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文/俞铁成
最近2年，MBO在国内一直热度不减。特别是随着“十六大”之后国有资产经营管理体制的转变和国资委的成立，使一些国有企业、上市公司一反并购扩张之势，对其子公司通过改制、剥离等方式进行紧缩。
公司紧缩是相对于公司扩张而提出的概念，它指对公司的股本或资产进行重组从而缩减主营业务范围或缩小公司规模的各种资本运作的技巧和方法，如资产剥离、公司分立、分拆上市、股份回购、定向股和自愿清算等。其中，资产剥离是被运用的最广泛的一种紧缩技术。资产剥离通俗地说就是“卖资产”，即企业把自己不想要的资产向外界出售。在这个出售过程中，如果出售的对象是被出售公司的管理层，那么就构成了一个“公司紧缩型MBO”。
因此，公司紧缩型MBO从母公司的角度看是实现了公司紧缩，从被剥离子公司管理层的角度看是实现了MBO，因此又可称为“子公司MBO”。国内MBO专家、上海荣正投资咨询公司董事总经理郑培敏先生又把这种类型的MBO称为“反向MBO”。
分久必合，合久必分，这是事物发展的一般规律，企业的发展同样也不例外。从表面上来看，公司紧缩只是企业内部各项经济资源的分化和重新组合，但从本质上来看，企业经济资源的分化和重新组合必然伴随着企业组织结构、人事结构、产品结构的调整，最终是通过战略、市场、组织、人事、技术以及产品的调整进而提高企业资源的配置质量，充分发挥经济资源的最大使用效能，从而提高企业的整体运行效率。因此，公司紧缩是一种以退为进的企业发展策略。退的目的是为了更快地前进。公司紧缩之后，随着企业管理水平的提高，主导产品的培育成熟、核心能力的增强，可以使企业在更加坚实的基础上快速发展、全面推进。因此，公司紧缩并不是企业经营失败的表现，而是企业进一步发展的基础和序曲。近来，这股来势凶猛的国内企业子公司MBO潮流有越演越烈之势，一些企业纷纷摩拳擦掌，准备效仿。而已经尝到甜头的企业如首都旅游集团更是把康辉旅行社的MBO作为“样板工程”，准备在集团内进行复制。
为什么要把子公司卖给管理层？
通过研究国内外大量案例，笔者总结了母公司把子公司卖给子公司管理层的七大原因，而且，这些因素基本都是“非价格因素”。
1.“面子问题”
一些企业家辛辛苦苦把某个子公司从无到有创造起来，投入了很多心血。当他因为各种原因(特别是因为该子公司经营不善)必须要把该子公司出售时，会有一个“面子问题”，即不愿让过多的外部人知道自己在该子公司业务上经营乏术。在这种情况下，把子公司“偷偷”卖给其管理层就成为首选。如果母公司的企业家名气越响，就越容易把子公司卖给管理层。
2.企业机密保密性的考虑
如果按照正常的剥离程序，对外发布招标信息，广泛寻求潜在买主，买方进场进行尽职调查，谈判……，在这个过程中，有可能会把子公司的一些企业机密泄露给其竞争者从而造成损失。而母公司的一些内部机密也有可能因为被子公司管理层知晓，并在这个过程中被泄露出去。在这种情况下，把子公司卖给管理层就可以避免这个问题的发生。
3.管理层运作该子公司的成功性较大
在企业治理中，如何有效监督和激励管理层已成为一大难题，通过传统的年薪制、福利等激励手段已很难真正调动企业家的积极性。而实施MBO则成为解决这一难题的关键性手段。子公司的管理层背负杠杆负债的压力成为公司主人，其利益和公司紧密结合在一起，必定会尽力把公司运作好。另外，管理层毕竟最熟悉该子公司的情况，深知其问题和前景所在。因此，让管理层接手子公司要比外部机构接手子公司更加有利于企业成功发展。毕竟，外部机构进来仍然会碰到如何有效激励管理层的难题。
4.日后继续良好合作的考虑
与母公司分离后，新独立的企业与原母公司一般还保持一定的贸易关系(作为原材料供应商、客户或战略性合作伙伴)。特别是母公司因为避免纵向一体化产生的问题而把下游企业卖掉，因为将来还要把自己的产品卖给该公司，保持良好的合作性就尤为重要。卖给外部不熟的投资人，以后建立和保持良好合作关系的成本就会上升。如果能以合适的价格卖给子公司管理层，容易保持良好的合作关系。
5.家族企业的特殊情况
并不是每一代家族企业的接班人都愿意或者有能力维持家族事业的发展。我们常看到一些家族的接班人因为生活条件太好或其它因素根本就不想继承祖业继续从商。这些家族接班人通常会选择自己从小到大看顺眼的公司管理层进行MBO，把家业卖给他们。这种资产处理方式也颇显“家族人情味”，因为一些核心管理人员与该家族之间尽管没有血缘关系，但长期共处后双方都结下深厚感情。把家产卖给管理层也是水到渠成。
