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基本观点
1、人民币汇率在今后一段时间内并没有可持续的升值预期,这是由中国作为一个新兴国家的地位和汇率风险升水评价所决定的,目前对人民币汇率升值预期不是来自真实的市场压力,而是有关利益集团的诉求。
2、对利益集团的反应要客观评价,贸易收支差额是一个基点,但压力来源可能更多地集中于中国的外贸政策,这一点应引起我们的重视,汇率只是导火索而已。
3、由此引发的一个更深层次的问题是,作为一个不断崛起的大国,以出口为导向来维持经济的长期发展,其可持续性如何,值得研究。
从2002年下半年起,因为世界经济持续低迷,中国经济显现强劲增长态势,一些国家的经济人士由议论中国向全世界输出通货紧缩始,矛头转向了人民币汇率问题。因为要抑制中国制成品的低价出售,唯有提高产品成本,在中国国内物价稳定,劳动力工资不可能大幅提高的前提下,币值变动是短期最有效的措施。其道理是中国经济一直保持稳定而高速增长态势,而且预期如此,而美国等西方国家近几年增长状况不好,且中国拥有庞大的外汇储备和连年顺差,所以人民币就产生了升值预期,有研究者还为此算出了低估值(也就是升值空间)。
事情真的如议论中的那样吗?从理论上讲,汇率决定机制是一个复杂的国际宏观政策和增长风险比较的结果,而非有顺差或增长潜力等单一因素决定的。所以,要从科学上而不是从某些人的口味上来讨论汇率问题是研究人民币汇率的前提。
从目前的情况看,一国的汇率决定和波动方向可由两方面来定,一是用国际收支方法来比较国家间的实际汇率走势；另外是资产市场投资者通过风险比较来确定资产组合从而确定汇率波动方向。而且,现实中的汇率变动更多地由投资者通过风险比较来确定,即,汇率是特定风险资产的价格。考虑市场反应的汇率变动不能简单地由购买力平价、国际收支或利率平价来分析,因为风险评价早已超越了实体经济,而是一个整体市场的风险与收益评价。市场评价方法对现实的适用性表现在目前世界上的汇率体系明显分为两大块:一块为实行浮动汇率体制的发达国家汇率体系,该体系使用较简单的风险评估方法,主要考虑实体经济的增长风险；另一块是实行政府管制的相对不发达国家汇率体系,虽然该体系成员复杂,但基本特点是经济系统运行并未达到浮动汇率体制的国家的市场化水平,所以市场风险是多方面的,而汇率风险评价则采用综合的市场与非市场因素结合。由此导致的汇率波动的经济含义是不同的,为直观计,我们举例说明如下。
假设美国经济因为长期的贸易赤字和国内庞大的财政赤字,使增长乏力,到了某一阶段,美国同其他国家的现有汇率已无法维持与投资者的预期相一致,某一天美元大幅贬值,我们来看市场的反应。这时,投资者一般认为汇率波动不会涉及美国的政治经济体制,更不会造成经济的混乱和大幅波动,反过来,投资者会认为因为美元大幅贬值调整了不合理的比价关系,有利于美国国际收支均衡的恢复和长期增长,这会导致投资者更坚决持有美元及美元资产,使资金流入美国,从而使美国经济复苏。这个故事在许多经济发达国家都发生过。
相反,如果印尼盾因为高估或印尼的国际收支(或国内财政赤字),使增长乏力,某一天印尼盾要贬值了。这时,投资者的反应是,印尼经济要垮了,印尼政治经济体制可能出现倒退,会造成经济的混乱和大幅波动,外国人的财产没有保障了,从而投资者会争先恐后地逃离印尼,本来应只有3%的印尼盾贬值被市场放大到了30%还没能阻止资本外逃,而且印尼经济也因此受到了冲击。这是一个不久前发生在亚洲和南美洲的真实故事。
上面的假设说明了汇率市场评价的独特性质,正如保罗·克鲁格曼所说的:在预期的范围内,心理因素可以重要到哪怕是投资者的偏见就可以左右实质经济,也就是所谓的‘信则灵’。但克鲁格曼只是指出了结果,产生该结果的原因则在于对不同国家风险评估的标准不同,对市场经济高度发达的国家,投资者是客观风险评价；对市场经济不发达的国家,投资者是主观风险评价,并且还附加了其他风险升水。所以,试图用统一标准来评估各国的汇率是不符合客观现实的。
