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文／本刊记者刘津宇
两个会议，相同的主题，在短短的一周之内分别由两家证监会指定媒体发起，这在我国证券市场发展史上并不多见。
8月23日，“联办”旗下的《证券市场周刊》邀请十余位金融界专家学者召开了“恢复
证券市场有效性”专题座谈会。五天之后，《中国证券报》再次发起了“证券市场发展问题专家座谈会”。
一个是“恢复证券市场有效性”，一个是“证券市场发展问题”，主要意图都是“为证券市场把脉、会诊”。一时间，股市大讨论在时隔一年之后又再度兴起。为这场大讨论拉开帷幕的是上证报的一篇名为《股市为什么缺乏吸引力》的读者文章，该文刊出后立即在社会上引起了强烈的反响。几天内，全国各大媒体相继连续刊登了来自中小投资者、机构投资者、证券研究机构、高等院校学者的文章，纷纷就中国证券市场的相关问题发表了自己的看法和建议。
中国的证券市场已经在摸索中走过了13个年头，在此期间，中国股市已初步搭建市场平台，建立运行规则，为社会大众提供了直接投资的渠道，应该说它是一支推动中国经济改革和发展的生力军。然而，前行之路是艰难曲折的，股市的表现越来越令人迷茫。简单地救市已难见成效。
“市场建设之初，人们似乎对证券市场的作用是什么，会为我们带来什么有粗浅的认知，然而随着市场真正发展壮大，进入一个新的阶段之后，发现一切反而变得混沌了起来，原因在于过去的认识其实是局限在一个非常狭窄的框框里，市场的发展迫切需要我们打开思路。”人民大学金融证券研究所所长吴晓求向本刊记者强调，现在的证券市场其实是一个混沌的市场，它表现在基础理论、政策制定、上市目的、公司治理、市场信心、市场战略模式等六个方面，处于混沌中的市场是没有前途的。
“我们需要重新梳理思路，更新理念，只有将错误的认识纠正了，市场才能有进一步的发展。”邦和财富研究所所长韩志国则认为，中国股市现在最大的危机是边缘化，即市场发展在边缘化、监管主体在边缘化、投资者权益在边缘化。他指出，必须用积极的股市政策替代积极的财政政策，协调稳健的货币政策。韩志国指出，中国股市在推进过程中表现了明显的局限性，市场出现了严重的功能扭曲与结构变形。要按照现代市场经济的内在要求重新塑造市场主体，由此中国股市需要进行第二次革命。
边缘化危机
中国证券市场从未经历过如此危机。
根据中国证监会提供的统计资料，2001年6月底，沪深股市的总市值为53630.58亿元，流通市值为18866.36亿元；至2002年12月底，沪深股市的总市值为38329.13亿元，流通市值为12484.56亿元，简单的测算可知，流通市值损失高达6381.80亿元！韩志国在考虑到18个月来新股上市的影响后，又将这一数字进一步修正为9601.46亿元，损失率为50.89%！换句话，沪深股市所积聚的社会财富在短短的一年半的时间内腰斩。市场信心几近瓦解。
有关方面调查显示，在2002年沪深股市上，没有做过一笔交易或参与过一笔新股配售和认购的开户投资者数量，即所谓“死账户”，已占到被调查总数投资者的一半。今年以来这一数字更加恶化，目前“活账户”的数量只占到被调查总数的27%左右。其中，一年只做一笔股票交易的“半死不活账户”占到相当大的比例。而且在账户总数中，准“零资产”账户——即账户资金和股票市值总计在1000元以下的高达40%。这表明，除了业已亏损的和深度套牢的以外，能调度的资金，多数已撤出股市。
存量资金的严重不足，意味着证券市场的融资功能已十分疲弱。
资料显示，截至2003年7月，前两年的月平均筹集资金72.08亿元，比1999年7月到2001年6月间每月平均筹集资金147.36亿元下降了整整一半，创下四年以来的新低。这使得我国自20世纪90年代以来保持的直接融资比重稳步升高的趋势发生了逆转。2000年以前，中国证券市场经过了数年的顺利发展，直接融资占整个社会融资额已达15%以上，最近两年由于证券市场急剧萎缩，2002年这一数字锐减为4.2%。根据央行的统计报告，今年上半年股票融资比例又下降了2.3个百分点。
