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国债流标之后：货币、财政两大阵营对擂
上海社会科学院一位教授称，从今年国家审计署的审计报告来看，国债项目普遍存在资金使用低效率的情况，大量资金出现浪费和被挪用的情况。“尽管现在政府负债率在安全线以内，但如果国债项目始终如此低效率，那么财政部拿什么还本付息？可能只能借新债还旧债了。”
本报记者 徐可强 上海报道
一石激起千层浪。
“我们都在关注，现在传言满天飞。”海通证券固定收益部一位人士称，“由于第八期国债招标拍卖出现了流标，财政部国债的发行将受到严峻的考验。”
有关人士指出，表面看来，目前货币政策收紧银根是直接的原因，但市场上表现出来的问题，只不过是冰山的一角。隐藏在海水底下的，即货币政策与财政政策这两大经济政策碰撞的问题，原因也许在积极财政政策自身。
国债发行危机
点燃国债发行危机的直接导火索，是第八期记帐式国债在交易所市场的拍卖流标。
9月15日，第八期记帐式国债进行现场招投标。按照财政部的发行计划，第八期国债预期发行总量为240亿元，期限十年，票面利率为3.02％，而根据9月12日财政部公布的投标价格下限为98元计算，实际发行利率为3.25％。
山西某承销团成员负责债券业务的研究人士称，财政部提高第八期国债利率就是为了增加其吸引力，但市场反应仍让财政部大跌眼镜。
财政部第10号公告称，第八期国债发行总额163.8亿元。与预期发行量相比，第八期国债流标76.2亿元，流标比例超过30％。
市场用脚投票，选择抛弃第八期国债的举动刺激了财政部。据知情人士透露，在看到第八期国债发行败走麦城之后，为了防止第九期国债也被市场抛弃，财政部临时决定停止发行。财政部国库司国债管理处的有关人士拒绝证实这一传闻，而称，有关解释已经在财政部的公告中全部体现。
在9月17日财政部发布的通知称，“由于近期市场短期利率异动，经研究决定”，将“2003年记帐式（九期）国债停止发行”。
上海某商业银行负责债券业务的人士分析，“财政部应该是认为利率太高了”。据其介绍，目前银行间和交易所市场上，短期利率保持在2.8％以上，与之相比，第九期国债缺乏足够的吸引力，非常有可能再次流标。据了解，原定第九期国债的发行量为260亿元，期限三年，票面利率为2.4％。
“第七期国债上市当日就跌破发行价，即买即亏让多数机构对国债现券的兴趣不高。”上述海通证券人士称，“而且，我所知，承销团成员已经在纷纷寻找愿意接盘第八期国债的下家。”
货币政策之无奈
国泰君安一位分析人士认为，导致短期利率高企的原因在于，央行连续发行的中央银行票据利率不断提升，以及近期资本市场资金面的连续趋紧。
据了解，9月17日发行的中央银行票据利率超过2.88％，大大高于第九期国债的利率水平。“如果要选择固定回报，我们更加愿意考虑央行票据。因此，第九期国债如果发行，很有可能再次流标。”国泰君安的这位人士称。
“每年第四季度都是资金最为紧张的时间，今年情况尤其严重。”海通证券有关人士称。更让投资者担心的是，一个在坊间流传的说法横扫整个市场，让曾经大肆挥舞资金大棒的机构进一步捂紧了自己的钱袋。
“据说，央行有可能再次调整准备金率，将其提高到8％。”上述国泰君安研究人士称，“尽管我们认为其可能性不大，但央行货币政策委员会第三季度的例会，仍然透露出紧缩银根的信息。”
记者另从其他多家券商、银行和信托公司有关人士处听到该传闻，并被告知，该传闻相当程度上影响了竞拍国债的热情。而央行拒绝对这一传闻进行评论。
一边资本市场上资金趋紧导致了财政部第八期国债流标、第九期国债流产，另一边央行仍在继续发行票据回笼货币。
但是，央行的行动却又是利用货币政策控制金融稳定的必须之举。复旦大学经济学院孙振锋博士认为，货币政策与财政政策产生了冲突。
央行货币政策委员会第三季度例会提供的数据显示，截至到8月末，广义货币余额增长达21.6％，央行将“保持前一阶段货币政策的调控力度”。
央行研究局局长谢平不久前在上海指出，由于今年外汇储备增长较快，为了保证人民币汇率的稳定，央行不得不大量买进美元，放出人民币，结果货币增长过快。同时，为了调整货币数量，避免出现通货膨胀，央行又不得不大量发行央行票据，回笼货币。
谢平认为，“继续执行稳健的货币政策”，只能不断回笼货币。
财政政策“作茧”？
目前的这种货币政策造成了资本市场上资金的紧张，甚至影响到财政部国债的发行。但是，孙振锋博士指出，事实上财政部的积极财政政策也是造成目前这一局面的原因。
孙指出，资本市场资金紧张与货币增长过快并存的现象表明，大量的资金沉淀在实业投资中。而在民间投资仍然不畅的背景下，积极财政政策下的巨额支出、国债投资成为货币沉淀的主力军。在国债投资以及地方政府配套投资纵横大江南北，驰骋长城内外之时，大量货币在积极财政政策之下，不断被注入经济循环之中。
“近几年，固定资产投资在20％以上，绝大部分是财政投资。这种投资的回报很慢，而不断的投资就必然造成货币存量增长的加快。”
在这种循环之下，气球会被越吹越大，危险也在增大。而此时央行收紧银根的“稳健货币政策”，则是在放出气球中的气体，维护金融系统的健康运行。
不过，市场人士分析，尽管与央行货币政策发生碰撞，但财政部并不会停下国债发行的步伐。
上海银行一位人士预测，按照财政部2002年的国债发行总量计算，今年四季度财政部仍将发行1500至2000亿元的国债。“财政支出的项目已经确定，国债发行是箭在弦上。”
但市场人士认为，如果以目前的市场利率发行国债，融资成本将大大上升。
据有关消息，财政部停止发行第九期国债之后，与央行在进行紧急协调，希望找到皆大欢喜的发债途径。但该消息未得到央行和财政部有关部门的证实。
据海通证券研究人员预测，由于货币政策存在较大的刚性，央行不可能放松银根，因此市场利率将维持一段时间的稳定，财政部也许会选择较高的成本发行国债。“就像2002年第十四期国债流标后，第十五期国债提高票面利率一样。”
但经济学家对此却深感忧虑。上海社会科学院一位教授称，从今年国家审计署的审计报告来看，国债项目普遍存在资金使用低效率的情况，大量资金出现浪费和被挪用的情况。“尽管现在政府负债率在安全线以内，但如果国债项目始终如此低效率，那么财政部拿什么还本付息？可能只能借新债还旧债了。”
该教授认为，解决目前的发债问题，调整财政支出应该也是可以考虑的解决方案。“应该缩减一些项目的预算，有些没有效益的项目应该放弃。”
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