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王自力
《华尔街日报》近期刊登文章，标题就是“下注中国：如何利用人民币的升值获利”。大量热钱涌入中国，必将对中国经济造成冲击。
要让热钱真正放弃对人民币的企图，只有在明确人民币汇率不变，扼制人民币升值预
期的同时，必须让热钱无利可图，降低利率应该是一个可行的选择。
目前，随着强烈的人民币升值预期，赌人民币升值的行为已经展开，不管承不承认，一些热钱确实已开始进入中国，并且有可能会越来越多……
“如何利用人民币的升值获利”
“热钱”也称“游资”，是一种套利资本。尽管中国从自己的经济状况出发独立决策，可以对要求人民币升值的呼声说不，尽管APEC财长会议没有撼动人民币汇率，但这并非意味着人民币没有升值压力，并非意味着人民币的升值预期就此舒缓。
其实，避开政府干预和投资者心理预期不论，从决定一国货币对他国货币汇率的因素分析，近两年中国和相关国家经济运行的结果，确实构成了人民币升值的压力：中国经济增长率平均为7.5％，而欧元区和美国的经济仅分别为1.1％和1.4％；中国的消费价格指数累计下降了0.1％，而欧元区和美国分别上涨了4.4％和5％；在中国境内，人民币、美元一年期储蓄存款利率分别为1.98％和0.56％，利差达1.42个百分点。
从国际收支看，中国经常项目的顺差占GDP比重平均为2.5％左右，而欧元区和美国这一比重平均为0.7％和负4.4％（即逆差）；继2002年中国外汇储备猛增35％并达到2864亿美元后，今年前7个月又增加701亿美元。因此，实事求是地说，人民币的确面临着升值压力，并且只要这种升值压力继续存在、升值预期没有明显改善，只要人民币利率仍高于外币利率，那么“热钱”就会千方百计地流入套利。
正如美国《华尔街日报》近期刊登的一篇文章《下注中国：如何利用人民币的升值获利》中所说：若人民币果真升值，则持有人民币资产的投资者将在一夜之间暴富。
该文为投资者出谋划策道：投资者除了尽可能持有人民币现金外，还可通过持有中国股票或中国基金从人民币的币值重估中获益。因为人民币兑美元升值，这些投资的价值将随之上升。文章认为，尽管中国目前不会立即允许人民币汇率自由浮动，但预计中国最早将在明年应有所动作。许多专业投资者认为，人民币兑美元极有可能上涨至人民币5元，即升值近40％，其结果是：今日投入的1美元届时将相当于1.66美元。甚至有侥幸者说，短期内即使赚不到汇差，也可稳稳地赚上一笔利差。
既然热钱盯上了人民币，那么步子必然加快。难怪一段时间以来，不仅国际热钱通过各种渠道如虚拟外债、预收货款、境外垫付款、房地产投资、民间汇兑等流入套利的迹象十分明显，而且国内一些地方也出现居民抛售外汇存款、企业通过多结汇、少购汇等方式，尽量少持外币，多持人民币的情况。
如果大量热钱流入股市和房地产市场，其造成的破坏性影响可想而知。首先使股票及房地产价格虚高，诱使更多的资金入市，从而形成泡沫。热钱最大的特性便是投机，一旦获利就会伺机撤出。当这些投机性热钱抽走后，必然引起股票及房地产市场的暴跌甚至崩溃。此外，若大量的美元进入我国兑换成人民币，还可能引发通货膨胀，威胁坏账率依然较高的银行体系。1990年代末爆发的亚洲金融危机，正是这些热钱引发的结果。因此，我们必须对热钱流入保持高度警惕。
降息狙击热钱
为应对“热钱”涌入，维护人民币汇率稳定，目前我国采取的主要对策：一是央行被迫作为最大买家收购超额外汇，吐出基础货币，同时为降低通胀风险，央行又通过发行短期债券（中央银行票据）形式对冲部分新发行的人民币。二是出台一系列政策措施，如企业出口外汇所得可悉数留存，鼓励居民多持有外汇，放宽企业海外投资限制，推出QDII、美元债券等金融创新产品。三是在外汇管理上对银行的收汇、付汇行为进行专项检查，加大对短期资本进入中国的打击力度。
就上述三方面对策看，对策一有明显效果，但是，随着外汇储备的持续增加，这种“对冲”行为付出的成本也可能进一步加大。因为为吸收越来越多的央行票据，货币市场将要求央行调高票据利率，而这又影响到国债发行，并迫使国债利率不断攀升。最近，2003年第八期记账式国债在证券交易所招标时出现流标，以及第九期记账式国债的停止发行，即充分说明了这一问题。