长达两年的熊市，使得作为市场中介机构的券商溃不成军。根据有关研究报告，2002年证券全行业按利润总额计算亏损近26亿元，亏损公司高达51家，行业亏损面由1.1%扩大到了45.5%。今年的形势更加严峻，数据显示，2003年上半年券商收入较去年下降10.2%，除国债回购外，上半年券商在股票、基金、债券和承销上的收入均低于去年同期水平。而有关方面的统计表明，上半年IPO公司仅29家，再融资公司25家。这意味着，即使对于投行业务开展得很好的大券商，股票承销收入也将大幅度减少。证券业已陷入全面亏损的泥沼。
股市的现实状况与它应有的功能和定位之间存在着巨大的差异，中国证券市场的有效性为什么会失去？低迷的股市如何才能振作起来？
粗放型模式的终结
我国股市同实体经济间存在着明显的背离，这是令人困惑的现象。
近几年，我国经济增长率始终都能保持在较高的水平，而股市却逐年下滑，未能体现出“晴雨表”的特性。许多人认为这是市场总量偏小所致，中国证监会规划委委员波涛对此有不同的看法，他认为，这种现象的本质是我国股票市场在资源配置上的低效率。道琼斯指数200年来一直是美国经济的晴雨表，而在道琼斯初创之时，也不过只有几只股票，但却一直就是能够引领着美国经济的指标。
波涛在对十几年来中国上市公司的资金运作效率作统计之后发现，多年来上市公司净资产收益率大体上只和长期国债的收益率持平，或者是略高一点，“这是一种低效率的表现。如果低于国债的收益率，根本是不可容忍的。”波涛认为，国债是消费性的，国债的收益率只能够基本上补偿物价的通货膨胀，也就是补偿货币购买力的损失，因为它本身不是生产性的。因此，实体经济应该能显著高于国债收益率。
上市公司总体上仅相当于长期国债收益率的盈利能力，表明我国证券市场并没有将有限的资源引向高效率的部门，证券市场的资源配置功能没有得到有效的发挥。
因此，波涛认为现在股市的状况表面上是信心问题，但实质上是股市效率问题。过去十余年来我国证券市场所取得的发展成就，基本上依赖于市场外延的扩展，依赖简单的规模扩张，是一种“粗放”的发展模式，这种“粗放型”发展造成我国证券市场延续产生的一系列结构性问题。
波涛指出，从资本市场的角度看，我国基本上是一个金融资源的小国，而不是一个金融资源的大国，“这一点并不是像媒体大力渲染的那样，我国的‘居民储蓄’、‘外汇储备’等金融资源已经太多，而且多到了‘花不完’、‘不知道往哪儿花’的地步。从人均资源的角度看问题，事情恰好相反。”资源紧缺的国情要求我们更应采取集约化的发展模式，可是我们却走上了粗放的道路，白白地耗费了宝贵的社会财富，这样的市场迅速走向衰竭，当在情理之中。
“粗放”对应于“集约”，前者意味着对资源的浪费。
“粗放型”资本市场发展之路的弊端还在于它破坏了出资方与用资方之间的利益均衡与良性互动，激化了出资方与用资方之间的对立与矛盾。“粗放型”资本市场发展造成的直接后果，就是资金运用的效率低下。这一点明显有利于用资方，而有损于出资方。粗放意味着低效，低效意味着低收益，低收益某种程度上就是对投资人利益的损害。
粗放的根源在于13年来我国在市场经济发展中基本是“摸着石头过河”，走一步看一步，政府主管部门对证券行业的发展没有长远的发展规划，市场发展的动因、定位等都受短期行为的制约，短期政策的长期化必然产生相应的负面作用，导致市场出现严重的扭曲和结构变形。
错误的定位
当谈及市场诸多问题的症结时，学者们的目光几乎无一例外地指向了中国证券市场的基础定位。
吴晓求指出，基础理论上的混沌是所有问题的根源，反映出过去我们对证券市场的错误认识。“比如，证券市场的功能是什么？许多人认为，融资是证券市场的首要功能。一提到证券市场的战略意义和取得的成绩时，总是说我们融资了多少多少，媒体也总拿证券市场的融资额说事儿，这就是认识上的混沌。”由于存在着认识上的偏差，多年来管理层始终找不到一个合适的机制来促进这个市场的发展。
