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招商银行上市年余，即推出拟再融资100亿元可转债方案。市场哗然，基金率先联盟举旗质疑，招行股价顿挫。在《证券市场周刊》举行的“招行现象的制度反思”研讨会上，专家指出巴塞尔协议8%的要求不是圈钱理由；而股权割裂的市场环境，乃招行现象孳生的温床和土壤。中国股市已危若累卵，制度纠偏刻不容缓。招行现象恰如试金石，其何去何从，将
彰显监管部门是否真正将“更好地保护投资者利益”落实在行动上。本刊记者袁朝晖吴晓兵/文
IPO是一把锋利的刀
流通股股东受到的不公正待遇从IPO开始。刘纪鹏说，王文京的资本神话是，仅出资8000多万元，凭借用友软件36元的“市场化”发行价，60多倍市盈率，一次融资9个多亿，75%就归他个人了。“这个现象的发生，有一个基本原因，就是中国股市是一个不正常的资本市场。”
“中国股市不正常，其中一个重要的原因是股权分裂，2/3的股份都不能流动，这里边需要反思的一个最大的问题是，所有公司的招股书里边都没有披露说大股东的股份随时会全流通，请投资者注意这个风险。”刘纪鹏认为，正是由于从监管部门到上市公司都没有明确提示全流通的风险，才导致了IPO价格过高。否则，根本不足以解释“用友现象”。
可见，成熟资本市场的市场化原则，一到股权割裂的中国股市就变成了非流通股股东侵占流通股股东利益的“帮凶”。以招商银行为例，发行前股本是42亿股，IPO发行15亿股，发行以后是57亿股，流通股拿出来了109.5亿的真金白银。到了2002年底公司净资产是160.32亿，平均每股是2.81元。按照这个来计算，流通股股东权益从109.5个亿变成了42.15亿(2.81元×15亿股)。“通过发行这一非正常的环节，流通股的财富转移支出是67.35亿。这是多大的一个数字，换句话说，非流通股通过制度的缺陷拿走了真金白银67.35亿元！”韩志国算了一笔账。
邓瑞祥说，“股权割裂问题对流通股股东的伤害到了什么程度呢？招行成立15年了，原来有100多家股东，15年积累的股东权益加在一块，不如IPO的一天！”而这仅仅是流通股股东噩梦的开始。
再融资又砍一刀
当上市公司再融资的时候，在“市场化原则”的掩护下，其对流通股股东的伤害较IPO有过之而无不及。
在上市公司再融资的过程当中，非流通股可以坐享流通股股东付出宝贵现金带来的净资产大幅增值。以2000年至2001年度实施配股或者增发的308家公司为例，非流通股虽然不参加配股，但每股净资产平均增长33%；增发则更加“凶猛”，非流通股股东享受的每股净资产平均增长72%。比如托普软件，增发前每股净资产2.67元，增发后飙升至10元以上。
邓瑞祥说，“再融资时大都是流通股东掏钱。可转债好像非流通股东也掏钱，但最终会到二级市场卖出。大股东放弃高价配股，不参与增发，什么时候非流通股东为再融资尽过义务？”“招行如果用9块钱发出去100亿可转债，增加11个亿的股本。至少每股增加了1.2元的净资产，这是招行要几年才赚得到的钱。非流通股一分钱不掏就得到溢价了。流通股、非流通股都得到了招行经营业绩中的一块，但是非流通股一分钱都没有掏，比如说把两年半作为一个周期，就可以增值1.2元，它怎么不肯？”“公司要发展，可为什么只有流通股股东有这个义务为上市公司的发展掏钱？非流通股股东为什么就不会掏钱呢？”
在非流通股股东利用再融资来侵占流通股股东利益之时，流通股股东由于被套牢，明知吃亏也只能参与来摊低成本。于是，再融资大都能够顺利完成，在“市场化原则”的名义下，流通股股东万般无奈中又被砍了一刀。
张卫星用困在笼中之熊不断被抽取胆汁来形容流通股股东的这种困境，“这个股票市场维护的是大股东利益，就是维护圈钱者利益的，投资者都是高高的被套在上面，套牢了以后被圈钱的，没有办法。”
邓瑞祥说,“在现在这个制度下，愿意IPO和再融资的，在那里排长队，要做的仅仅是怎么样挤进这个证券市场去融资。这个市场是这些公司要奋斗的中心战场，不存在边缘化问题。所以，谈边缘化是对投资者而言，不是对筹资者而言的。”
正是基于以上原因，刘纪鹏认为，“招行的问题必须要上升到中国资本市场的大背景里来看。如果简单看招行可转债这个行为本身，很难断定是非，在市场经济的思路下，不认同投资人就不参与，这在美国在香港都说得通。但是在中国内地股市的背景下，为什么大家的反应这么强烈？就是因为我们现在所处的形势和环境所导致的。”
质疑可转债融资方式
对于可转换债券这种再融资方式，部分与会者也提出质疑。
王国刚表示，“从可转债这个事出来开始我就持反对的态度。因为这在更多程度上不是发债而是发股，并且到目前为止所有可转债都可以看到一个基本的东西，就是发债中并没有充分考虑债权人的利益，有意的把利率压到一般的存款利率之下。”“故意把这个利率压低，这就造成债权人的第一笔损失已经发生了，就是到时候债权人不要股而要债的话，他的利率要比存款利率低多了。”“实际上就是购债人还没有形成最后选择权的时候，他就已经被砍了一刀下来。”
而且，“在发债的时候不告诉投资者转换价格，好一点是给个莫名其妙的所谓模型，差的连个模型都没有。最后实际上就是不买也得买，为什么？因为已经被砍了一刀下去了，所以这样的一个制度是很没道理的。本来可转换债券首先是债券，其次才有一个选择权可转换，现在是一发行就作为股来发。”
