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文/罗培新
——在市场持续低迷之时进行的《证券法》修改，注定要背负起拓展政策空间，重拾发展机遇的殷切期望。
证券市场监管层试图通过修改《证券法》，以突破证券市场法律和政策空间的愿望极
为强烈。
——立法从来就是各方利益博弈和平衡的过程。面对证券市场的种种体制和结构性缺陷，证监会很难“大有作为”。而且，很多问题并不是修法所能解决。
如果一部法律作大面积的修改，极可能因为认识不一致，或者由于利益纷争旷日持久而最终使立法流产。《证券法》是我国最贴近市场脉搏、最触动利益分配的经济法律。广泛的参与和高度的透明，使得《证券法》在赢得社会广泛关注的同时，又使其每一个调整不可能不慎之又慎。
周正庆定调：不要希望能够一次解决(所有问题)，而必须抓住主要矛盾、主要问题，把急需解决的问题解决好。可以只在法律语言上为它们(市场创新)留下空间，为以后开展这些业务创造条件。
——《证券法》修改预测：(一)证券品种适时增加;(二)私募证券网开一面;(三)证券市场分层结构有望形成;(四)信用交易的大门重新开启;(五)国企资金入市获“公平”待遇;(六)银行资金入市留有余地;(七)证券“T＋0”交易峰回路转;(八)券商业务范围得以拓宽;(九)证券经纪人如期登场;(十)券商受托理财通道柳暗花明;(十一)保荐人制度首次亮相。
证券市场监管层着力推新，政策空间呼之欲出
国内股市近年来持续低迷，下跌通道似乎深不见底。社保基金、QFII相继入市，但证券市场仍然波澜不惊。在此情况下，《证券法》之修改，注定要背负起拓展政策空间，重拾发展机遇的殷切期望。
就证券市场监管层而言，近年来，鼓励市场创新、推动市场发展已成其关注的焦点之一。2002年12月，证监会前任主席提出了“负向清单”的监管思路，即“在多数情况下，监管者只说不准做什么，而不说允许做什么”。2003年1月，现任证监会主席尚福林在全国证券期货监管工作会议上指出，证监会的监管应该是适应市场发展要求的监管，要给予市场主体和自律组织更多的发展空间。8月12日，尚福林主席在“证券公司规范发展座谈会”上再次表示，必须充分认识证券公司发展所面临的挑战，要大力支持证券公司创新。
在2003年8月25日、26日的《证券法》修订研讨会上，尚福林主席再次强调，希望通过修改《证券法》，调整《证券法》确立的制度框架，为证券市场的创新和发展提供空间。
监管层这一系列重要讲话精神，一方面为促进证券市场的业务创新奠定了明确的政策基调，营造了良好的政策氛围；另一方面也表明，管理层试图通过修改《证券法》以突破证券市场法律和政策空间的愿望极为强烈，这突出表现在2002年12月由证监会提出的草案中，总共214条内容的《证券法》有超过150处被提出修改意见，其中多处涉及允许“做空”、银行资金可以入市、恢复“T＋0”交易等敏感内容。
监管层要求拓展市场发展空间的种种努力，根植于近两年来证券市场大滑波的现实。2003年9月1日，全国人大副委员长成思危指出，直接融资比重大幅下降值得重视，当前的一个任务是要让股市恢复本色、更有吸引力，从而增强投资者投资信心。
修法小组谨言慎行，《证券法》大改几无可能
在股指低迷、直接融资比重畸低的背景下进行《证券法》修改，似乎的确应当在突破制度障碍、拓展市场空间方面高歌猛进。前期由证监会主导的修法工作(主要是提出草案)似乎也验证了这一点。但在2003年7月18日《证券法》修改起草工作组正式成立后，由人大财经委主持的《证券法》修改，与前期相比，在力度和广度方面都面临着重大的调整。
从2002年底证监会提出150多条修改建议，到近期由周正庆定调：“《证券法》大改的可能性不大，要集中精力解决主要矛盾，争取尽快提交全国人大常委会审议”，这一过程表明，业界对《证券法》修改的普遍利好预期，必须做出一定的调整。
