迢迢绘 招行转债进退维谷 基金扬言“斗争到底”
招行管理层也有自身的考虑，主要是要保证达到资本充足率的规定的同时，银行企业现有的赢利模式仍是靠利差收入的大前提下，只有通过规模扩张来实现效益。所以融资成为中国银行业的“定期习惯”。
·编者按·
即使招行成功融资，风波也不会结束。
9月22日招行、中金与基金联盟“见面会”上，僵持的态势仍在继续。
9月23日，招行有关负责人即在媒体上为招行发债正名。而基金联盟认为，招行是在“偷梁换柱”。
口水之战又告升级，有基金经理放言：“将抵抗进行到底！”
然而与市场预期基金会“用脚投票”相反，对于招行股票，他们表现得相当“大度”，坚决持股似乎成为他们必然选择。
在维护流通股股东利益上，基金联盟选择“义”字当先，而在投资组合构建上，基金联盟“利”字当头。
中国股市股权割裂的背景下，基金联盟的“骑墙”应属必然。
而中国股市根本性问题未解决之前，这种争端也永远没有结局：招行发债无论成与败，总会有后来者，因为流通股股东是弱者。强者面前，即使抗争，结局也早已注定。
从这个角度来看，局限于招行转债风波探讨孰是孰非、胜负成败，其意义会大打折扣。而不局限于此，还能将这场游戏引到何种梦境？
两难！
本报记者 刘鸿雁 北京报道
关系到15万流通股东切身利益，9月22日招商银行与基金联盟的对话结果自然备受关注。
根据记者了解，22日上午，中金公司投行业务负责人和招商银行董秘一行首先会晤了嘉实基金和华夏基金公司代表，下午与长盛基金代表进行了协商。
总体上，双方对话主要是信息的沟通。中金公司讲述了发行可转债的原因和背景，而基金代表则一致推出了新的融资方案（请参阅本报2003年9月22日10版《新方案叫板招行转债计划尚福林支持基金联盟》一文）。
“从对话的情况来看，招行转债方案改变的可能性很小，估计方案改变之处主要是向流通股东配售比例从目前的6％扩大到30Z％～40％左右。”一位参加此次协商会的基金经理认为。
“我们绝对不能接受这样的方案！”他表示，基金联盟的斗争还将继续。
“面对融资方案公布后，近100亿市值蒸发的事实，招行和中金推出的100亿转债方案，完全是一个投资者、招行管理层、中金公司三输的方案！”他说。
某基金经理表示，上市前，招行是典型的“好孩子”，但在沾染了中国证券市场“圈钱”的恶习之后，招行变成了“坏孩子”。
有证券专业人士做了一个统计，1987年成立的招商银行，在上市前的14年时间里，总共实施了4次针对法人股的融资。融资总计34.75亿元，而在这期间，招行赢利28.09亿元，向法人股东分红11.68亿元。上市前总资本51亿元，上市后首发融资109亿元，两项合计160亿元总资本。
该人士认为，仅上市首发融资，招商银行流通股东就向公司净资产做出了总计68％的贡献。而法人股东却以51亿元的资本控制了160亿元的总资本。如果此次再融资成功，法人股东将以51亿元资本继续控制260亿元的资本。
更重要的是，100亿的再融资方案是建立在严重损害原流通股东权益的基础上的。
招行在偷换概念？
二级市场股价持续下跌，面对有关转债方案属恶意圈钱的市场舆论，招行再也不能沉默。
9月22日，与基金联盟对话的第二天，招行即以有关负责人的身份发表谈话，以“回应融资风波”。
招商银行负责人的谈话内容，基金联盟称之为“极尽偷换概念之能事、不顾事实，欺骗投资者，经不起任何考验！”对此，基金联盟逐一进行了批驳。
首先，针对招行认为融资方案“股东权益不会被摊薄”的关键问题，基金联盟认为招行将公司“股东权益”与股票“每股收益”的概念进行了“偷换”。
上市公司股东权益是指在资产负债表中的净资产（总资产－总负债），损益表中每股收益是指税后利润／股本总额。因此他们认为，转债方案一旦执行，即使股东权益不会被摊薄，债转股后，每股收益被摊薄则是必然的。
另外，基金联盟认为关于招行再融资的规模的问题，招行负责人仍然是在偷换概念。
他们认为，“招行100亿元的再融资与目前4358亿元的总资产规模相比，占总资产的2.29％，与目前不少上市公司再融资规模动不动就占到总资产的30％甚至40％以上的规模比较，招商银行的融资规模过大之说不成立”，这一说法完全将银行企业和非银行企业的总资产概念混淆起来。
根据上市公司发行可转债有关条例规定，“上市公司发行可转换公司债券前，累计债券余额不得超过公司净资产额的40％；本次可转换公司债券发行后，累计债券余额不得高于公司净资产额的80％。公司的净资产额以发行前一年经审计的年报数据为准”。而银行企业从经营的角度来讲，本身的负债率就很高，与其他类型的上市公司两者根本没有可比性。
定位“恶意圈钱”
“从你们报道中不难看出，原法人股东对这100亿元的融资方案也曾持反对态度。招行董事长秦晓就认为招行应当‘规模、质量、效益协调发展’。看来，招行管理层从股东那里拿钱也不容易了！我们赞同秦的意见。”基金联盟向本报记者说。
基金经理们认为，上市公司经营的最根本原则就是“股东利益最大化”，任何经营行为都是应当从这个角度去考虑的。如果融资方案没有照顾股东利益，包括流通股东的利益，那么这个方案本身就是错误的。
有基金经理指出，招行此次融资最大的受益者无外乎两个：一是招行的经营者。借此机会，他们可以管理更大规模的资产。二是中金公司。通过帮助招行发债，可以提取更多的承销费用。