“招行发行可转债是要提高资本充足率，实际上潜台词是后面必须转为股。因为后面不转为股，只作为债券兑付掉的话，资本金的含义就不存在了，就满足不了资本充足率。”王国刚说道。
张卫星认为，“这种股权割裂制度下发行的可转债，其实就是现在的增发，没有什么区别，不过换了一个词。只是增发是当时就发行了这个股票；而可转债是先发债，过个一两年以后再把它转成流通股股票。只是把这个程序延续了一下，和增发是一个概念。”
“价值投资”的迷茫
招商银行事先未作通知、突然推出的可转债方案着实让倡导“价值投资”的市场人士“闪了一下腰”。
韩志国直言，“目前中国股市当中最具龙头相、具有汇丰银行股市地位的就是招行，但是没有想到招行就是这么被砸下来了，我对招商银行确实寄予了很大的希望，爱的越深，现在也越气。”
基金经理更是一肚子苦水。邓瑞祥很无奈，“我无话好说，我怎么办？在这种情况下你说我怎么办？”
显然，“价值投资”并不是一句话那么简单，它的贯彻需要实实在在的载体，也就是确实具备投资价值的上市公司。现在，越来越多的人认识到，中国股市已经很难再回到“庄股”时代了。可是通往“价值投资”的道路却又如此崎岖。
张卫星问道，“投资者该怎么办？投资ST、PT股票管理者说这是投机，说我们炒作垃圾股票；可刚投资绩优股，上市公司就准备圈钱，股价不断地跌，投资者的利益就要受损失。”于是中国股市的“投资理念”就这样上不着天、下不着地，被吊在了半空中。“为人进出的门紧锁着，为狗爬出的洞也锁了，”怎么全锁了！
在一而再、再而三的打击之下，基金经理也开始反思“价值投资”的真正内涵。肖强说，“作为基金投资来讲，选择一家好的蓝筹股很不容易。对于招行，我们现在很无奈，从目前的价格和投资理念的角度看，很难做出抛售招行股票的决断。但是招行推出的不顾流通股股东利益的这种方案，确实给我们原先的投资理念造成冲击。”
“以前我们看蓝筹股，有业绩、有成长性、法人治理结构清晰等等的理念，市盈率低，我们就去买。但是现在出现了招行这种事，不得不使我们将来在继续进行投资的时候，一定要考虑一个更实际的问题。就是公司管理层是不是真正的把全体股东利益最大化放在心上。”
吴刚说，“一个股份公司最起码的一个目标是股东利益最大化，这是没有什么怀疑的，我们希望上市公司自律一些。”
制度改革阻力巨大
虽然基金第一重仓股招商银行推出可转债方案后，基金猛然醒悟，联手展开反击。但韩志国认为，基金仍然是以寻求妥协方案为第一目标，因此对此颇不以为然，“我对基金经理的态度是有看法的，包括最近世纪证券提出来的方案。我认为他们的出发点都不是改革制度，都是考虑钱、钱、钱，如果互相之间沟通了，是不是基金经理就不会反抗了？如果招行给众基金一个充分的抛售的时间，是不是就没人反抗了？基金经理目前的客观作用是很重要的，但这种反抗没有一个充分的制度内涵。”
但基金经理的苦衷也是显而易见的，“我们知道根本的应该是治本。但是我们反对招行的方案是有巨大阻力的，如果要反对一个制度阻力是更大的。”邓瑞祥说。
刘纪鹏认为，“讨论招行问题有一个最大的贡献，就在于通过客观的分析，看到制度性缺陷。希望通过招行这个问题，把各方磨合起来，推动赶快解决全流通。假如能够因势利导，借这个机会推动中国的各方来解决资本市场的股权分裂问题，这个意义就大了。”
韩志国对研讨会上在座的基金经理说，“没有你们就没有今天对招行问题的重视，基金的贡献就是把个案带向要求制度改革，因为你们那个层面的反抗才有我们这个层面的反抗。”“通过这次招行发债事件，如果能推动整个制度建设，那就是基金对资本市场最大的贡献。”
股市现状危若累卵
一方面制度改革举步维艰，另一方面二级市场又到了千钧一发的时刻。非流通股转让逐渐失控；证券公司客户保证金锐减至3000亿元；机构资金链断裂声不绝于耳，庄股频频跳水；个人投资者怨声载道；对补偿式全流通的预期逐渐丧失；面临与净资产接轨的可怕前景，市场心态日渐绝望。
刘纪鹏表示，“提到临界点我也确有感觉，这个渐变、量变会引起质变，这个市场的容忍度到底在哪？中国的股市已经处在一个非常严峻的时刻，这种现象是非常不正常的。”
“现在直接融资比例已经降到2%了，这是很惊人的。对资本市场到底怎么判断，这个市场要不要存在下去？”
“更重要的是大家把中国的资本市场看做未来改革一个主战场，感觉到资本市场这么拖下去，绝不仅仅是连带中国资本市场一个子系统的事，可能会导致整个金融系统的大问题，会拖延整个中国改革的大问题。现在拖下去市场的信心就没有一个根本的好转，其他制度性的原因是什么呢？我想历史遗留问题就是最大的制度性因素，因此还是股权分裂问题。”
“当务之急是堵住国有股协议转让的管涌。我也不反对市场化，我也不反对国有股转让的几种方式。但是今天如果不堵住的话，把这个非流通股都转让过去了，那么今后事实上造成的还是破堤式反应。越往后看就越清楚。”
“投资者毕竟怎么说也有上千万人，是中国资本市场的先头部队。如果被全歼，可以吗？市场到五六百点从头再来，可以吗？但是你能不能承担这样的责任？能不能不要这个市场？”刘纪鹏忧心忡忡地说。
纠偏刻不容缓