立法从来就是各方利益博弈和平衡的过程。作为监管部门，证监会当然希望克服现行体制环境下难以逾越的法律和政策屏障，为市场的创新与发展提供制度平台。然而，面对证券市场的种种体制和结构性缺陷，证监会不是“不想作为”，而是“难有作为”。这一方面是受限于证监会自身的行政能力，另一方面，对于包括国有股在内的结构性问题的解决，证监会必须更多地依赖与财政部、中国人民银行等其他政府部门的沟通与协作，而且在相当多的情况下，证监会并不占主导地位。2003年8月18日，《上海证券报》推出了“股市为什么缺乏吸引力”的系列讨论，2003年9月2日，《中国证券报》推出“中国股市被边缘化”的讨论。其中，关于“重新定位股市”、“市场应着眼于效率、竞争和创新”等激越文字由证监会指定的信息披露媒体透出，个中含义值得玩味。在目前市场长期低迷的背景下，不排除监管部门授意一些指定信息披露媒体言其心声的可能。显然，相对于证监会而言，人大财经委《证券法》修改小组的言行要低调得多。2003年7月23日，《证券法》修改小组组长周正庆表示，总体来看，现行《证券法》是符合我国实际情况的。因此此次修改不会有太大的变动，更不可能说现有的214条法律条文就要修改150多条。
另外，在8月25日-26日证监会主办的《证券法》修订研讨会上，全国人大财经委副主任委员、《证券法》修改起草领导小组组长周正庆再次表示，本次《证券法》的修订主要涉及三类问题，第一类是有些条文必须修改，大家在认识上也基本一致，争议不大。在进入修改阶段，这些条文就可以先纳入修改范围。第二类是有些条文需要修改，但在如何修改、如何表述问题上大家还有不同意见，甚至分歧较大。对于这些问题，就要进一步征求意见，在此过程中进一步统一认识。第三类是可能需要修改，但现在还不具备条件的。另外，有些问题可改可不改，此次就不一定要修改。
最值得关注的是，在8月25、26日的《证券法》修订研讨会上，周正庆表示，面对现行《证券法》存在的各类问题，不要希望能够一次解决，而必须抓住主要矛盾、主要问题，把急需解决的问题解决好。他认为，有些问题如开展衍生工具、期货交易、融资融券等，都很重要。但明确写进法律条文，可能还有难度。因此，可以只在法律语言上为它们留下空间，为以后开展这些业务创造条件。
立法者这种表态的基础是，如果一部法律作大面积的修改，极可能因为认识不一致，或者由于利益纷争旷日持久而最终使立法流产，《证券法》的修改尤其如此。《证券法》是我国最贴近市场脉搏、最触动利益分配的经济法律,也是新中国建国以来第一部由国家最高立法机构，而不是主要由政府一个行政部门组织起草的、国际化程度最高的经济法律。广泛的参与与高度的透明，使其在赢得社会广泛关注的同时，又使其每一个调整不可能不慎之又慎。
正是由于《证券法》对市场有着广泛而深刻的影响，其诞生历经坎坷,从起草到表决通过，跨越七、八、九三届人大，历时六个春秋，易稿数十次，经过全国人大常委会共五次会议审议。正如原《证券法》起草小组负责人指出，《证券法》在起草过程中，有关方面对证券立法几个重大问题的观点之对立，争辩之激烈，协调认识的路程之漫长，涉及的高层领导决断之艰难，也是经济立法史上少见的。
《证券法》立法的曲折和艰辛，事实上已经预示着《证券法》的修改难以大面积地展开。
《证券法》修改预测
从现有信息分析，与证券市场紧密相关的修改将体现为以下几个方面：
(一)证券品种适时增加
原法条：在中国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。本法未规定的，适用公司法和其他法律、行政法规的规定。(第二条)
