一家之言：基金经理判断失误 银行股下跌难免

　　市场价值与价格的回归需要一个过程，随着经济热点的变化，在此过程中一定会有局部的强势板块或暂时的牛市出现，但未来相当长的时间里，市场总的趋势是下移的

　　尹中立

　　最近，银行股在招商银行的带领下快速下跌，起因是招商银行拟发行100亿元的可转 换债券。该消息一出，众基金经理立刻抗议，在抗议无效的情况下，只能用脚投票。而就在几个月前，正是“招商银行”等股票在“价值投资”的旗号鼓舞下被各家基金经理哄抬着带领大盘走出了一段象样的行情。那么，这些被市场十分看好的“蓝筹股”为何落到这般下场？难道仅仅就是因为这100亿元的可转换债券？对此，笔者认为，即使招商银行不发行100亿元的可转换债券，银行股的下跌也不可避免。基金经理们将银行股列入所谓的“核心资产”组合，纯属判断上的失误。

　　类比

　　在我们分析银行股的走势之前，让我们简单回顾一下基金市场近几年的走势，这对于我们分析问题有很重要的启示。在1998年之前，中国境内资本市场只有十多只封闭式基金挂牌交易，深圳市场有天骥、蓝天、华信、广发等，上海市场有海鸥、九发、兴沈等，这些都是90年代初设立的封闭式投资基金，规模都在5亿元以下，最小的只有2000万个基金单位，如同股票市场一样，基金的二级市场价格也一直处于被严重的高估状态。越是小盘的基金，其价格高估得越严重。

　　截至1997年底，基金的二级市场价格为其净资产的2－4倍，但自从1998年新的大盘基金试点之后，仅两年多的时间，基金的价格由大幅度升水很快变为贴水。原因何在？关键在于新的基金规模较大（最小规模为20亿基金单位），单个投资者无法对其价格进行操纵。

　　当然，市场对此也有一个认识统一的过程。当基金开元和金泰刚刚登场的时候，其价格也是处于被高估的状态（价格一般比净资产高出30%左右）。而且还被市场习惯性地炒作了一番（境内证券市场历来有炒作新登场的股票的习惯），基金开元和金泰自1998年4月10日以1.3元的价格开始首日交易之后，1998年5月8日上涨到2.41元和2.43元的价格。但市场很快便发现，炒作大盘基金很困难，不仅单个基金的规模很大。而且基金作为一个群体，规模已达1000亿元巨，已无法对之进行投机炒作，只能以投资的方式来买入投资基金，考虑到它的持股风险，其价格应该比其净资产贴水10%-15%，完全与投资理论模型吻合，也与境外基金市场的定价基本一致。

　　基金市场定价过程的演变给我们很大的启发：只要市场中单只股票或一个板块的证券市值较大时，投机炒作的条件将丧失。那么，市场各参与主体的行为会逐渐由投机转变为投资，证券的价格也逐渐由它的内在价值来确定。

　　从现阶段股市的证券构成看，最类似于基金的股票板块就是银行类股票。现阶段银行股的不断上市与1998、1999年的大盘基金的上市场有异曲同工之妙，在招商银行上市之前，只有深发展、民生、浦发三只银行股，总流通股本只有20多亿，但招行上市之后，流通股本迅速增加近一倍，目前华夏银行也已经上市，广发银行、中信银行等更多的银行正在积极准备上市。而且，已经上市的银行还要不断地增资扩股，最近招商银行发行100亿元的可转换债券就是一例。

　　可以预见，银行股作为一个群体，规模将越来越大。不仅如此，金融板块除了银行股以外，还有证券公司、保险公司等，它们都启动了上市的征程，金融板块的流通市值将很快突破1000亿元，成为一个“炒”不动的板块。钢铁、电力及基础设施类股票与金融股情况类似。这些股票让投机者望而却步，它们的二级市场价格将逐渐向其价值靠拢。

　　但遗憾的是，大多数基金经理却将这些“炒”不动的板块列为“核心资产”组合。统计表明，基金的重仓股非常集中，2003年第二季度，基金在金融板块的6只股票中共投资58.2亿元，占所有持仓市值的14.6%。招商银行的流通股中，有四分之一集中在基金手中。

　　估算

　　那么，银行股究竟应该值多少钱？也就是说，按照理性的定价原则，中国股市的平均市盈率为多少才算合理？要回答这个问题，首先让我们看一下关于股票定价的贴现模型：

　　在这个公式中，V为股票的内在价值（现值），Dt为股票或红利，K为收益率，t为时间。

　　这个公式对于股票分析人士来说可谓妇孺皆知，但我们在应用过程中，大部分人都会犯错误。首先让我们看t变量，t=1到∞，它意味着该公司是永续存在的，它不会倒闭，该假设与中国境内的现实股市相差甚远，也就是说，运用该公式来计算公司的价值，结果必将使V值被高估。

　　再看一下股息变量Dt，在我们的计算中，大都假设Dt为一个不变的量，但现实中，中国境内上市公司的盈利波动性很大，很多公司上市三、四年之后就会亏损，因此，假设Dt不变也会高估V值。

　　最后再看一下K值，该变量为预期收益率，K=无风险收益率+风险收益率，我们常常忽视了风险收益率。从美国股市最近70年的统计资料看，美国股票市场的风险收益率为4.36%，中国境内股市的风险远大于美国股市，其风险收益率应该大于4.36%。此外，中国境内的无风险收益率一般以一年期的银行存款来代替，这也是不正确的。应该是长期国债的平均收益率，大约为3%。这样，境内股市的K值应该为K≥7.36%。这样计算的结果是境内股市的合理市盈率应该小于13倍。

　　该结果与美国100年来的平均市盈率14.8倍比较接近。在香港上市的H股和红筹股的平均市盈率一直在13倍左右，也可证明此结论的合理性。

　　当然，市场价值与价格的回归需要一个过程，不可能一蹴而就。从2001年到现在的两年多的时间就是这个过程的一段，后面还将有漫长曲折的回归之路。随着经济热点的变化，在股市价格回归的过程中一定会有局部的强势板块或暂时的牛市出现，但未来相当长的时间里，市场总的趋势是下移的。

　　(作者单位：中国社科院金融研究所)