与会人士呼吁，现行再融资制度必须进行改革。
林义相认为，“绝大多数上市公司采取溢价增发的形式，增长净资产，这个净资产的增加对流通股和非流股的影响非常不一样。”“在净资产的贡献方面，流通股和非流通股是严重的不平等。在这样的事件上面，如果流通股股东的贡献是大的，不平等的，应当由他们做决定，也不是流通股股东一家说了算，至少他们要有否决权。”
王国刚提出，“对于公司里面一些重大的融资决策，股东会上应该有特别投票制度。”对此，林义相深表赞同：“在流通股和非流通股存在重大的利益差别，甚至利益对立的事件上，应该引入类别股东的投票机制和投票制度或者决策权。”“如果把这个机制引入的话，将流通股股东认同制度进一步地一般化，不仅仅是在国有股减持和国有股流通的事件上，而是重大事件上面，重大决策，尤其是利益不一致的时候，有冲突的时候，应该引入类别股东的决策机制。”
窦玉明说，“目前应该采取一些短期措施，虽然可能和长远目标不一定是一致，或者是非市场化手段，但也是必要的。这些方法可以是矫枉过正的，可以是有一些过分的做法，必须把事情做过了，才可能回到正常一点，如果不做的很过，可能无法回到正常的位置。”“尤其像融资这种事情，可以取消大股东的投票权，好像是对他不公平，但是对于市场的矫枉过正有一些好处。要融资的话，就由流通股股东同意，因为是从他们手上拿钱。”
吴刚认为应该把增发募集资金超过总股本20%需要流通股股东认同的制度加以扩展，“这个制度需要推广，应该一增发就要流通股股东认同，还有可转债、还有配股。其实说到底，制度建设最关键。按照现行制度，招行方案也能通过，我们去反对没有用的。真的希望再融资制度能够保护流通股股东的利益。”
邓瑞祥说，“我们呼吁按净资产配股，流通股股东和非流通股股东尽同样的义务。”
林义相表示，“在融资上面有一个折衷的办法可以考虑，再融资中如果流通股和非流通股同样出钱，双方对于决定融资方案的权利是平等的；如果说是非流通股不出钱，放弃配股，就应该由流通股股东来决定是否接受。还有，非流通股在追求利益的时候，很多时候是通过净资产增值实现的，假如说配股价、增发价低于或等于净资产的时候，我觉得没有必要专门设流通股的权利；但是只要超过净资产，流通股的利益就要特别地受到保护，因为这是个不平等的增资方案。”
另外，林义相还建议引入小股东提名的独立董事。“关于独立董事的问题，流通股股东、中小股东，不要特别照顾他们的利益，但要为他们提供保护合法权益的有效手段。我认为独立董事由持股1%以上的股东提名，整个把独立董事的作用、保护中小投资者作用这个宗旨搞反了。应当由小股东，某一个百分点持股比例以下的股东提名。”“还有就是由流通股股东提名董事。一个上市公司的董事会里头，应该有多少的董事，由流通股股东来选，由他来代表流通股股东利益，这和前面说的类别股东投票机制相联系。有些不是股东会而是董事会决定的事，就像关联交易由独立董事做决定一样，在有些问题上董事会里就由流通股股东选出来的董事决定，至少有否决权。”“现在开股东会，流通股股东根本不来，但是当你给流通股股东一定权利的时候，那么流通股股东自然会来了。这个制度推出来的话，流通股股东对上市公司的参与程度就不会像现在这样。”
招行现象是试金石
要把上述一系列措施加以落实，关键还要看证监会的态度。也许在国有股转让这样的问题上边证监会孤掌难鸣，但在一些短期的现实问题却不应该无所作为。
林义相说，“我认为一个上市公司的增资行为，是否批，完全是在证监会的权限之内。一个事件上面的投票权的表决机制，证监会是可以说了算的。在某种程度上引入类别股东的法律概念，证监会可能做不到；但是在具体的运作上面引入这个投票机制，证监会不见得做不到。另外一个是从分配的角度，高分配同时产生的增发现象，也应该限制，这也是证监会权限范围以内的。这几件事情不需要在制度的框架下有要很大的突破。这是监管和管理的思路问题，在这上面不能无为，该出手的时候还得出手。”
韩志国说，“我认为管理层的政策到了临界点。招商银行的问题，这是反映管理层是真的保护投资者利益还是假的保护投资者利益的一个试金石，一个分水岭。如果管理层真的保护投资者的利益，保护小股东的利益，保护其他流通股东的利益，那就应该在这个问题上旗帜鲜明地表明态度。”“现在最重要的反思就是怎么矫正这种走偏的股市制度，而在这个方面，最核心的是管理人要承担起责任。就是不要继续迁就不合理的现有制度，一定要对这种不合理的法规进行制度矫正。”
“招行事件，是证监会用实际行动来兑现尚福林主席提出‘更好地保护投资者利益，为投资者提供增加财富的机会，使市场更具吸引力，提升市场信心’承诺的最佳机会。”林义相说道。
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看待招行方案的四种角度
基金公司：9月12日，在招商银行2003中期业绩交流会上，基金提出了认为合理的几种新方案。
一是修改后的可转换债方案。将再融资金额降低到50亿以下，并且取消向法人股东配售及上市流通的条款，改为全额向流通股股东配售，放弃部分再通过公开认购的发行方式；二是发行次级金融债方案。次级金融债既可以满足招商银行快速发展继续补充资本的需求，又不会引入新的股东，不会摊薄现有收益；三是向流通股股东定向增发的方案。向流通股股东和证券投资基金定向增发15亿股票，增发价格5～6元，可以募集资金75～90亿元。
