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李相毅
回顾国家开发银行五年来市场化发行债券的历程，我们深切感到，市场化发行债券的成功是坚持解放思想、实事求是、勇于探索、锐意创新的结果，是发行主体、监管部门、市场成员、管理机构协同配合、精诚合作的结果，是以国家开发银行债券发行部门为主体的一个有创新意识的集体的智慧结晶。
今天，市场化发行债券的道路已经很平坦、很开阔，而在由计划派购方式发行债券向市场化发行债券的转向时期，人们对债券发行市场化的认识并不一致，市场化发债面临的困难和压力是很大的。国家开发银行在成立之初，确定了以政策性金融债券发行为主的筹资方式。由于开发银行是主要承担中长期固定资产贷款任务的产业银行，其根本作用在于按照国家的社会和经济发展战略动员和引导社会资金，它的筹资方式不同于商业性金融机构，必须确立长期稳定的资金来源，因而，从我国国情出发，发行金融债券成为其筹集方式的首选。
1997年年中，国家开发银行就开始着手研究市场化发行债券的方案。1998年春，陈元行长上任不久，就指示有关部门和人员积极研究筹划市场化发行债券问题。1997年6月银行间债券市场建立，中央银行货币政策也由直接调控向间接调控转变，加之从交易所退出的商业银行急需寻找新的投资场所和投资渠道，这些都为国家开发银行市场化发行债券创造了必要的条件。开发银行出于自身改革完善的需要,也迫切希望在市场化筹资方面有所突破。基于此，1998年9月国家开发银行在人民银行的积极支持下，经过充分的酝酿与准备，成功发行了第一期50亿元一年期金融债券，迈出了市场化筹资的第一步，当年即用市场化招标方式成功发行了350亿元金融债券。
开发银行市场化发债的成功是国家开发银行创新历史上的里程碑，它不仅实现了通过市场配置资源这一改革的根本目标，为开发银行建立了长期稳定的资金来源渠道，为开发银行自身的发展壮大打下了坚实的基础，而且，对于我国利率市场化的推动，对于丰富货币市场工具，对于债券市场的繁荣和发展也起到了积极的作用。
开发银行五年的市场化发行债券历程可大致划分为三个时期，即1998年9月至1999年底的起步期、2000年1月至2001年底的稳定期和2002年初至今的发展期。
起步期
起步期的金融债券有以下几个特点：
1.形成了双轨制发债模式，市场化发行的比重已占主导地位。1998年市场化发债5期共计350亿元，同期派购发债近1300亿元，市场化发债仅占21%左右。1999年起，除对邮政储蓄资金实行指令性派购外，对其他金融机构已完全实现了市场化发债。1999年以市场化方式发行金融债券15期共计1530亿元，占发行总规模的96.8%，为以后全面实行市场化发行奠定了基础。
2.长期浮动利率债券成为创新的亮点，规避了利率风险。浮动利率债券的创新体现在债券基准利率的选择上。我国债券市场还处于起步阶段，市场发育程度很低，没有合格的国债收益率曲线，也没有稳定成熟的同业拆借利率，所以，用什么利率作基准是个关键的问题。国家开发银行提出了用中央银行法定的一年期存款利率作为基准利率,经过与人民银行等有关部门反复协商，广泛征求意见，最终制定了浮动利率债券方案。这种以一年期定期存款为基准利率的债券在国内是首创，在国际上也绝无仅有。1999年3月，开发银行尝试推出我国第一只以一年期定期存款利率为基准利率的十年期浮动利率债券,这是开发银行成立以来发行的最长期限的债券，投标量达到1.8倍。这种浮动债券的成功推出不仅解决了开发银行筹集中长期资金的问题，同时也满足了金融机构对中长期债券的需求。特别是在经过1997年以来连续数次降息、人们普遍认为利率已见底、对于未来中长期利率预期偏高、发行长期固定利率债券难度很大的情况下，浮动利率债券的诞生正逢其时。不久，国债、企业债也采用这个基准利率模式相继发行了大量浮动利率债券。1999年，国家开发银行发行了此种浮动利率债券1050亿元，占全年发行债券总量的2/3。至2001年上半年，浮动利率债券一度成为债券市场的主流品种。
3.开发银行金融债券的市场流动性增加。开发银行派购发行的金融债券不得进行现券买卖，不具有市场流动性。而市场化发行的金融债券在发行结束后，经中国人民银行批准可在全国银行间债券市场上市流通，进行现券买卖和回购交易。随着债券数量的增加和品种的丰富，全国银行间债券市场上的金融债券的流通程度有了很大的提高。
稳定期
稳定期金融债券发行的基本特征是：完全市场化发行，发行量稳步增加，债券品种增加，在稳定发展的基础上有所创新，创新的亮点是长期和超长期债券。1.2000年开发银行共发行金融债券1450亿元，2001年为2100亿元，这两年全部实现了市场化发行，发行量稳步增加。2000年品种增加了二年、五年、七年期固定利率债券，2001年推出十年期、二十年期、三十年期固定利率债券。2.成功发行长期固定利率债券系列，为建立和完善我国二级市场收益率曲线提供了重要工具。
2001年以前，我国银行间债券市场几乎没有长期固定利率债券，最长期限的是财政部在2000年发行的七年期债券。由于市场上没有相应的参照债券，使得固定利率债券的招投标具有不确定性，具有很大的风险，而且不利于固定利率债券的二级市场交易。
