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制度性缺陷下的投资策略

http://finance.sina.com.cn 2003年10月14日 12:02 21世纪经济报道

  张晓君

  笔者在9月25日的《21世纪经济报道》31版发表《招商转债争论的背后看股市缺陷》一文,现再来探讨一下中国股市在制度性缺陷下的投资策略问题。

  股市泡沫全球都存在,但中国这种因制度性缺陷形成的“人造泡沫”却是少有。有人
作过实证研究:与国外成熟市场相比,中国股市存在较多泡沫,上证综合指数和深证综合指数在1991年至2000年之间的年均累积泡沫分别为63.4%和58%,而同期的道·琼斯指数的年均累积泡沫为19.5%。

  笔者认为要在中国股市巨大制度性缺陷环境下进行投资,必须关注两点:一、买老股,以消除IPO发行方式带来的泡沫。

  二、理性投资,价值投资是制度性缺陷下的必然选择。

  为什么这么说呢?我们还是先从国内股市两家上市公司说起。(见图例1、2)如果把上市公司净资产的增长看作实物资产的增长,而把流通市值的增长看作虚拟资产的增长,我们发现,在上述两个例子中,无一例外,虚拟资产的增长均落后于实物资产的增长。众所周知汽车行业、银行业均是当前景气度较高的行业,其未来发展前景非常诱人,受投资预期的影响,在行业成长阶段虚拟资产的增速一般不会落后于实物资产的增速,但我国股市所表现出来的反常现象确实发人深思。

  为了进一步求证,笔者考察了香港股市中两家较具代表性的上市公司,利丰和恒生银行(均是恒生指数33家样本股),所得结果与大陆股市迥然不同。笔者认为,虽然目前还不能分析出上市公司虚拟资产增速与实物资产增速的定量关系。但是根据香港市场上市公司实证分析以及经济学常识,在上市公司成长期,其虚拟资产增速不会低于实物资产增速的定性判断还是容易得出的。(见图例3、4)

  为什么在投机性远高于成熟市场的大陆股市会出现上述所谓的反常现象呢?笔者以为原因主要有二:其一,消化上市之初因IPO发行方式带来的股市泡沫;其二,股价被低估。

  由于上述两只股票今年以来均经历了大幅上升,因此价值被低估之说恐难成立。

  我们设想这样一家上市公司:它是个好公司,像上海汽车一样处于成长期,上市以来内在价值一直在增长,但由于IPO发行方式的问题,该股在上市后一定时期内股价表现不佳(业绩增股价跌或是业绩增股价疲弱),主要是消化IPO发行方式带来的泡沫,当这种泡沫被消化得差不多时,股价开始变得强势,投资者在此阶段参与才会有利可图。

  因此笔者建议买老股、买价值型股票正是基于上述分析得来的。在股权分裂的背景下,坚持价值投资理念,锁定核心资产将成为市场机构投资者规避风险的主流投资战略。考虑到中国股票市场股权割裂的现状会在相当长一段时间内存在,股票泡沫无法消除,特别是新股IPO发行产生的高溢价泡沫将通过很长的时间才能消化,因此投资低风险投资品种,一定是选择那些具有较强的现金分红能力,市盈率和市净率达到或者接近国外同种类型公司水平,具有永续经营和持续盈利能力的投资品种。

  在当前制度性缺陷环境下,投资者必须关注理性投资,价值投资。把买一家公司的股票当作买一家公司的未来,并且坚信股价最终是由上市公司的内在价值决定的。(图略 详见报)






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