在现实经济中,发达国家与其他类型国家在经济增长上确实表现出不同的特征。新兴市场的国民经济以较高的速度和较大的波动增长是新兴市场与发达国家经济增长特征的本质区别。所以,新兴市场经济增长快,但稳定性差,汇率自然有风险升水。我国是新兴市场的一员,1991年到2000年GNP的平均增长率为10.02%,增长率的标准差为2.58%,经济增长速度名列第一,经济波动幅度也超过发达国家的平均水平。而且,我国是一个实行管制汇率和资本管制的发展中国家,所以在国际资本市场上投资者对人民币的汇率也是有风险升水的。我们认为,人民币升值并不是中国经济的合理反映,而是有关利益集团的诉求。从现实状况看,人民币升值的原始压力并非来自市场,而是来自有关贸易集团,如日本、欧盟和美国,其后才转向市场,导致热钱进入。而这时,人民币升值的压力与市场投资者的行为并没有直接关联,因为按市场评价标准,中国尚未进入发达经济圈,货币没有长期升值预期,短期流入的资金只是套利行为而已。
那么来自三个贸易集团的压力究竟是何性质,这需要分别讨论。先看美国,中美贸易摩擦已有多年,关键在于两国的贸易差额,虽然两国统计结果不一样,但都反映出中美贸易长期顺差且有扩大的趋势。从调整国际收支的角度看,人民币兑美元有调整的必要。但从美国经济的长期发展看,对外贸易只是美国经济的一小部分,中美贸易是更小的部分,中美贸易差额变动对美国经济的影响力很小,并不会构成美国经济长期发展障碍。所以,人民币汇率调整对美国经济没多大实际影响,来自美国的压力其实是某些利益集团的活动结果。再看日本和欧盟。多年来,中日贸易收支基本平衡,所以没有国际收支的贸易压力,日本一些人要求人民币升值是出于其他方面的原因。而中国对欧盟贸易并没有多大的差额,但近年有扩大贸易顺差的趋势,加上欧元近期升值,所以引起了要求人民币升值的压力。由上面的结果可知,如果单从国际收支的贸易项目看,来自美国的压力是真实的,而日本和欧盟的压力并非真实。
众所周知,汇率的决定并非单由国际收支定,除了宏观因素外,一国的外贸政策和可贸易品实际生产力的变化也有重要影响。我们先看中国外贸政策。改革开放以来,中国实行的是出口导向性的外贸政策,其实质是将国内需求不足的供给(甚至压制国内需求)通过外贸来扩大,以保证经济的高速增长和国际收支平衡(早期重国际收支平衡)。该政策实施的结果是通过低价出口换来大量外汇,从外汇结余的历史情况看,早期的出口是为了保证进口,但上世纪90年代中期后,出口的目的有所变化,伴随着出口快速增长的是外汇结余快速增加。而维持这一结果的重要支撑政策之一是出口退税,以使出口品成本降低。应该说,这套外贸政策及其结果是造成主要外贸国对中国外贸进行批评的根源之一,无论是输出通货紧缩或要求人民币升值,都与中国大量外汇储备和低价出口政策相关,而历史的经验显示这种带有一定重商主义倾向的外贸政策是引起外贸争端和保护主义盛行的导火索。对于中国这样正在崛起中的大国,本国与全球利益均需考虑,而平衡国际收支的外贸政策更易得到认同。
出口品生产力的提高,是导致该国可贸易品价格相对于其他国家类似产品价格下降的重要因素,而且这种价格下跌具有一定的自我强化效应,即:生产力提高--出口价格下跌--出口增加--生产扩大--生产力再提高--出口价格再下跌。如果一国经济出现了该效应,而又没有相应地开放国内市场以增加进口,则要维持原有汇率体系是不可能的,因为该国确在输出通货紧缩,使其他国家外贸受损。但用该理论来简单套用中国的情况却并不正确,因为中国出口的更多是传统产品,其利润空间很小,商品低价源自劳动力的低成本,故劳动生产率也不可能大幅提高,所以,输出通货紧缩一说并不成立。上海证券报中国社会科学院经济研究所刘霞辉
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