修改原因：证券市场中可交易的证券品种极其丰富，《证券法》起草之初，出于金融安全的考虑，采用了“窄口径”的立法模式，使得其他证券品种，如期权、期指等证券品种创新，虽然绝大多数事实上已经存在，但却迟迟领不到“准生证”，合法性一直存在悬疑。另外，这种由主管机关“认定”证券创新品种的做法，还压制了交易所和券商的市场创新空间。在证券品种创新热潮的冲击下，随着市场运作日趋规范，拓宽证券品种已然提上议事日程。《证券法》起草小组在不同时间、不同场合多次提及要拓宽《证券法》的调整范围。
修改方向：《证券法》修改后，证券品种将呈现“宽口径”态势，但估计不会采用美国1933年《证券法》第二节(1)中的对证券进行包罗万象的立法体例。可能的结果为两种：第一，将投资基金、期货、期权加入其中，还可能将期指也列入《证券法》的调整范围，当然，后者的可能性相对较小。第二，授予“证券交易所依法认定证券品种”的权力，但证券监管部门保留撤销权。
影响：可交易证券品种的增加，将使证券市场的交易更为活跃，券商收入也因此增加。如果最后由证券交易所把持证券品种创新之大门，则市场创新空间将更为广阔。
(二)对私募证券网开一面
原法条：公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准或者审批；未经依法核准或者审批，任何单位和个人不得向社会公开发行证券。(第十条)
修改原因：按照国际通行的惯例，证券发行可分为私募和公募两种方式。目前我国私募发行呈逐步增长的趋势，私募基金已达数千亿元，大大超过了公募基金的市值。在此情况下，我国的私募发行也已经取得了一定的经验。相形之下，我国《证券法》第二章的所有条款，都未对私募发行方式做出明确规定，这使得证券私募长期处于灰色状态。
值得注意的是，2003年7月《证券投资基金法》(草案)征求意见稿中，删除了原先有关私募基金和创业投资基金的整章规定。但这并不表明私募基金被禁止，而只意味着私募基金的发行与交易规则，未被纳入这次《证券投资基金法》的考虑范围。类似地，几乎同步进行的《证券法》修改，也可能采取相似的立法范式。
修改方向：《证券法》的相关条款，可能会被调整为，未经有关部门审批或者核准，任何人不得以公开或非公开方式发行证券。公开发行证券必须遵循相关信息披露的内容和格式要求，非公开发行证券，必须遵循证券主管部门发布的其他相关规范性文件。
影响：证券私募被预留了发展空间，但具体规定并无可能体现在《证券法》中，证券私募仍处于“试错”阶段。
(三)证券市场分层结构有望形成
原法条：经依法核准的上市交易的股票、公司债券及其他证券，应当在证券交易所挂牌交易。(第三十二条)证券在证券交易所挂牌交易，应当采用公开的集中竞价交易方式。(第三十三条)
修改原因：目前《证券法》中有关交易规则的调整范围，仅限于以沪深交易所为基础的集中交易市场，对于层次较低的场外交易市场等，则缺乏明确的法律规定。与此同时，《证券法》规定证券交易所只能采取单一的证券交易方式，又制约了集中交易市场的内部分层。这都使得我国证券市场层次过于单一，股票流通渠道不畅。监管层和《证券法》修改小组多次强调要建设多层次的市场体系。在目前证券市场持续低迷之时，这一任务尤显迫切。
值得注意的是，从历史上看，《证券法》起草时对场外交易是否进入立法争论激烈，最后还是考虑到这一方式尚不成熟，因此暂时不纳入《证券法》立法范畴，而是由国务院另行规范。当然这并不意味着禁止或取缔场外交易。但经过多年的发展，我国证券市场已具备相当规模；市场组织基础条件已基本具备；在分层市场运行的技术实现手段上，目前深沪交易所现在的市场技术实现手段可以满足分层市场的大部分需要。