此后，基金经理们又指出：“由于非流通股东一般不参与再融资，而流通股东要为再融资提供资金，所以双方利益诉求不同。非流通股东是卖股票的一方，价格越高越受益，转债转股价格高于股价，增发价格略低于股价，配股价格远低于股价，所以非流通股东偏向转债方式是可以理解的。而对于流通股东来说，配股是最佳的，增发是其次的，转债则是最不受欢迎的。”
对于招商银行融资100亿的规模，部分基金公司认为，按照2003到2005年23%的资产扩张速度，按照可能实施的新的资本充足率计算办法，招商银行在2005年底要满足8%的资本充足率，需要融资37亿元；如果要满足9%的资本充足率，需要融资76亿元。融资超过70亿元的部分，2005年之前不能产生效益，对股东不利。
世纪证券：世纪证券提出了“两步走”的新方案。第一步，实施全额低价向全体流通股股东定向增发股票方案，简称定向增发方案；第二步，在国内商业银行发行金融债的规章制度出台后(预测最迟在明年底前)实施发行招商银行金融债方案，简称发行金融债方案。
在“定向增发”步骤中，该方案设计向流通股股东发行数量10.5亿A股，根据发行人2003年度每股净资产(约3.00元)的1.5-2倍，确定发行申购价格约4.5-6元／股，照此计算，可以募集资金50-60亿元。
按照增发募集60亿元核心资本计算，招商银行2004年底的资本充足率将达到9.64%，其中，核心资本充足率为6.75%。这样高的资本充足率，保证招商银行到2006年底之前均符合监管标准，而核心资本充足率在2007年之前也能始终保持在4%之上。
招商银行：对于融资100亿的计划，招行表示，2002年招行上市筹集资金107亿元，资本充足率抬高到17%；但当年新增贷款约1000个亿，一下子又把比例拉低到12%左右；今年一季度增加200多亿贷款，再吃掉一个百分点，资本充足率降至11%。按照这样的增长速度，全年一般性贷款增量将会超过1000亿元，如果不募集资本金，到年底资本充足率将击破8%下限，下降到6%左右。
中小投资者：我国证券市场上长期沉积下来的股权割裂、一股独大的痼疾是上市公司肆意“圈钱”的根源所在。他们认为，在股权割裂的制度安排下，非流通股股东和流通股股东的权益是不对等的，有时甚至是矛盾的。比如此次招行发行转债如果实施，自己的权益将被摊薄，而流通股股东“用脚投票”造成的市值缩水也只能由自己来背，非流通股股东根本没有切肤之痛。
王国刚：不能简单地拿8%说事
在此次研讨会上，与会代表围绕招商银行发行100亿可转债的用于提高资本充足率以满足香港金管局10%和国内监管部门8%的要求产生了激烈的辩论。中国社会科学院金融研究中心副主任王国刚从专业角度剖析了8%的真正含义：
新巴塞尔协议规定，如果你的贷款客户是3A级的，与这些贷款相对应的资本充足率只要1.6%；如果你的贷款客户是3B级的，与这些贷款客户相对应的资本充足率必须在12%到27%；如果你的贷款客户在一个B级到3C级以下，你的资本充足率必须在36%-47%。
所以，不是简单地算8%，而是要用客户全部贷款的量，分别计算你的资本充足率，绝对不是一刀切的。巴塞尔新协议的精神是资产质量优良的企业，以较低的资本充足率迅速地展开市场，这个是它的核心。而对于贷款质量较差的金融机构，随着贷款质量变差，他就不能再吸收存款了，不能再有新的负债服务，而要尽快地补充资本充足率了。
在新巴塞尔协议中，对于最低资本要求的计算是这样规定的：最低资本要求包括三个基本要素：监管资本的定义、风险加权资产和资本对风险加权资产的最低比率。在计算资本比率时，市场风险和操作风险的资本要求乘以12.5(即最低资本比率8%的倒数)，再加上针对信用风险的风险加权资产，就得到分母，即总的风险加权资产。分子是监管资本，两者相除得到资本比率的数值。
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扩容马不停蹄
从2001年6月～2003年7月，新股扩容了122家，筹集资金1892亿元，平均每年扩容946亿元，但股指却从2245点跌到1311点，跌幅为41.6%；流通市值从18866亿元减为13425亿元，损失了7333亿元，缩水率为29%；平均股价从15.09元降到9.12元，跌幅为39.6%
多艘“航母”冲击
根据证监会的统计，今年5月以来，证券市场融资额呈递增态势。五六月份的融资总额分别为30.29亿元、85.34亿元，7月的融资额是110.88亿元，8月证券市场的融资额更是达到111.40亿元。
市场的扩容发展本无可厚非，但是在目前孱弱的市场环境下，“航母”级企业的争相“下水”确实在沉重地打击着投资者脆弱的心理防线。
2003年1月6日中信证券(600030)正式登陆，发行4亿A股，募集资金近18亿元，由此拉开了今年大盘股频繁融资的大幕。
随后，浦发银行(600000)增发，结果是增发价被“钉”在申购价的下限上，实际增发量也只完成了计划的82.32%，市场的怨气已然积聚。