6.企业员工的稳定性
在企业控制权转移的前后阶段通常都会引起企业员工的担心、恐慌、焦虑等情绪，因为控股权的转移通常意味着有一批高级管理人员及中下层员工转换岗位，这会使企业员工在工作时无法集中精力，从而影响企业正常运营。如果把子公司卖给管理层，不仅可以彻底稳定企业员工的情绪，而且可以大大鼓舞员工士气。特别是在一些人力资源为核心竞争力的行业(如服务性行业)，这种员工的稳定性无疑具有重要意义。
7.管理层的积极争取
当母公司决定要剥离某子公司时，该子公司管理层由于“近水楼台先得月”的关系先得知这一消息；或者子公司管理层根据母公司的现状分析自己可能被剥离做出预期准备。在这两种情况下，子公司管理层往往会积极行动起来，游说大股东让自己来收购该子公司。著名的恒源祥MBO案例中，当万象集团被民营企业世茂集团收购后，恒源祥的纺织业务和世茂集团的房地产业务不合因而面临被集团剥离的风险。以刘瑞祺先生为代表的管理团队清楚地看到恒源祥被剥离出万象集团的趋势，于是积极争取，组织收购资金，成功地实现了MBO。
“抓小放大”：紧缩型MBO的中国特色(二级标题)
面对国内MBO热潮，许多国有企业经营者在认真思考自己是否要进行MBO、如何进行MBO等问题。但是许多国有企业躯体庞大，其净资产动辄数十亿甚至上百亿、上千亿，即便没有政策限制，对于靠年薪和基本福利为主要收入的管理层无论如何也买不动自己的企业。国有企业经营者的低收入与国有资产存量的巨大规模之间成为MBO的最大障碍。
另一方面，大量的国有企业资产质量比较低下，即使管理层很有钱，从理性的角度他们也不会考虑整体对大国企进行MBO。如果要靠外部融资来MBO，这些企业的净资产收益率很少能弥补收购方的贷款成本，因此更不具备可行性。
在这种情况下，国有企业的管理层就把MBO的目光盯住大集团下面效益较好的资产。这样收购金额不会很高，其收益率也能保证管理层从该项目中的分红可以偿付外部融资成本。这种极富中国特色的抛弃大集团，只对集团里最优质资产进行MBO行为被称之为“抓小放大”式MBO。
以康辉旅行社MBO为例：康辉旅行社隶属于首旅集团。首旅集团先拿该公司“开刀”，进行MBO的主要考虑是挑一个好公司进行试点，成功后再向其它子公司推广，而康辉以人力资源为公司主要财富的公司无疑是最佳选择。另外，旅游行业既不属于关系国计民生的重要产业，也不涉及国家安全，是典型的竞争性行业，国有资本应该从这样的行业中退出。
在具体执行过程中，康辉总社内部的管理层持股被分为5级：总经理为第一级，需要支付60万元；第二级副总经理、董事长需支付45万元；第三级总经理助理与国际分社的总经理需支付35万元；第四级部门经理，需支付25万元；另外，负责出境游和国内游的业务部门处级经理支付10万元也可持股。一位MBO研究专家分析，康辉的MBO与国外MBO有相当多的不同，多少带有些股份合作制的影子。
值得一提的是，MBO后，首旅集团只将49%的国有资产卖给康辉管理层，管理层没有绝对的控制力。按照首旅集团董事长段强的说法，“将49%的国有资产卖给康辉管理层，不仅使国有资产成功变现，也有利于解决目前公司治理不完善、人才流失严重等问题。而对于经营者来说，持股经营可以时刻感受到企业业绩增长的好处，进而达到国家、企业和经营者“多赢”的效果。”
“暗箱操作”和“公平问题”
如果详细研究国内紧缩型MBO案例，我们就会发现，没有一个上市公司在MBO事前进行详细公告，公告的内容都是股东会或董事会已经决定的内容。上市公司的信息披露尚且如此，更不用说无需信息披露的大量非上市公司了。
我们应警醒国有企业子公司MBO中存在“暗箱操作”和“公平问题”。因为，这种暗箱操作会导致国有资产悄无声息地流失。举一个实例，某国有科研机构，国家每年给该机构下拨大量科研经费，经过十几年的积累，该机构研究出一些很有价值的成果，以该成果出资成立了一个开发子公司，注册资本一般不会很大，比如说1000万，而这些成果是国家花费几个亿的投入才取得。在这种情况下，如果让管理层就该子公司进行MBO，即使按100%溢价，即收购价为2000万元，对于投入几个亿的国家来说也是明显不公平的。
(作者为天道并购网CEO、上海天道投资咨询有限公司董事总经理。)
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