北京大学光华管理学院金融与证券研究中心主任曹凤岐认为，把市场融资规模作为主要的衡量标志，认为融资规模越大，市场功能越强，成绩越大。这种认识并非完全没有道理，但这种观点必须有一个基本前提，即所有的融资活动都是具有充分效率的。但是由于我国股市情况特殊，因而融资规模只对股市的规模和广度具有表象意义，而不能说明资本使用效率这种更深层次的东西。而且，当市场所融资金使用处于低效率或无效率状态时，融资规模大不仅不是成绩而是过失。
将证券市场的功能锁定在融资上，本身就是一种畸形的认识，并且会不断地导致畸形的判断。吴晓求指出，融资和投资是一个问题的两个方面，过去我们只强调融资，完全从资金需求者的角度出发，整天考虑的是如何才能引导更多的资金进入股市，忽视了市场的另一方，忽视了包括信息透明度等投资环境的建设，完全没有去考虑这样的市场是不是有足够的吸引力，这显然是十分错误的。需求不足，什么愿望都将难以实现。
错误的认识，必然导致错误的判断。多年来，我们的政策在企业和市场面前总是在左右摇摆、游移不定，缺乏连续性。稳定的预期机制出现紊乱，投资者便无法对市场的未来做出中长期判断，在这样的市场里进行投资，本身就是一种疯狂的选择，因此，短线的、盲目的投机必然成为主流的法则，而且这些不理性的投资行为反过来又会作用到市场，如此便进入了一个恶性循环。
过分注重融资功能，使得上市的目的变得愈来愈模糊不清。这种情况下，对企业实施股份制改造的初衷——法人治理机制的改造往往被流于形式。目前，多数上市公司的治理机制与改制前没有本质上的差别，说明这些企业根本就没打算改造什么，上市目的只有一个——敛财。并且愈演愈烈，大批的国有企业在改革的过程中不再注重从提高效益和改善治理结构上去练内功，而是想办法上市圈钱，股份制改造已沦为形式。企业无须制定长远战略目标，更谈不上利用上市进行体制与机制的转换。大批的企业为上市而上市，上市以后又迅速地沦为母公司或地方政府的提款机，错综复杂的关联交易，曲曲折折的贷款担保，几乎成了一段时期我国上市公司都在上演的样板戏。而此时监管方由于担心市场动荡会对市场融资功能造成影响，又往往会减轻甚至放宽对违规者的处罚和约束，长此以往市场秩序陷入混乱。中信证券公司副总裁德地立人认为，政府监管部门必须要态度坚定，应该按照坚定的监管原则制定规则，执行规则。动摇必将产生制度的摇摆，制度必然缺乏严肃性。监管当局决不能怕市场，怕投资者，应该有系统的监管哲学。
“股民-政府”间的博弈
“为国企改革服务”这句明显有违“三公原则”的口号，很直白地将证券市场定位在了“融资工具”上，这种一厢情愿的定位在市场设计之初就已埋下了“边缘化”的祸根。
如果政策的出发点只是为了配合融资，那么在实际操作中，它的有效性往往只与某一具体的时段相联系，缺少长期稳定的性质。
国务院发展研究中心金融研究所研究员范建军对政府的股市策略做出了分析总结：在指数点位高的时候，政府的最优策略是大量从股市“抽血”或套现国有非流通股，而当点位由于过度融资而下来时，政府的最优策略就变为控制“上市”和抑制“再融资”，并发布“利好”来促使点位上行。明显带有前后不一致的特点。他认为政府对股市采取的是一种典型的“相机抉择”策略。
由于投资者(股民)已经预期到政府未来的政策选择，所以投资者当期的最优策略是不介入，从而形成一种“僵局”：政府越是想从股市融资，结果却越融不来资。可以推断，只要政府出台的所谓“利好”不能改变投资者对政府未来政策的预期，股市就无法走出目前的政策陷阱。如此便演化成了“股民-政府”博弈的格局。这就是近年来股市存在利好失灵的原因。