对策二可一定程度释放市场上的超额外汇供给，但作用极其有限。因为在市场普遍预期人民币升值的情况下，只有傻瓜才会冒人民币可能升值所带来的风险。
对策三对热钱涌入有短期抑制作用，但由于成本与成效严重不对称，因而中长期很难取得实质性绩效。追逐利润是资本的本性，只要有利可图，哪怕政府表态和严查强管，也很难让热钱彻底止步。就算有一段平息的时候，也会因这样那样的借口卷土重来，再起波澜。
笔者以为，要让热钱真正放弃对人民币的企图，显然只有在明确人民币汇率不变，扼制人民币升值预期的同时，必须让热钱无利可图。为此，除上述缓解人民币升值压力的各种举措外，目前能有效阻击“热钱”进一步流入的可选之策，应该是启动利率工具———降低利率。只有利用市场自身力量，并辅之以严格的行政管制措施，双管齐下，方能标本兼治，从根本上提高人民币对抗投机资本的能力。
降低利率，首先是指准备金存款利率，其次是储蓄存款利率。从我国现行存款准备金制度看，中央银行一直对准备金存款支付较高利息，虽经数次调整，但目前仍高达1.89％，接近一年期人民币定期存款利率（1.98），这在世界上都是不多见的。
对准备金存款支付利息，其一抬高了我国利率水平底线，不仅大大限制了中央银行利率政策操作的空间，而且使中央银行公开市场业务难以在边际上调整商业银行的流动性，从而弱化了货币政策运作的效力。
其二扭曲了商业银行行为，使得货币信贷的增长变化具有很强的内生性。
当经济不景气，贷款不良率高时，商业银行将资金上存央行吃无风险的利息，其直接表现是惜贷；而当景气回升，贷款回收预期好时，商业银行流动性充分，放贷也气势恢弘。
当前，我国经济生活中有两件大事必须认真应对。一是货币信贷增长明显偏快，另一就是人民币确实面临着升值压力。央行最近采取行动，将存款准备金率上调1个百分点，大体可冻结商业银行1500亿元的超额准备金，即基础货币供应减少1500亿元，因而有助于解决前一问题，但对后一问题则于事无补。
笔者以为，中央银行在调高存款准备金率，压缩超额储备空间之后，如果能进而适时调低甚至取消存款准备金利率，那么，不仅可使央行少支付或不支付准备金存款利息，即相应地减少该部分基础货币，而且还可以在规范商业银行行为、减少货币政策传导的干扰因素的同时，激活包括利率在内的各种货币政策工具，扩大公开市场业务吞吐基础货币的空间，提高货币政策在缓解人民币升值压力方面的作用力度。
利率工具对缓解人民币升值压力的作用是明显的，尤其是降低人民币储蓄存款利率对缓解人民币升值压力具有更直接的效果。在调低或取消存款准备金利率、利率工具操作空间拓展基础上，如果能再将目前人民币储蓄存款利率相机降低0.25－0.5个百分点，那么美元和人民币在我国境内的储蓄存款利差即可大大收窄，以至于对“热钱”无所谓吸引力。从而减少甚至消除短期投机资本的套利机会，从源头弱化个人和企业多结汇、少购汇及其他违规行为和热钱流入的动因，缓解因央行持续大量购买外汇而造成基础货币刚性快速增长的问题。
降息不会带来货币扩张
需要指出，启动利率工具，狙击热钱涌入，主要是指降低储蓄存款利率。
一些同志以为，当前在我国外汇占款已成为基础货币投放主渠道的现实情况下，降低储蓄存款利率是否有扩张货币之嫌，是否与前期上调存款准备金率，解决货币信贷增长偏快问题矛盾？
我们的回答是，理论上如此，但实践中，由于我国居民储蓄意愿与存款利率水平之间相关性较弱，由于我国股票市场一些根本性问题未解决而持续低迷，下调些许储蓄存款利率，并不可能出现储蓄存款分流。
降低储蓄存款利率一定程度上有可能导致货币供应量增加，但这种政策效应比较温和，而且要靠资金需求方的需求才能实现。可以这么说，在目前我国特定情形下，降低储蓄存款利率的最终结果，并不会起到货币扩张的政策效果。相反，硬要说会带来货币扩张的话，那么正好可把它理解为，是对近期央行上调存款准备金率带来的负面影响———短期资金紧张、拆借利率异动所选择的一种相应的政策对冲。
（作者系中国人民银行广州分行副行长）
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