1999年10月以后，央行经过八次降息，市场利率相对趋于稳定，浮动利率债券虽然有规避市场风险的功能，但是即期收益率较低，且不利于发行主体在低利率期间锁定发行成本。市场对于固定利率债券的需求逐步显现出来。开发银行顺应市场需求，推出五年期固定利率债券，而后又在银行间债券市场首先推出二十年期债券，并最早推出了我国债券发行史上期限最长的三十年期固定利率债券。2001年开发银行发行十年期以上固定利率债券800亿元，发行固定利率债券比重已经急速上升到当年发行总量的73%。开发银行在固定利率长期债券和超长期债券领域创新出的品种不仅丰富了债券市场，延伸了我国债券市场的收益率曲线，也为新券定价提供了重要参考,而且节约了交易成本，降低了风险。
发展期
发展期的特点是：债券市场风起云涌，发展迅猛，开发银行债券品种创新、发行创新达到高潮。
1.2002年开发银行金融债券发行量达到2500亿元，2003年截至8月底已经发行2400亿元，全年预计发行3700亿元金融债券。
2.这一时期的创新主要有：增发债券、本息分离债券、发行人普通选择权债券、抗“非典”债券、远期发行债券、固定利率与浮动利率调期选择权债券和以回购利率为新基准的浮动利率债券等。
3.发行人普通选择权债券。国家开发银行继2001年推出了一期投资人选择权可赎回债券后，2002年不仅又推出了一期投资人选择权可赎回债券，而且还推出了三期发行人选择权可赎回债券，开发银行将其定名为“发行人普通选择权债券”。这种债券属于含权债券，发行人在约定的时间有权选择是否全部赎回。为了成功发行这种债券，开发银行成立了研究小组。在行领导的支持下，研究小组对这种债券进行了深入的研究，制定了切实可行的发行方案，使债券的设计和发行工作得以顺利进行。经过充分酝酿和准备，2002年6月12日，开发银行在全国银行间债券市场上首次发行了100亿元十年期发行人普通选择权债券，通过承销商竞标确定，前五年票面利率为2.1466%，后五年票面利率为3.3466%。在10月23日和12月2日又发行了两期各100亿元此品种的债券。
发行人普通选择权债券创新的意义有以下几个方面，一是第一次发行偿还次序有别的债券，丰富了债券品种，使投资者和发行人有更多的选择机会，从而满足不同的投资与融资的需要。二是发行人有选择权的债券是指在约定的日期，发行人有提前赎回债券的权力。这与2001年和2002年发行的投资人选择权债券形成对冲关系。三是第一次采用多重价位中标(美国式)的招标方式发行中长期债券，为承销商分别控制投资风险提供了可能。四是发行带有变动利率形式的债券，为以后推出变动利率债券进行了有益的尝试。截至2003年8月，国家开发银行又发行了三期共500亿元的发行人普通选择权债券。
4.本息分离债券。2002年10月23日，开发银行推出了国内首只本息分离债券，12月16日又发行了一期本息分离债券，为活跃债券二级市场提供了必要的工具。
本息分离债券是指债券发行后，把该债券的每笔利息支付和最终本金的偿还进行拆分，然后依据各笔现金流形成对应期限和面值的零息债券。每笔拆分出的零息债券都具有单独的代码，可以作为独立的债券进行交易和持有。在国际上，本息分离债券是近二十年来债券市场很有意义的创新之一，它的设计简单，却是实现投资组合的收益目标、对冲所面临的市场风险以及构造复合金融产品的非常有用的工具。
投资者投资于本息分离债券主要是为了建立与自己的未来支出相匹配的现金流。更重要的是，由于本息分离债券是一种零息债券，反映了未来现金收入的时间价值，因此该债券的二级市场交易的收益率可用于计算其他金融产品，或对其他债券进行定价。
在我国债券市场上发展本息分离债券，一是有利于改善债券市场的品种结构。本息分离债券的推出有利于实现债券期限的多样化，有助于长期债券的发行,有利于解决目前我国债券市场上短期债券品种缺乏的问题，增强投资者进行流动性管理的能力。二是有利于扩大债券市场规模，增加交易品种，提高市场流动性，有利于人民银行进行公开市场操作。三是有利于构建更加精确的债券收益率曲线。零息收益率曲线能更精确地反映债券市场上的收益率水平，而本息分离债券的推出与发展可以产生一系列完整的标准化的零息债券，从而形成具有现实意义和实用价值的收益率曲线。四是有利于投资者自由创造出所需要的债券和投资组合，为债券交易提供了很多便利，从而推动债券市场的创新。
5.浮动利率与固定利率调期选择权债券。2003年9月10日，国家开发银行经过酝酿和准备，发行了浮动利率与固定利率调期选择权债券，即发行时为固定利率债券和浮动利率债券各一只，在一定时期后(如半年)，投资人有权选择将固定利率债券调换为浮动利率债券，或将浮动利率债券调换为固定利率债券，当然，也可以放弃使用这种权利。这种债券的优势在于能满足不同投资者的需求，投资者可以根据资产负债结构，根据市场利率水平，根据风险管理要求，灵活掌握债券品种和数量，获得其最佳组合收益。同时，也增加了此类债券的流动性，使市场更趋活跃，这种债券将是市场上风险控制的良好工具。
五年来，国家开发银行不断在创新中求发展，确立了开行债在市场中地位，树立了优良的品牌形象，成为国内债券市场上最具影响力的发行主体。开发银行通过债券创新创造了市场发行体、投资人与监管机构多赢的局面，而且为我国债券市场的发展注入了新的生机和活力。
(责任编辑/李岩)
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