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本报记者 张炜
局部牛市行情匆匆而去，再度引发投资者对上市公司再融资“用脚投票”。7月，南方汇通实施配股2100万股，结果使海通证券被迫包销的比例高达73．11％，创下今年以来股市的一项“之最”；珠海中富于同月实施配股，弃配比率也达到了32．37％。
另据一项统计显示，截止9月29日收盘，在1999年“5．19”行情以来实施的408次配股中，有239次配股价被跌破，占58．58％；升水率不到10％的还有37次。在实施两次配股的27家公司中，有10家公司的两次配股价均被跌破。
再融资遭“用脚投票”，并非市场缺资金，而是投资者对上市公司的成长性缺乏信心。上市公司实施再融资，若业绩增长跟不上股本扩张的步伐，必然会摊薄股东权益。近年，上市公司再融资后业绩“变脸”屡有发生。华光陶瓷去年12月初增发时，公司业绩是否有“水分”？增发后会不会很快“变脸”？就在市场上遭到不少投资者的质疑。从当时的情况看，华光陶瓷的财务风险不可轻视：一是应收款项数额较大；二是存货数额较大；三是资产负债率较高。然而，华光陶瓷为了不放弃难得的融资机会，还是“浓妆艳抹”地骗了投资者一回。2003年半年报显示，华光陶瓷上半年净利润同比滑坡27．47％，每股收益由0．10元摊薄并滑坡至0．04元。
实际上，上市公司再融资过程中对投资者的“欺骗”，早已得到整个市场的公认。由上海证交所组织的“上证联合研究计划”于2001年披露的课题报告揭示：“上市公司配股前后经营绩效与配股资金的相关性各不相同，配股资金对配股后公司绩效的影响小于配股前，这反映了上市公司仅仅把配股作为目的，配股前为了配股有意做高业绩，配股后，配股资金的使用效率却不高。”“大部分公司为了取得配股资格做高利润，配股后无法保持利润的同此增长。上市公司操作净利润的意图很明显，净资产收益率的虚假性再次得到旁证。”
投资者对再融资的怨声载道，促使监管部门提高了再融资门槛和惩戒业绩“变脸”的机制。例如，对配股应达到的效益指标做出适当调整，即将前三年净资产收益率平均不低于10％，调整为最近三年加权平均净资产收益率不低于6％，加权平均净资产收益率的计算以扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润孰低为准。可从实际效果看，由于控制上市公司的非流通股股东与为再融资作贡献的流通股股东，存在巨大的利益差别，流通股股东很容易成为利益受损的一方。作为非流通股股东的大股东只要调控财务报表成功，“骗过”再融资审核关，就能够坐享再融资带来的净资产增值。而且，在我国上市公司经营层的习惯思维中，从来就是首先考虑在市场上实现直接融资目的，并非把流通股股东的利益放在第一位。正如“上证联合研究计划”所指出的，“配股没有起到增加主业的效果。为了连续配股，上市公司不得不努力提高利润，但主业并无相应增长；相反，配股资金与上市公司经营绩效的相关性与证券市场表现却有一定的关联，表明有配股资金流入证券市场；配股资金的投入并没有使主业的盈利能力增强，反而‘减弱’了主业的盈利能力。”
遏制上市公司再融资中的“圈钱”倾向，必须采取更加强硬的手段。解决问题的关键，是使非流通股股东和流通股股东的利益得失趋于平衡。而目前的现状恰恰相反，非流通股股东坐享了流通股股东的贡献，流通股股东却要承受业绩可能“变脸”的风险。这种不公平必须得到改变，否则，肯定会有更多的流通股股东选择“抗争”，像基金那样对招商银行转债发行说“不”。
国内上市公司长期实施的配股，非流通股股东几乎都选择了放弃配股。增发新股是更符合国际惯例的再融资方式，但同样让不掏钱却有决定权的非流通股股东坐享了流通股股东的贡献。不难想像，不掏钱的股东肯定难以为掏钱的股东着想。相比之下，由非流通股股东一起参与实施的配股融资，才可能有效避免其对流通股股东的利益“挤占”。把非流通股股东与流通股股东的权利和义务捆绑在一起，若上市公司还想“圈钱”，势必把大股东同时“圈”进去。在此情况下，大股东将主动寻求保护自己，而其保护必然同时保护了流通股股东的利益。
从可操作性出发，流通股股东也可适当做出“让步”。一是只要求非流通股股东中的第一大股东必须参与配股；二是第一大股东参与配股的比例不低于应配比例的50％；三是大股东参与配股必须是现金认购。如此“让步”既要求大股东体现出诚意，又避免非流通股股东间出现“不欢而散”。国内上市公司的行为，在很大程度上取决于第一大股东，只要管住了第一大股东，监管也就成功了一半以上。
中国证券市场需要增强吸引力，监管部门就应该偏重于保护流通股股东的利益，以此来约束非流通股股东的行为。在今后的政策安排上，应鼓励大股东参与的配股融资，以此来间接遏止再融资“圈钱”弊病。对于大股东积极参与的配股融资，给予绿灯放行。否则，监管部门可提高审批门槛。例如，持有非流通股的大股东决定放弃配股，该大股东也应放弃对配股预案的表决权。凡是实施增发新股和转债融资，须获出席股东大会的流通股东半数通过。
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