修改方向：(1)第三十二条被删除，区分股份的发行与交易，并代之以规定“公开发行的股票既可在证券交易所上市，也可以在场外交易市场上市交易”。从而为OTC市场营造政策空间，但更细化的规定不会出现在《证券法》中。(2)代办股份转让系统被纳入《证券法》调整范围，明确代办股份转让系统属于我国证券交易所以外的其他证券交易所之一。(3)《证券法》可能会对产权与产权交易作原则性规定，从而为未来产权市场的发展预留空间。但由于涉及国有股等敏感问题，产权交易的形式和方法争议颇多，故《证券法》的修改也有可能回避这一问题，不作任何规定。
影响：证券市场结构分层的雏形有望浮现，券商应注意做好场外交易市场的人员和技术准备。
(四)信用交易的大门重新开启
原法条：证券交易以现货进行交易。(第三十五条)证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动。(第三十六条)
修改原因：在我国证券市场初建时期，运作很不规范，证券立法之初强调防范金融风险，但同时付出了牺牲市场活力的代价。随着证券市场规范化程度的提高，信用交易重新进入《证券法》修改的议事日程。2002年底证监会提出的《证券法》修改草案将该条款修改为:“证券经营机构可以为客户提供融资融券服务，具体方法由国务院证券监督管理机构制定。”周正庆曾表示，开展衍生工具、期货交易、融资融券等，都很重要。但写进法律条文中，明确说可以搞，这可能还有难度。因此，是否可以只在法律语言上为它们留下空间，也就是说如果以后开展这些业务，也不违法。(周正庆在2003年8月19日在“中国证券法修改国际研讨会”上的发言)
修改方向：删除相关禁止性规定，但不明确写明可以开展融资融券等信用交易，为今后信用交易的开启留下了制度空间。
影响：投资者的资金来源更加多样化，券商也可以通过融券服务形成做空机制，盈利模式发生变化。
(五)国企资金入市获“公平”待遇
原法条：国有企业和国有资产控股的企业，不得炒作上市交易的股票。(第七十六条)
修改原因：“炒作”并非严谨的法学术语，一直备受争议。中国证监会《关于法人配售股票有关问题的通知》规定：“国有企业、国有资产控股企业……在二级市场买入又卖出或卖出又买入同一种股票的时间间隔不得少于6个月。”这可能是对“炒作”的间接定义。但由于其他主体的持股时间无此要求，实际上构成了一定程度的不平等。从阻遏违法行为的角度考虑，国有企业和国有资产控股企业利用资金优势等操纵市场的行为依旧能够被认定为违法行为。
修改方向：删除这一条款，同时《关于法人配售股票有关问题的通知》的有关规定也将做出相应调整。
影响：国有企业和国有资产控股企业在二级市场买入又卖出或卖出又买入同一种股票的时间间隔缩短，市场活跃度将得到提高。
(六)银行资金入市留有余地
原法条：禁止银行资金违规流入股市。(第一百三十三条)
修改原因：从法理上分析，投资主体有其自身的监管部门，即使银行资金不宜进入股市，也应由银监会的相关规定来规范比较妥当。而且，值得关注的是，目前修订之中的《商业银行法(草案)》对银行资金的进入通道已呈松动之势。该草案第四十三条规定:“商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资，但是国务院另有规定的除外。”
修改方向：该条规定被删除。
影响：银行资金入市，在短期内应无可能，但法律障碍既已清除，银行资金通过“国务院另行规定”入市的预期效应就可能存在。
(七)证券“T＋0”交易峰回路转
原法条：证券公司接受委托或者自营，当日买入的证券，不得在当日再行卖出。(第一百零六条)
修改原因：取消T＋O交易的背景是,我国股市换手率过高，投机氛围过于浓重。但现在我国股市无论是在运作的规范化方面,还是在监管制度方面,都有了长足的进步。而且从技术上看,实行T＋0已不存在任何问题。最重要的是，在目前股市成交量极其低迷，修订《证券法》，实行T＋0回转交易，将改善市场的流动性，同时也有利于开放式基金等大机构的资金运作。
