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如何评估目前的市场,我们要关注三个问题:一,证券市场中长期的外围环境；二,中国股票市场的合理价值；三,阶段性市场的机会和风险衡量。
一、体制问题是制约经济发展和股票市场发展的重要因素
回顾2001年以来的负面消息,其实主要集中在国有股问题、宏观经济体制性过热、银行
长期积累的风险如何释放以及股票市场历史定位等方面。相信这些问题的解决非一朝一夕,尤其是银行风险的释放,是长期艰巨的任务。这些问题彻底解决之前,市场都会受到困扰。
二、股价结构调整显示,市场已对各种利空作出相当充分的反应
从较长期的观点看,沪深市场虽是新兴市场,但有效性也是不错的,近年的股价结构调整表明:其对各种利空能够作出相当充分的反应。去年经济增长出现加速,汽车股井喷,今年5大行业的核心资产就受到大力追捧,即使在1370点,核心资产的股票价格也高于年初不少。而泡沫破灭的科技股、重组股、小盘新股2001年以来的下跌幅度巨大,远远超过电力、港口等价值型股票。
今年是H股的大年,H股从1800点涨到3300点。到8月下旬,主要H股市盈率已不低。而国际热钱还在源源不断地进入,因为他们看好中国经济增长及人民币升值。
既然国际资本尚且如此,我们是否要对沪深市场过分苛刻?思来想去,无它,投资者的关注焦点已不在企业、股价上了。对长期利空因素的担心被放大,股票分红能力、企业经营状况被忽视。
三、必须从企业长期成长、个股投资价值的角度分析再融资问题
圈钱,一度是绩差公司的专有名词,但今年绩优公司大规模融资给本已脆弱的市场重重一击。股权不同,也不是沪深市场的特例,国际市场上,优先股与普通股在权利、义务上也是不同的。进入公司的早晚,就有可能导致成本高低的不同。作为投资者而言,科学、客观地分析企业的发展、未来现金分红及业绩增长,作出理性选择才是最重要的。在此,我们以万科和招行的例子作一些假设和分析(再次申明,下列数据均为假设,投资务必以公司公开披露信息为准)。
为方便起见,我们作以下假设:
1、万科发行24亿元转债,转股价6元/股,条款设计极为有利于转股,第3年一次性转成流通A股,合计4亿股。
2、万科每年保持20%的业绩增长。
3、万科新增资金保持10%的净资产收益率。
4、招行发行100亿元转债,转股价10元/股,条款设计极为有利于转股,第3年一次性转成流通A股,合计10亿股。
5、招行每年保持20%的业绩增长。
6、招行新增资金保持10%的净资产收益率。
7、两公司每年的净利润中20%派发现金红利。
8、以10%贴现率折现。
9、3、4年后,投资者能以15倍市盈率出售万科,以20倍市盈率出售招行流通股。
10、增发的资金,第1年按净资产收益率3%产生利润,第2年6%,第3年开始每年按10%产生利润。
在上述假设下,可得到如下数据(见附表):万科和招行的内在价值为6.42元和10.40元,高于当前市场价。
表中的计算,从严格角度来说,还有很多不精确的地方,但我们可以大体看出,上市公司再融资有几个非常重要的因素:
1、公司是否有好的项目和发展前景。项目利润率应该不能低于目前的净资产收益率,也要满足投资者的一个预期收益率(无风险收益＋风险溢价),如10%或以上的收益率。否则,募集资金只会拖公司经营的后腿。上述两公司是行业内的佼佼者,希望不会让投资者失望。
2、再融资通常都会扩大股本,导致每股收益摊薄,如果利润增长赶不上股本扩张,股价必然受到压制。以万科、招行这样的大盘股,如果没有真实业绩的支撑,股价是不可能长期高估的。
3、红利收入在新兴市场和成长股上是较少的,因此,投资者未来3、5年的收益大小主要取决于将来出售股份时的市盈率,因此,跟当时的市场氛围有直接关系。如果招行只能按照15倍市盈率出售股份,则现值才7.87元,比当前价格还低17%。
四、长期利空对市场的冲击力已经大大降低
投资者最关心的问题是,以高溢价得到的股权,未来能得到怎样的回报?通过对万科、招行的简单分析结合市场总体市盈率、股价的数据,1400点的市场,至少不是风险巨高无比的阶段。那么,未来的一个季度,我们不能不考虑的是以下因素:
1、长期利空(国有股、银根问题)对市场的冲击力已经大大降低。这些问题虽然一时半会解决不了,但市场也已对此作出了激烈反应。
2、市场进入阶段性有投资价值的区域:9月22日,两市总股本加权平均股价6.78元,流通股本加权平均股价7.26元,半年加权平均每股收益0.10元,动态的加权平均市盈率分别是34倍和36倍。20倍和以下的市盈率个股140家,占11.4%比例。
3、10月将是三季度报告的披露期,跌幅已深的核心资产的股票,其三季度业绩应该不错。
4、1400点以下技术面的积极因素大大增加,严重超卖的技术指标支持一轮像样的反弹。万科A：分红加未来出售贴现法估值(在假设基础上)
2003E 2004E 2005E 2006E 2007E 股票价值
EPS 0.36 0.41 0.53 0.54 0.65
分红率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2
现金分红 0.07 0.08 0.11 0.11 0.13
股票出售 0 0 0 0 9.75
终值 0.07 0.08 0.11 0.11 0.13
贴现系数 1.1 1.21 1.33 1.46 1.61
现值 0.07 0.07 0.08 0.07 0.08 6.42招商银行：分红加未来出售贴现法估值(在假设基础上)
2003E 2004E 2005E 2006E 股票价值
EPS 0.4 0.53 0.68 0.74
分红率 0.2 0.2 0.2 0.2
现金分红 0.08 0.11 0.14 0.15
股票出售 0 0 0 14.8
终值 0.08 0.11 0.14 10.14
贴现系数 1.1 1.21 1.33 1.46
现值 0.07 0.09 0.10 10.14 10.40
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