如何打破现今股市的僵局？范建军认为办法只有一个，那就是政府放弃“相机抉择”的政策策略，转而向建立和遵守股市“游戏规则”的方向转变。具体地说，政府把注意力完全集中在怎样从股市上“圈钱”和怎样为国有企业找出路的目的上，不但有违市场发展目标，同时在公众预期的作用下根本达不到。要把精力放在上市规则的建立和执行、对上市公司行为的监督以及上市公司退出机制的建立上来。政府只有对证券市场建立正确的目标，有切实的长远发展规划，才可能制定一个健康的资本市场本应遵守的规则。
缺乏有效的汰劣机制
中国证券市场目前的现状离市场化的要求相去甚远。理由是13年的发展历史并没有让证券市场建立起真正的优胜劣汰机制。企业只生不死，这是全世界任何一个市场都不可能出现的情况。市场必定是有生有死，即使在纳斯达克增长最快的时期，除牌的上市公司比上市的还要多，这是保证上市公司优良的唯一途径。遗憾的是，我国的证券市场至今仍未有任何企业被摘牌。这个问题不解决，会导致上市公司的质量越来越差。
自2001年2月证监会发布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》以来，仅有上海水仙、粤金曼、深中浩、深金田等六家上市公司实现退市。每年大量的ST公司借助各方势力，闪转腾挪，上演了一幕幕乌鸡变凤凰的闹剧。特别是银广夏、东方电子、生态农业等制造了重大违规行为的上市公司依然活跃在市场上，显然中国证券市场的退市机制存在着较大的缺陷。
退市困难到底在哪里？有关专家指出，我国发展股票市场的初衷是更多地关注融资，而忽视了发挥证券市场监控这一功能的实施；在一级市场上，股票发行的市场化程度还远远不够，“壳”资源依然稀缺；上市公司的流通股份额只占公司股权的一部分，股票的分割性使得接管在操作上有很大困难，幕后交易以及“黑箱操作”情况普遍；地方保护主义也成为上市公司退出的主要障碍之一。缺乏有效的退出机制，不仅造成资源浪费，还加剧了证券市场的过度投机，我国股市中特有的热炒垃圾股、ST股之风皆因此而起。反正有政府保着，既不用担心退市，更不用担心破产，总会有人来重组，从这个意义上说，这些绩差股反而凸现“价值”。
缺乏坚决的退市机制，势必会导致着资源配置的倒错。不利于证券市场健康、稳定、有序地发展。
“地上之河”破堤而行
证券市场从其基本属性来看，是一个控制权市场。安理律师事务所合伙人魏君贤认为，一个公司控制权没有流动性的资本市场并不是真正的资本市场。中国股票市场最为根深蒂固的缺陷就是多数股份不具有市场流动性。这种由最初的轻率将最终走向僵化的制度设计，使得中国股票市场失去了市场经济中自发产生的股票市场所应具备的一些最基本的属性。资本市场需要竞争来提高资源配置的效率，但垄断性的市场设置是中国股票市场的重大顽疾。
股权分割，作为中国证券市场最为独特的现象，至今仍未有丝毫的改变，新发上市的股票无一例外地在沿用着这一惯例。然而随着证券市场的发展和股市规模的扩大，股权分割以及证券市场国际化等亟待解决的结构性矛盾，已成了拆不得的堤坝。燕京华侨大学校长华生认为，目前支撑中国流通股价格的支柱：一个是股权分裂，另一个靠的是与外部隔绝封闭，宛如两道高高垒起的堤坝。黄河之所以能维持“地上之河”的水位，就是因为堤坝修得高。
股价虚高是中国证券市场的国情之一，这是因为股权分裂以后，只有少数股份上市，自然推动了股价虚高，同时又跟外面隔绝，外面进不来，里面的又出不去，股价自然就会居高不下。因此，要想维持股价，就必须首先要保住这两个“堤坝”。这显然与市场发展的大方向相悖。
投资者为什么没有信心，广大股民很清楚！归结起来说，你嘴上说的是保护投资者利益、稳定市场，但这几年你实际做的事情是一边扒非流通股的堤坝，另一边在扒与外部世界隔绝的堤坝，同时政策在自觉不自觉地试图让市场自行消化高股价和承担全流通的成本，这样投资者怎么会有信心？失去了信心，股市自然走向萧条。
拆掉堤坝，水位又如何保得住？
然而市场必须前行！
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