修改方向：删除第一百零六条。
影响：证券市场的流动性增加，成交量将有所上升。
(八)券商业务范围得以拓宽
原法条：综合类证券公司可以经营业务包括经纪业务、自营业务、承销业务和经国务院证券监督管理机构核定的其他证券业务。(第一百二十九条)
修改原因：券商盈利空间受到挤压之后，盈利模式亟待创新。在数次《证券法》修改研讨会及券商峰会上，券商多次呼吁要给予一定的创新空间，而监管层多次表示，要大力支持证券公司的业务创新。
修改方向：综合性券商的业务范围增加“证券投资顾问业务、企业并购财务顾问、受托资产管理业务”等。
影响：券商业务模式创新大门开启，面临新一轮的战略调整与市场份额竞争。
(九)证券经纪人如期登场
原法条：在证券交易中，代理客户买卖证券，从事中介业务的证券公司，为具有法人资格的证券经纪人。(第一百三十七条)
修改原因：在券商佣金收入大幅下降的情况下，为客户最大限度地提供个性化的增值服务将成为券商吸引和留住客户的核心手段。推行证券经纪人制度已经成为券商顺应市场发展潮流的必然选择。《证券法》第一百三十七条只规定了代理客户买卖证券的证券公司是证券经纪人。所以，严格而言，只有券商法人才是证券经纪人。对于券商的内部员工或者外聘人员是否可以成为证券经纪人，法律没有规定，酝酿着相当大的损失风险。
修改方向：《证券法》将借鉴《保险法》及相关法规关于保险经纪人的规定，建立一整套证券经纪人资格认证、业务管理制度，并明确它与券商的关系。当然，其中更细化的规定，还可能另行规定在证监会的规范性文件中。
影响：券商经纪业务将面临转型，缩减交易大厅、培植高素质的经纪人队伍，并避免因为经纪人的保底承诺等违规行为使券商背上法律责任的包袱，应成为券商面临的紧迫问题。
(十)券商受托理财柳暗花明
原法条：证券公司办理经纪业务不得接受客户的全权委托而决定证券买卖、选择证券种类、决定买卖数量或买卖价格。(第一百四十二条)
修改原因：本条是《证券法》中证券公司受托理财的最大障碍。目前《证券公司受托投资管理业务管理办法》的制定正紧锣密鼓，本条不修改，将成为该计划的直接法律障碍。
修改方向：删除该条款。
影响：券商受托理财将重获通道，拓展盈利空间与市场风险并存，券商竞争将更趋激烈。
(十一)保荐人制度首次亮相
现行法律对保荐人制度没有规定，券商只是作为上市公司的推荐人。
修改原因：由于上市公司造假问题严重，监管层正在考虑通过加强中介机构的审慎和勤勉责任，来遏制这一不良倾向。保荐人制度即为其重要举措之一。近期关于保荐人制度愈来愈浓厚的讨论强化了这一倾向。
修改方向：《证券法》可能规定在证券发行阶段，引入保荐人制度。相关的条款可能设计为“主承销商必须对拟发行公司信息披露的真实性、准确性和完整性负有连带责任”。另外，通常而言，券商的保荐责任终止于企业上市之时，企业上市之后进行的造假等问题，不属保荐人的责任范围。
影响：券商的投行部门将迎来第二次创业。保荐人制度不仅会改变券商的业务结构和利润结构，还给券商提供了又一次进行战略定位的机会。同时，它还将迫使券商提高投行人员的整体业务素质，因为如果保荐人不能证明自己勤勉尽责，那么就必须对上市公司运作中出现的违法违规行为担负连带责任。
一个总体的判断是，《证券法》的修订，解禁将成为主调，但几乎每一市场创新模式的具体规定，都将面临一个试错过程。券商的业务创新在获得“政策松绑”的同时，也面临着被监管部门随时叫停的风险。尽管如此，这毕竟意味着，我国的证券市场监管，将由正向清单(只规定允许做什么，没有规定的就不能做)逐步向负向清单(只规定不能做什么，没有规定的都可以做)过渡。这预示着，涅后的中国证券市场必将迎来一个全新的起点。
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