对于任何一个关心中国境内证券市场健康发展的人来说，社保基金在中石化A一役上败北的意义应当不限于此。
隔绝的市场，同一商品可以有不同的价格；但是两个（或以上的）市场一旦连通，则同一商品的价格必须趋向于同一（由于不同市场间存在进入和退出的成本，现实中价格很难绝对同一）。目前香港和内地股市的情形是，两个市场早已不是处于隔绝状态，资金可以在两地市场间流动，但由于内地存在政策方面的管制，资金流动的成本仍然相当高。因而在此过程中，两市的价格仍然存在较大的差异，具体表现在：同一家上市公司发行的A股和H股股价存在重大差异，而除了上市地点不同，这两类股票并无其他方面的实质性差异。这种价差的存在势必引发来自供需双方的套利行为。
以市盈率衡量，总体上香港的股票更为廉价。我们把上市公司看成股票的供给方。由于内地证券市场股票价格更高，显然在内地发行股票可以融入更多的资金。这正是诸多H股公司回归内地股市的根本动因。从股票需求方（包括个人投资者和机构投资者）来看，香港股市的价格更低，促使其想方设法通过各种途径将资金汇出境外，参与香港股市———虽然中国境内实行的是较为严格的资本管制。在一家公司同时发行H股和A股之后，两类股票（进而是两个市场）价格孰高孰低更是显而易见。
在此意义上，如果实施QDII，对内地证券市场的影响将极为深远。从对资金量的影响来看，QDII虽然导致部分内地资金流失，相对于内地庞大的资金存量来说，这些流失几乎可以忽略不计。但是，有了香港证券市场作为直接的参照，QDII的实施必然导致内地股票价值中枢下移。
逐利是资本的本性。对于内地投资者（投机者）来说，QDII如果能够实施，无疑是又增加了一种投资渠道。内地与香港证券市场的有限度同一———A股与H股比价的趋同———是无法扭转的事实。但是对于证券市场的管理者来说，是否应该理性看待已在海外发行股票的公司发行A股呢？
（作者单位：国务院发展研究中心、中央财经大学）
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