7月，经历了SARS洗礼的南方航空终于尴尬着陆A股市场，尽管公开发行10亿股，发行价格为每股2.70元的现实结果也许并不是南方航空所期待的，但其对市场还是产生了巨大的冲击。而在上市7天就每股亏损0.35元的事实也使市场颇有微词。
就在惊魂甫定之时，经过多次反复之后，华夏银行几经周折也在8月28日公开发行10亿A股，每股发行价为5.6元，募集资金高达50多亿元。一时间，市场疲态尽现。
而长江电力的100亿元上市计划几经更迭后依然千呼万唤不出来更是让投资者提心吊胆。
再融资首选可转债
航母的“下水”已经使投资者叫苦不迭，而可转债的突然“走红”更是雪上加霜。在增发门槛日益提高的背景下，可转债融资成为各上市公司再融资的首选。特别是今年以来，由于二级市场走势持续低迷，依靠配股、增发等方式融资的上市公司困难重重。于是上市公司愈发倾向于融资成本相对较低的可转换债券。2003年可转债可谓是“咸鱼翻身”。据统计，今年上半年共有8家上市公司发行可转债，共筹集资金99亿元，超过了过去12年可转债筹资总额，在过去12年，可转债筹资总额仅为88.50亿元。
到目前为止，除了招商银行拟发100亿可转债之外，还有万科的最低为19亿元、最高为30亿元的可转债；金牛能源(000937)的7亿元可转债；韶钢松山(000717) 21亿元；中远航运(600428)的10.3亿元；重庆路桥(600106)的8亿元；华西村将发行4亿元等。
扩容压力逆市而上
据了解，截至6月底已经过会未发行的新股不少于70家，排队等待过会的200多家。
从1992年～2003年7月，中国股市上市公司数从18家扩容为1259家，增加了68.9倍；流通市值从3亿扩大到13425亿元，增加了4475倍，成为亚洲第二大证券市场，而同样达到800只股票，美国用了100年，香港用了33年，中国只用了8年，并且是在人均GDP仅800～900美元、国民生产总值仅占日本的1/4和美国的1/10的情况下实现的。
而从2001年6月～2003年7月，新股扩容了122家，筹集资金1892亿元，平均每年扩容946亿元，但股指却从2245点跌到1311点，跌幅为41.6%；流通市值从18866亿元减为13425亿元，损失了7333亿元，缩水率为29%；平均股价从15.09元降到9.12元，跌幅为39.6%。
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观点集萃
刘纪鹏：招行的问题必须要上升到中国资本市场的大背景里来看。为什么大家的反映这么强烈，就是因为我们现在所处的形势和环境所导致的。中国股市已经处在一个非常严峻的时刻，这种现象是非常不正常的。有些问题拖下去，绝不仅仅是连带中国资本市场一个子系统的事，可能会导致整个金融系统的大问题，会拖延整个中国改革进程的大问题，大家看在眼里都很着急。仅仅等待是不行的，需要进行制度性的反思。我想最大的制度性问题，还是股权割裂。这个问题拖下去，对大家非常不利，尤其对中小投资人特别不利。
王国刚：从银行角度来讲，应该说招商银行是一个非常好的银行，这个没有疑问。但是就可转债本身来讲，恐怕还是需要说清楚的，这个问题不是用8%的资本充足率所能简单解释的。
在重大决策股东会上应该有特别投票制度，因为我们现在是“一股独大”制度。比如说在国外有普通股、优先股，当某些事情跟优先股利益有直接关系的时候，如果普通股投票都同意的时候，优先股还要再投一遍，如果他们投票不同意，该提案还是没有用。所以必须建立特别投票制度，我觉得这个决策最需要的。
林义相：在流通股与非流通股是否同股同权的问题上见仁见智。但在有些事情上，流通股和非流通股之间存在重大的利益差别，甚至利益对立，却是不争的事实。在引入类比股东这一法律概念尚有不少障碍时，可以考虑引入和推广类别股东的投票制度，或投票机制，或决策机制。
独立董事制度应该有某个持股比例以下的股东单独或者联合提名，而不是有某个比例以上的股东提名，现在把这个比例搞颠倒了。引入独立董事制度的目的是要保护中小投资者的利益。今后甚至可以考虑引入流通股的董事制度。
我觉得这是监督和管理的思路问题，在这上面监管部门还是可以有所作为的。
韩志国：当市场存在走偏现象时，应该有一个制度矫正机制，但中国股市，恰恰缺乏这样一个矫正机制。中国股市的一个最大误区是，什么都可以变通，国外成熟市场的规定是明确的，是有基准的，有数量指标的，我们没有。所以就把这一切都模糊化了，因而也就把行政权利最大化，给未来行使权力留下空间。如果市场总是这样的去搞，那么投资人还有希望吗？
所以，我认为当制度不能矫正市场走偏行为的时候，就必须要矫正走偏的制度，中国股市现在已经到了这个时候了。这就是招行现象引发制度反思的最重要结论。
5 融资市场的困境源于全流通难题
保护投资者的利益实际上是为了维持整个证券市场的生命线，如果投资者对市场没有信心，他们就不会把资金放在股票市场
中国股市存在结构性的问题，其根源就在于非流通股与流通股之间的割裂。非流通股东自己的成本远低于流通股股东的成本，而往往作为大股东，却有权力以流通股的价格为基准发行其他股权类的产品融资。在这种局面下，任何为利润所驱动的上市公司都会像招商银行一样从自己的利益出发进行再融资。招行此举合法但不合情，此种局面是不可以持续的，二级市场的投资者已经看清了在这种市场框架下的游戏，但由于投资渠道有限现在部分资金还留在市场中，长此以往资金迟早会彻底离开股票市场的。作为监管机构，目前所做的，只是有时进行行政干预来尽量维护小股东的利益。于是市场很难向真正的市场化方向前进，金融机构也难以在市场化的竞争中强大起来。