“在上市前，招行是典型的好孩子。
但在中国证券市场股权割裂，流通股东完全处于被动的弱势地位的情况下，如此容易地可以圈到钱，好孩子也学成了坏孩子！”基金经理几乎众口一词，“更重要的是，招行管理层在很容易拿到钱后，可能再不思进取，那招行的未来则岌岌可危了。”
意见分歧之关键
在市场其他专业人士看来，此次基金经理群起发难招行100亿转债事件中，双方争执关键还在于利益的分配问题。
基金经理最不满意的不外乎几点。
首先是转债转股价格低。
二级市场上的价格必然向转股价格靠拢，基金在10元左右建仓，市场价格下跌后，基金损失会很大。
第二是招商银行未来收益增长是否继续保持目前25％的速度具有不确定性。
而一旦这一增长速度低于25％，如果债转股实施，每股收益摊薄势在必然。在中金公司设计的发债方案中，招行发债存在诸多优势的前提假设就是招行未来收益增长“保持目前25％的增长速度”。
从两方面考虑，基金的损失，更确切地说是流通股东的损失会非常之大。
而招行管理层也有自身的考虑，主要是要保证达到资本充足率的规定的同时，银行企业现有的赢利模式仍是靠利差收入的大前提下，只有通过规模扩张来实现效益。所以融资成为中国银行业的“定期习惯”。
有市场人士认为，双方利益之争并不是不可以解决的，转债方案可以通过提高向流通股东配售比例的方式，来实现双方的相互妥协。中金公司完全可以在此前提下，调低转股价格，以降低现有流通股东的持股成本。
在跟踪该事件的过程中，记者也接触了很多的市场人士，其中也包括除基金公司以外的招行流通股东，他们对招行现有的转债方案同样有很大排斥心理，更有投资者以该事件的进展作为是否持股的行事判断依据。
某证券公司自营老总表示：“我们做自营，也重仓持有招商银行的股票，我们坚决反对招行现行的转债方案。招行的这种行为为其他上市公司树立了一个非常不好的典型，我们注意到在招行之后，又有多家上市公司提出了再融资方案。”
这位老总说：“我们目前发现了一个现象，就是如果哪一家上市公司突然说业绩增长了，我们就认为它有发布再融资方案的可能性，我们就马上抛掉这只股票，以免被套！”
与市场传言大相径庭，基金经理们在考量是否持有招行股票上，表现相当“大度”。
又爱又恨的招行
“即使目前市场价格大幅下跌，我们仍然坚定持有招行股票，我们看好招行的未来发展。作为国内最好的商业银行，招行的经营还是非常规范的。这也是为什么我们要在融资问题上希望与招行管理层和法人股东达成一致的原因。”某基金经理向记者说。
该基金经理强调：“首先，我们是坚决支持在保证招商银行稳定、协调发展的前提下制定的切实的再融资方案的。”
“其次，我们坚决反对在中国证券市场股权割裂条件下，不顾及流通股东利益，严重侵害股东权益的融资方案。”
“第三，我们希望像招商银行这样被评为最受尊敬的上市公司，以及中金公司这种国际化的大投资银行，能在实施保证自身商业利益行为时，更多地考虑到维护中国证券市场长远、规范发展的需要。”
“第四，我们也知道，在现有法规下，招商银行和中金公司强制性推行现有转债方案，基金联盟是无力反对的。
此次事件，基金联盟不是针对招行本身发起的，我们现在仍然看好招行的未来发展。我们是在关注证券市场多年来不公正的融资历史后，认识到问题的严重性后做出的理性行为。我们热切呼吁更多的市场主体能积极参与到其中来，也更加迫切地希望监管部门能出台新的上市公司融资政策，以保护流通股东，特别是中小投资者的利益！”
记者注意到，多位基金经理表示，即使转债方案无法修改，基金经理仍然还会持有招行股票。
也有专业人士提醒，在目前招行转债方案没有具体结果的情况下，应警惕某些机构“借机打压股票价格，乘势建仓”，让本就被折磨得“疲惫不堪”的投资者遭受更大损失的可能。
·链接·
招行高层出面细说发债缘由
记者：招商银行推出的融资方案会对流通股东利益形成侵害吗？
答：从方案本身来讲，我们在比较分析前期所有可转债方案的基础上，结合招行的特点，充分考虑投资者、股东和发行人三方利益，方案力争取得“三赢”的结果。我们认为方案所拟定的条款从目前市场情况看是比较合适的，可以为各方带来合理的回报。从市场上讲，因我们发行可转债，转股后对每股收益有一定幅度摊薄，短期内可能会对股价形成一定压力，但正如我们前面所分析的，长期会带来每股收益增厚，对于股价增长具有积极的促进作用。
记者：因融资使法人股得到相应的利益，部分流通股股东认为招行再融资应事前与基金等流通股股东沟通，不与流通股东打招呼是思想上对流通股股东的一种忽视，您认为呢？
答：我认为这是一种误解。根据《证券法》、《股票上市规则》和中国证
监会《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》要求，我们对于发行可转债这样的重大事件是不能在董事会通过相关议案并公告之前泄露出去的。如果我们提前向基金所代表的部分流通股股东透露相关信息，就不仅是违反了国家相关法律法规，同时也是对其他流通股股东的极大的不公平。我们按照上市公司信息披露规则，在董事会决定发行可转债后，即在指定媒体上披露，完全是正当的信息披露，也是尊重所有股东（包括流通股东）的表现。
（摘自2003年9月23日《中国证券报》）
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