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张晓君
近期关于招商转债的争论以及招商银行股价的加速下跌成为市场关注的焦点话题。招商转债引发的市
场争论再一次触及到中国股市的根源深处——股权割裂的制度性缺陷。
招商银行计划向全体股东发行100亿元可转换债券，但遭到以基金为代表的流通股股东的强烈反对。流通股东认为，上市之初新老股东的权益就已严重失衡。在股权割裂的制度环境下，老股东利用公司上市套取流通股东利益，他们以低价获得股权，以
高溢价发行套取流通股利益，从而达到资产增值的目的，上市公司沦为圈钱工具。上市公司每一次再融资行为都是老股东新的套取流通股东利益的行为，因此强烈要求进行权益补偿（即只向流通股东定向发行转债或低价增发股票）。老股东的反驳也言之凿凿，认为如果不向老股东发行可转债将会稀释老股东的持股比例，不利于老股东巩固其控制权，而且这样做也有违新、老股东同股同权的公平原则。
其实我们通过分析招商转债发行争论的背后，不难发现它再一次触及到中国股市的症结所在———股权割裂的制度性缺陷。
13年股市发展的根源性缺陷
13年的中国股市发展取得了辉煌的成就，但是问题也同样深重。诸如股权割裂问题、信息披露问题、法人治理问题、券商发展问题、券商融资问题等等。但是哪一个是中国股市最大的症结？笔者以为是股权割裂问题。中国股市制度性缺陷到底是由哪个环节造成的？笔者以为是“中国特色”的IPO发行制度造成的。
在IPO阶段，中国股市采取“先股后钱”的方式，而国外是“先钱后股”——即每一次的股东扩张都是先确定各方股东的出资价格与权益相同。
我们举个例子，按照“先股后钱”的发行方式，某公司发行时，非流通股股东出资8384万元，拥有股份公司75％的股权；流通股股东出资8.87亿元（扣除发行费用后），只拥有股份公司25％的股权。该公司发行前、后每股净资产分别为1.118元和9.71元。而按照正确的做法（“先钱后股”）应该是：该公司需要融资，引进新股东，它首先确定愿意出让多少股权，比如说公司同意出让25％股份，然后市场对这25％的股权进行定价，市场定价也许是5000万元、1亿元或是什么价格，但决不是惊人的8.87亿元（该公司上市后的发展状况早已证明了这一点）。管理层为了平衡新、老股东的利益，安排老（原始）股东持股为非流通股，这样一来，流通股股东也就感觉平衡了，心安理得地接受了这样的制度安排。
“先股后钱”而不是“先钱后股”的制度性安排，使得原始股东即使在所持股票不流通的限制条件下，仍然获得巨大资本增值。因此我们也就不难理解，为什么我国待（已）上市公司千方百计地想上市融资（再融资）？管理层不得不用极其严格的融资门槛和极其繁琐的审批程序来控制这种股票供给。
正是由于“中国特色”的IPO发行制度将上市公司的价值在上市之初就已严重高估，新股上市后的高溢价再次吹大泡沫。投资者在股票一上市就在巨大股市泡沫的氛围下进行投资，其风险自然加大。
股市“悬河”两侧的问题
其实我们的股市同样害怕开放。显而易见，对外开放将会使国内投资者通过比较国外的股市看得更清楚，对中国股市的弊端更了解。投资者选择用脚投票，股市缺乏吸引力的严酷现实将不可避免。有人把中国股市比喻成一条地上“悬河”。说它的一侧堤坝是靠2／3不流通股权构筑的，另一侧堤坝是靠与外部市场封闭隔绝构筑的。轻易触动哪一侧堤坝都会引发市场的剧烈波动。
如：2001年6月国有股按照市价减持引发的市场大幅下跌，以及2002年11月8日管理层宣布《QFII实施管理办法》引发的股指下挫等。时下，市场又在热烈讨论QDII的实施时间。笔者以为，如果说引入QFII只是价值投资理念的逐步接轨，这种渐进式的变化决定了股市回落速度，那么QDII一旦实行，则是一种价值理念的硬性接轨，其对证券市场的冲击将远大于QFII的实施。
招商转债引发的争论只不过是再度触及到中国股市的根源深处———制度性缺陷，应该说这场争论是不可避免的，也是必然的，正是由于基金的加盟才使其成为市场关注的焦点。其实招商转债事件引发的思考远大于事件本身的意义，但愿这不应该是一次简单的争论。
（作者系渤海证券研究所策略研究员）
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