保护投资者的利益实际上是为了维持整个证券市场的生命线，如果投资者对市场没有信心，他们就不会把资金放在股票市场。达到这个目标的手段要依靠一套相对完善的制度，尽量使投资者的利益一致化。要保持市场的健康发展，单靠个人和机构信用或大股东自觉去为维护其他投资者的利益是不可能的，只有理顺了不同投资者之间的利益关系，才会有流畅的多层次融资渠道，公司财务结构达到合理化。就连在美国这样高度发达的市场，股东一旦有机会，也会去侵占其他投资者的利益。在七八十年代垃圾债刚刚兴起时，由于从前的投资级债的投资者未曾考虑有这种融资渠道的可能性，故未在契约中规定不可另行再向市场募集高风险的债务。于是很多公司大举发行垃圾债，降低了自己的融资成本，同时也压低了投资级债的投资价值，从而侵犯了债权人的利益。这种股东侵占债权人利益的行为本质上与目前我国市场上的非流通股股东侵占流通股股东利益的行为相似，只不过是美国的市场可以较快地自行修正，在今后的发债过程中增加保护债权人的条款。而在我国市场，投资者只能求助于监管机构来改变这种局面，实在不行就只能离开市场。
要想在现阶段根本改变这种状况，只有解决流通股与非流通股之间的割裂局面，使所有的股票在二级市场上具有定价与流通的权力。如果不迈出这一步，很多股票市场本该有的功能便不能实现：与股权相关的融资手段从增发、配股、可转债、到大家正在讨论的认股权不可避免地会成为大股东为自己牟利的手段；并购作为资本市场用以约束公司的重要手段之一也无法真正实现；价值投资的理念也只有在大股东的慈悲下才可以实现，事实上在这种状况下投资价值会过分依赖于最终流通方案的细节，投资价值充其量只是相对价值。非流通股流通问题是中国证券市场面临的最大难题。在这种环境下，证券市场很难达到高效率的社会资产配置功能。而一旦突破了这个难题，很多目前的困境也会迎刃而解。发行可转债时会考虑全体股东的利益，不存在大的非流通股东与流通股东之间的矛盾。
(作者为普林斯顿大学经济学博士，中国证监会规划委委员)
6 对恶意“圈钱”必须进行制度抗争
当制度不能矫正市场走偏时，市场就必须矫正这种走偏的制度———这就是招商银行恶意“圈钱”事件给我们的最重要的警示与最重要的启示！
-韩志国
招商银行发行100亿可转债的行为，是一种典型的恶意“圈钱”行为。之所以做出这样的判断，主要是基于四个方面的原因：
其一，招商银行于2002年3月27日第一次发行新股，筹资109亿元，相隔仅一年零五个月时间，就再次提出巨额融资方案，这是一种典型的急功近利和“不圈白不圈、圈了也白圈、白圈谁不圈”的思维。
其二，招商银行的再融资方案，其实质是在利用中国股市的制度缺陷，恶意地对流通股股东进行再掠夺。在2002年3月的股票发行前，招商银行的每股净资产只有1.216元，股东权益也只有51.164亿元；但当15亿的新股以每股7.30元发行以后，公司的股东权益即刻上升到155.235亿元，每股净资产也大幅提升到2.72元。仅通过此次股票发行，非流通股股东就侵蚀了流通股股东63.27亿元的净资产，相当于招商银行成立以来直至上市以前15年间总共积累的全部净资产的1.237倍。
其三，招商银行在从市场圈得巨额资金后，并没有给市场以应有的回报。虽然2002年该公司的每股收益为0.3039元，但公司股票的每股净资产却只从发行结束后的2.72元增加到2002年底的2.81元。虽然2002年底公司每股分红0.12元，分红资金达68481.82万元，但对公司净资产的贡献只有51.164亿元的非流通股股东却分得50484.795万元，其净资产收益率达9.87%；而对公司净资产贡献了109亿元的流通股股东却只分得了17040.429万元，净资产收益率也只有1.56%。由此不难看出，制度不公所造成的危害在中国股市中已经达到了多么严重的程度。
其四，招商银行在客观上也并没有再融资的必要。截至2003年中期，招商银行存在中央银行的款项达290.55亿元，同业存款118.16亿元，短期投资款94.735亿元，买入返售证券132.27亿元，一年到期的长期债券投资107.923亿元，长期债权投资681.75亿元，长期股权投资9107.6亿元。这种资金状况，表明招商银行的资金量是相当充足的，不但现在而且在一个长时期中都根本没有任何必要进行再融资。招商银行此次再融资的公开理由是公司新增了1000亿元贷款从而导致了资本充足率的降低，因而需要补充资本。该项目的负责人在《证券市场周刊》召开的研讨会上甚至公开声称，如果此次融资不能如期进行，公司经营业绩就会下降。这是一种典型的胁迫市场行为！
