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股市下跌的时候,特别容易引起人们的抱怨,这一点正好说明,民间投资习惯尚没有培育起来。在一个具有良好投资习惯的环境里,人们不会因为通货膨胀而永久改变持币习惯,同样的,人们也不会因为股市下跌而永久改变股权投资习惯。既然不是这样,说明虽有证券市场,但民间投资体制远未理顺,我们需要重新反思证券市场的定位和功能匹配。
关于定位,以前人们过多地强调融资功能,甚至把国有企业改革和脱困作为证券市场的
主要目标,资源配置和价值发现的作用一直被人们忽视,似乎至今仍未登堂入室。这是导致市场圈钱风气弥漫的一个重要原因,而圈钱进一步让投资人的信心下降,股权投资习惯难以建立。我们需要的市场定位不仅应该有助于解决宏观经济问题,更应该有助于解决市场的微观基础问题,即应该有助于不断拓宽投资人基础,促使个人参股投资具备相当的深度与广度,促使股市波动和过度投机逐步渐少,同时有助于吸引境外资本投资于国内证券市场,提高本国证券市场的国际化程度。这样一种定位,本身就能够对市场产生巨大的影响,帮助和促使投资人真正认识到,股权投资只是而且应该是自己生活方式的一部分,股市兴衰既深刻影响到许多人的个人财富、商务发展与生活质量,同时又不会使股权投资遭受全面挫折。我们不妨再强调一次,股市兴衰与物价涨跌具有同样的性质,我们既然不会因为物价上涨而否定货币的意义,当然也不会因为股市波动而怀疑股权投资的意义。
在规则制定方面,要特别注意通过提供一个完善的法律环境,尤其是提高法律救济的可获得性,让投资人真正感受到,他们在受到伤害时,法律总是会出面保护他们。这要求我们拥有:(1)良法,良法并非是总能让投资人赚钱的法律规章,良法应该是那些能够促进和帮助最理性的决策被选中和做出的法律,它永远不能代替投资人决策；(2)执行这些法律的必要的、充足的资源,包括法官的证券知识和对交易的善良理解。我们必须承认,这两条在目前的中国,还远不能实现。
事实上,法律规章及其执行的低水平,是所有新兴市场和一个世纪以前美国市场的通病。这样,一方面我们将不得不转向运用、甚至依赖别的方式,对此必须有清醒的认识和自觉；另一方面,我们在制定法律规章时,应该尽量为投资人决策创造(而不是留下)空间。现在看来,这两点都做得不够。
另外,还要注意通过规则建设改善投资人结构,在技术层面和理性层面提高弱势群体自我保护的能力。任何市场中投资人素质都是参差不齐的,一些投资人经验丰富,他们知道自己愿意承受多少风险,并且知道哪些证券或者证券组合适合自己的风险偏好,一些甚至可能是专业交易者和投资高手。而另一些则缺乏经验,只凭借证券之上承载的表面信息做出投资决策更致命的可能是,这些投资人对自己的风险承担能力和偏好没有稳定的判断,他们甚至不了解自己。在新兴市场中,不能透彻了解自己偏好的投资人数量很大,特别引人注目。对这一类投资人,我们目前已经有了一些改善手段,比如,通过发展机构投资人,收集分散投资人的资金,提高理性。不管采用哪一种方式,投资人可以不了解自己的真实偏好,但一定应该知道自己拥有什么样的权利,这种权利意识对发行人和其他交易中介的机会主义行为具有长期的抑制作用,最终就能形成一种股权文化。
投资者信心的确是证券市场发展和活跃的基础,没有信心的市场肯定是一个萎缩的市场。投资人信心主要是指,投资人坚定地认为,市场会就他们的投资所涉及的风险给予公平合理的回报,他们还坚定地认为,在现有制度框架下,其他市场主体将公平地对待他们,例如,面对控股股东和管理者侵占公司利益的潜在可能,法律赋予他们的表决权(用手投票)和交易权(用脚投票)足以保护他们。又比如在信息的获得方面,他们不能由于投资规模相对较小就处于过度的劣势状态,等等。与这个过程互为表里的是,向投资人揭示权利显得十分重要。和其他任何权利一样,投资人的权利是分层次的,一些较高位阶的权利如果得不到肯认和保护,较低层次的权利也就无从谈起。
在投资人拥有的诸多权利中,位于最高位阶的权利是投资主体获得股份及其衍生权益的权利。如果这样的权利得到承认和保护,那么未经立法机关立法,任何机构不得随意取消、限制和干扰他人获得股份及其附随权益的行为。果真如此,我们发现只有司法机关有权利禁止投资人获得股权,其他主体,均可根据自己的自由意志进入市场。国有资产投资主体是否进入市场,是否获得股份,需要经过公共选择过程。与股份获得权位阶比较接近的权利,还有投资人的隐私权,我们知道并且同意银行存款账户属于存款人隐私,但我们很少强调股票交易账户的隐私性,这是不对的。上述两项权利中,第一种权利只要投资人支付了对价就应该受到保护,除了司法机关出于执法的必要外,两种权利都只有投资人自己才能放弃。
接下来是投资人拥有的表决权和交易权。其他权利,比如知情权、参与权等,都是附着在这些权利基础上的衍生权利。
规范证券交易和市场主体行为的法律一定是特定文化背景下的法律,尽管这些法律要处理的问题可能是普遍问题。比如,所有文化背景中的公司法都要平衡公司管理者对裁量权的需要、公司对降低交易成本的需要、大型投资人监督管理者的需要,以及保护小投资人不受管理者和控股投资人自利交易损害的需要等。但是,公司法实现这些平衡的手段,在各个文化背景中,却截然不同。在发达国家,由于存在有效的产品市场、理性的资本市场和活跃的公司控制权市场、对管理者的激励补偿机制,以及外部股东监督机制等,使得公司法的落实不需要过分依赖官方机构；加之成熟的会计系统、详细的财务信息披露、活跃的财经出版物、严格的反欺诈条款,可以确保投资人能获得关于公司绩效的可靠信息,这些监督机制与法院系统、行政机构、或者自律组织一起,培养和造就了一个尊重股权投资的股权文化。当这样的文化逐步变成人们的习惯的时候,管理者和控股股东比方说就有激励去遵守规则,即便是在他们能侥幸逃脱疏忽责任的时候也会自觉遵守,此时,法律和市场监管人的作用实际上在缩小。因为交易成本和监督成本在降低,文化带给全社会福利的增加。
法律、市场监管与文化相匹配的概念,对于新兴市场具有特别重要的意义。在新兴市场,资本市场处于幼稚期,法律救济的获得既困难,又耗费成本,一些法官没有必要的证券金融知识,而且缺乏学习的动力,因而市场秩序的实现更多地要依靠文化,法律制度的设计也要反映这种现实,制定出来的规则要尽可能少地依赖市场以外的力量去执行。我们看到,这个结论实际上就是对监管理念和监管者胸怀的另一种描述。股市缺乏吸引力的讨论,有助于确立市场监管的理念、阔展监管者的胸怀和形成股权文化。上海证券报张曙光杨如彦
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