股市已进入寒冬季节 耐心等待战略性机会的来临

　　世基投 资陈宪

　　股市除有融资功能以外，还有让投资者分享企业成长成果，实现财富增值的功能。但沪深股市自2001年6月触摸2245点以后，迈入漫漫熊市已两年多，投资者因大量金融资产灰飞烟灭而信心渐渐丧失，致使整个证券行业也似乎步入严峻关头。

　　股市已进入寒冬季节

　　股市已进入前所未有的寒冬季节。

　　2001年6月末，沪深两市市价总值为53630.68亿元，流通市值为18866.36亿元。截至2003年9月末，上市股票由1137家(含B股)增至1362家，但沪深两市总市值却没有同步增长，仅有39080.79亿元，流通市值同样如此，仅12719.12亿元。也就是说时隔两年零三个月，股市总市值蒸发14549.89亿元；流通市值蒸发6147.24亿元。如果刨去期间配股、增发、新股上市等新增的市价总值与流通市值，恐怕单流通市值损失就约9000亿元。据统计，截至9月25日，沪深两市841只1999年“5·19”以前上市的A股，有353只股价已跌破“5·19”行情启动时的价位，比例高达41.97%，即四成老股价格已跌破1047点的指数水平。

　　既然股市屡屡出现财富蒸发效应，投资者当然只能无奈且坚决地离场而去。股民保证金的变动就相当直观地揭示出投资者投资意愿之变化，例如2000年股民保证金的峰值达7000亿元，截至今年8月，投资者存在证券公司内的保证金余额已下降至3000亿元左右，降幅为45%。为此，从今年8月起，至少有三家证券报刊，展开名称各异，但核心内容都是“股市为什么缺乏吸引力”的讨论，甚至中国证监会主席尚福林在今年9月12日召开的第六届北京科博会上作主题演讲时，也疾呼“要更好地保护投资者力量，使市场更具吸引力”。

　　投资者是股市赖以存在与发展的基础之基础，说现行股市基石已有动摇迹象，绝非危言耸听。

　　没有收益支持，如何唤回信心

　　股市出现的危机，症结何在？一百年前，美国股市投资者的收益三分之二来自于现金分红，三分之一来自于股票的溢价收入；一百年后的现在，美国股市投资者的收益三分之二来自于溢价收益，三分之一来自现金分红。显然，不管股市如何变迁，维持投资者信心的前提条件是有收益，而其收益从来都是由价差与分红组成。道理很简单，股票毕竟不是生活必需品，既然没有资本增值效应，谁会厮守股市？诚然股市有涨有跌，没有一个国家的股市是只涨不跌的，所以投资者收益来源中的价差收入每年是丰歉不等的，但分红收益是可以预期的。例如统计显示，二战后至现在的每年美国股市，其分红总额等于或略高于融资总额。

　　沪深股市却是一个资金净损耗市场。以2001年为例，该年所有上市公司分红总额为390亿元，其中分摊至流通股投资者的只有129亿元，减除红利税、印花税与佣金之后，实际所得为-445亿元。

　　没有收益支持的股市，如何唤回投资者信心？

　　保护投资者利益应放在首位

　　多少年来，保护投资者利益始终停留在口号上，落实在媒体上，就是照耀不到流通股股东前额上，首要原因就在于没有保护流通股股东利益的机制。其次是错误地将上市公司、证券商等列为股市存续发展的基石，政策优先照顾的对象。其实没有投资者的参与，上市公司也好，证券商也罢，都是无源之水，无本之木。唯有投资者才是股市存续发展的基石。但在相当长时间内，上市公司盲目圈钱高招迭出，例如2003年8月下旬，沪深两市日均交投之和不足80亿元，但招商银行IPO刚募集100亿，不足一年又拟发行可转债100个亿；证券商挪用客户保证金、客户资产、客户托管的国债事件，屡禁不止。例如小小富友证券经纪公司，竟能在分帐体制下通过国债回购挪用客户资产40个亿。再举一则更具说服力的例子，在核准制体系下，今年公布半年报的41家新上市公司，平均每股业绩仅0.0422元，远远低于沪市半年报加权平均0.1038元的每股收益，较其去年同期业绩下降97%。这说明现行股票发行审核体制存在诸多弊端，例如中介机构的责任是否到位；发审委委员的选拔机制是否透明等等。

　　因此呼吁证券主管部门正本清源，重新厘定重点监管与保护的对象，构建流通股股东表决机制，即凡涉及流通股利益的上市公司融资计划、分配方案、高管酬薪标准等等，都应在流通股股东通过的前提下才能实施。唯其如此，股市最为弱势的群体------流通股股东的利益才能实实在在的得到保护。

　　保护投资者利益，首先应该保护流通股投资者的利益，因为他们几乎是股市中最弱势的一族。

　　年底是战略性建仓时机

　　从理论上究其本质而言，股市是逐利场所，股价的下跌，就是风险的释放过程。一旦市场心理由失望至绝望，交易量急剧下降，就会有可能到达索罗斯所言的“市场在绝望中落底”，股市就会否极泰来，新一轮的牛市行情将轰轰烈烈地展开。但不建立以股东为本位的市场环境，不顾市场承受能力，则沪深股市综指出现大牛市的走势，可能永远是一场梦。或许正因为如此，现行沪深股市出现了三个背离，即与持续增长的宏观经济背离；与恢复性增长的上市公司业绩背离；与强劲挺升的周边股市例如香港、美国股市走势背离。

　　所谓市场机会的探讨，都是会否产生间隙性行情概率的研判。目前指数在1400点关隘以下已运行10日，封闭式基金交易均价跌破0.70元，上证180指数平均市盈率在28倍，更有夏新电子、酒钢宏兴、韶钢松山、宝钢股份等16只个股的市盈率在10倍以下。投资价值具有类比性的10年期国债，其发行时票面利率为2.93%，则10年期国债市盈率为100÷2.93≈34倍。换手率高低更是直观反映市场人气旺盛与离散程度的指标，2003年9月沪市A股月换手率不足11%，该指标趋于1998年6月以来月换手率最低，市场交投、市盈率的萎缩程度与人气离散的状况由此可见。因此不论10月股市有无反弹，就点位、股价水平、人气离散程度而言，目前已是战略性建仓时机。但是考虑到中国特色的会计制度，浓厚的四季度资金回笼情结，尤其今年因存款准备金率的调高、国债市场前所未有的暴跌，必然导致机构年末资金回笼压力更甚于以往，因此或许更佳的建仓时机在12月，届时持股可等待更大级别的间隙性行情。

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