必须指出，中国股市既不是造币厂也不是提款机，上市公司的融资行为既不能无序也不能无度。如果按照招商银行的上述逻辑，那么它每增加一笔贷款从而导致其资本充足率的下降，岂不是都要由市场来为其进行再融资并且都要由投资者来为其“买单”不成？这是一种什么样的逻辑？是招商银行的逻辑，还是中国股市的逻辑？必须指出，招商银行大股东的恶意“圈钱”行为，在中国股市中并不是个别现象，这种现象的广泛存在充分暴露了中国股市融资与再融资的重大制度缺陷。这种制度缺陷的要害就在于，上市公司的每一次融资与再融资都会给非流通股股东带来巨大利益，而给流通股股东带来巨大伤害，这就是企业费尽心机谋求上市、控制上市公司决策机制的非流通股股东对再融资乐此不疲以及流通股股东对此深恶痛绝的原因所在。可以毫不夸张地说，大股东的恶意“圈钱”行为正像瘟疫一样在中国股市中蔓延，如果不对这种公然的掠夺行为加以制止，那么中国股市就不可能成为一个公平和公正的市场，保护投资者利益就只会是口头的而不会是实际的，就只能是口号而不可能成为行动。
好的制度能使鬼变成人，坏的制度能使人变成鬼。中国股市的融资与再融资制度是使人变鬼的制度而不是使鬼变人的制度。在这种人鬼互变的过程中，出于经济利益的驱使，一些中介机构恰恰不是在促使鬼变人而是在帮助人变鬼，或者是让鬼装人。更有甚者，一些机构表面上以真理与正义的化身出现，背地里却干着人不人鬼不鬼的事情，并对市场起着极大的破坏或负面作用。从这个意义上说，制度的完善与制度的改造已经刻不容缓。当制度不能矫正市场走偏时，市场就必须矫正这种走偏的制度———这就是招商银行恶意“圈钱”事件给我们的最重要的警示与最重要的启示！
这次基金公司对招商银行的恶意“圈钱“行为进行了有意义的抗争，将在中国股市发展史上写下重要的一笔。但令人遗憾的是，基金公司的抗争缺少明确的制度内涵，因而更像为自身的“解套”而抗争，这就使得这种抗争大为失色。更为重要的是，基金公司为了自身的利益，在未取得更广大的流通股股东认同的情况下，单方面向上市公司做了太多和太大的妥协，这又使得这种抗争的意义进一步大打折扣。由此我又想到，必须把我在去年提出的“在国有股减持中引进流通股股东认同率制度”再推进一步，在上市公司的所有重大决策中，特别是在增发、配股、发行可转债与分红、派息等与流通股股东利益有息息相关的决策中，都全面引入流通股股东的认同率制度，没有流通股股东50%以上的支持与认同，这些重大决策就不能成为公司的意志并成为公司的行动，这样，在股权分裂与“一股独大”问题没有得到解决的情况下，作为弱势群体的流通股股东才能有表达自己意志的渠道和方法，中国股市也才能逐步引进并形成“用手投票”的机制。(本文为作者在“招行现象的制度反思”研讨会上的发言)
7
招行现象的实质是什么(之一)
今天我们讨论招行现象，必须得把中国的国情和西方的规范进行全面的比较。不是我们不懂西方，而是从海外和香港请来的专家真的不懂中国
-刘纪鹏
-海外制度水土不服
招行现象必须放到中国资本市场的大背景来看。简单分析招行发行可转债这个行为本身，很难断定其是非曲直。这种方式在美国、香港可能都行得通，投资人如果觉得这个品种不好，可以不买。但是在中国股市为什么反应如此强烈？是因为我们所处的形势和环境不同。中国股市是一个不正常的股市，但我们却经常用海外股市的规范评判中国股市。比如说，上市公司的发起人应该有创业利润，就是要溢价，我们不能否定它，但投资者可以不买。在海外市场如此简单的道理，在中国却难以被接受。中国的股民真是那样不通情理吗？
我想主要是因为目前大家的心态越来越不好，量变会引起质变，市场的容忍度已经接近临界点。中国的股市正处在一个非常严峻的时刻，拖下去是不行的。资本市场是未来中国综合改革的一个主战场，它的问题绝不仅仅是影响资本市场一个子系统的事，可能会引发整个金融系统风险的暴发，甚至拖累整个中国改革的大计。中国股市的制度性反思还是要从中国的特殊性考虑，股权分裂的历史遗留问题是最大的制度性差异。
-招行现象是用友现象的延续
招行发行可转债，如果在全流通的环境里无可厚非，但在中国股权分裂的背景下就很严重了。招行现象隐藏的问题到底是什么？实质是用友现象的延续。一家私人大股东利用中国股权分裂市场的上市机遇，居然可以用37块钱的发行价、65倍的市盈率，发行2500万股，融资近10个亿，其中9个多亿作为创业利润进入了资本公积金，拥有75%股份和7500万存量股本的私人股东一下就拥有了9个多亿的创业利润，创造出令人震惊的资本神话，一下跃入中国首富的行列。这种制度不健全的客观效果是在规范合法的前提下，发生掠夺民间财富的再分配，而这又都是在西方股市合法的溢价发行与合理的发起人应获得创业利润的前提下产生的。
但我们必须反问，在海外的资本市场上，能产生65倍市盈率的IPO价格吗？又能产生发起人获得1300%的创业利润吗？尽管我们不能指责那位私人大股东，但是我们必须进行制度反思。用友发行上市是我们用重金从香港请来专家而推行核准制的第一例，由此，盲目照搬照抄西方和香港规范化“龙种”的结果，就生出了中国“跳蚤”。这就是招行现象为什么会有这么大反响背后隐藏的实质。监管部门必须根据国情及时调整监管政策。
质疑招行发债的人不是都不懂创业利润和溢价发行的市场化准则，正是因为懂，才知道这种现象的无奈，既不能起诉那位合法剥夺的私人大股东，更不能去审判证券市场监管制度。在中国股市股权分裂的不正常体制下，人们只有靠质疑招行发债来防止接二连三的用友现象，也只有靠抵制招行发债来启迪监管者进行反思。
-监管政策必须根据国情调整
进行制度性反思的另一个最大问题是，中国1300家上市公司的招股说明书中都没有披露非流通股份全流通时的风险，没有提醒投资人注意这个风险，并在风险预测中加以披露。这的确是投资人的最大风险。这一点按西方的法律，就可以判定有误导和诈欺行为的倾向。正是因为你不流通，才出现了1300家上市公司IPO价格和增发价格的畸高，所以才有我们今天讨论的招行现象和用友现象。这就是一些有海外经验的人所看不到的中国国情。
在某种意义上，今天讨论这个问题是股权分裂惹的祸。中国股市在股权分裂的背景下绝不是一个正常的股市。这个不正常的股市还有很多损害投资人的风险存在。比如任何一个上市公司股票随时可能全流通。为什么到今天都不提示全流通的风险，导致了IPO的价格过高，如果用西方的法律来追究中国监管部门，监管部门会非常被动的。所以，今天我们讨论招行现象，必须得把中国的国情和西方的规范进行全面的比较。不是我们不懂西方，而是从海外和香港请来的专家真的不懂中国。
(本文为作者在“招行现象的制度反思”研讨会上的发言)
8
推广类别股东表决机制保护各类股东的合法权益
非流通股与流通股存在重大利益差别是不争的事实。在一股独大的情况下，流通股的合法权益无法保障，这引发市场持续下跌。要提高市场信心，可以考虑推广类别股东表决机制，引入流通股董事等措施
-林义相
股票市场在最近的两年多时间里一直在下跌，其中一个重要的，甚至是最重要的原因就在于非流通股和流通股之间的权利义务的制度安排不能适应市场的要求。虽然在非流通股与流通股是否同股同权的问题上，市场各方和学术界都存在见仁见智的不同看法。但是，在有些重大事件上，流通股和非流通股之间存在重大的利益差别，甚至是重大的利益冲突和对立，却是不可否认的客观事实。在非流通股一股独大的情况下，流通股的合法权益无法得到保障，引发了流通股价格的大幅度下跌。
在流通股和非流通股存在重大的利益差别，甚至利益对立的事件上，我建议推广类别股东的表决机制，用各类别股东投票决策来平衡各方利益。
事实上，我国目前已经在上市公司的一些重大决策上引入了类别股东投票表决制度。例如在2002年7月20日中国证监会发布的《关于上市公司增发新股有关条件的通知》中第五条就规定：“增发新股的股份数量超过公司股份总数20%的，其增发提案还须获得出席股东大会的流通股(社会公众股)股东所持表决权的半数以上通过。”另外，中国证监会在2000年5月18日修订的《上市公司股东大会规范意见》中规定：“股东大会就关联交易进行表决时，涉及关联交易的各股东应回避表决，上述股东所持表决权不应计入出席股东大会有表决权的股份总数”，这实际上也是一种类别股东投票表决的制度。
在非流通股和流通股的关系上，从目前的情况来看，两个问题最为突出，一个是上市公司的再融资，另外一个是与再融资同时进行的红利分配。由于非流通股通常以净资产值为基础定价，因此，非流通股股东会尽量提高每股净资产值。对净资产值最好的贡献办法是通过公司的利润积累，但是现在很少有上市公司能够做得到这一点，因为这要求有很好的经营业绩。因此很多上市公司采取溢价增发流通股的方式提高每股净资产值，而在目前制度下拥有决策权的非流通股股东自己往往放弃认购增发的股票。净资产值的这种增加方式，流通股和非流通股的贡献是不一样的，对他们的影响也是不一样的，我觉得应当采用类别股东表决机制，由流通股股东决定是否接受再融资，他们要有否决权。还有一个折衷的办法可以考虑：如果非流通股和流通股同样出钱参与公司的再融资，或者增发价格不高于每股净资产，可以不采用类别股东表决机制；否则就有必要采用类别股东表决机制。
在分配方面，我们知道有一些公司一边在高分配，另一边却在增发。在分红利的时候，投资者是要交税的，但非流通股股东为什么还是愿意一边分红一边增发呢？问题还是出在非流通股与流通股的利益对立上。增发股票掏钱的是流通股股东，发放红利的时候，非流通股股东得的是大头。因此，在上市公司进行分红的同时推出的再融资方案，应当采用分类股东表决机制。
还有就是关于独立董事的问题，独立董事由持股1%以上的股东提名，整个把独立董事的作用、保护中小投资者合法权益的宗旨搞反了。应当由小股东，或者持股比例在某一个百分点以下(而不是以上)的股东单独或联合提名独立董事。
另外，是否可以进一步考虑引入流通股董事，即在上市公司的董事会里面，根据公司的股本结构确定一定数量的董事由流通股股东来选，在董事会里代表流通股股东利益。或许有人会说，现在开股东会，流通股股东根本不来。我相信，引入流通股董事以后，流通股股东自然会来了；现在是流通股股东觉得什么用也没有，自然就不会来了。相对而言，流通股股东和流通股董事更加市场化，更加追求上市公司的经营业绩，更加理性。在上市公司的董事会中加强流通股董事的作用，有利于上市公司的行为更加规范，有利于提高上市公司的经营业绩，对非流通股股东也是有利的。
总之，在保护投资者合法权益，提高市场信心方面，我认为在目前情况下可以考虑的措施有：推广类别股东表决机制，引入流通股董事，完善独立董事制度。
(本文为作者在“招行现象的制度反思”研讨会上的发言)
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